导读： 黄金死多头Incrementum AG资产管理公司发表了年度黄金报告——《黄金即信仰》，坚信两年内金价将触及2300美元。这篇长达144页的报告不仅是对黄金市场的分析，更是对当前全球市场的阐述。在此，金十整理了其中一些干货。
2016年第一季度，贵金属市场终于开始摆脱2013年以来所开启的熊市，黄金也创下了30年来最佳季度表现。如今黄金“东山再起”的一个决定性因素，就是在后雷曼经济复苏阶段下不断增加的市场不确定性。
多年奉行低利率政策的各国央行已经让自己进入一个双输的局面：无论是继续降低利率还是结束低利率都存在相当大的风险。为了达到经济增长预期，一些国家已经进入负利率区域，然而在货币方向上大势已定。在这种环境下，黄金极具吸引力。过去常常说，黄金没有利息，而现在要说，黄金至少不花利息。
一旦美国加息周期以失败告终，市场将对美联储的政策丧失信心，美元也将走弱。同时，大宗商品价格将上涨，通货膨胀开始恢复，而且这也预示着将迎来一场黄金的“完美风暴”。我们相信“通胀敏感型”资产的投资时代已经到来。除了黄金，白银以及矿业股也有着非常有趣的投资机会。
从“黄金没有利息”到“黄金不花利息”
负利率是决策者最后的希望。货币的“潘多拉之盒”已经在5个主要货币地区打开：就在几年以前，负利率是一种临时性尝试的偏门政策工具，从常识来看，它毫无合理性可言，而如今的讨论点已经变成了负利率进一步深化的区域到底有多大，而其潜在的致命后果却从未被讨论过。现在的全球央行也越来越被所谓的经济发展所绑架。
同时，8万亿美元政府债券的到期收益率已经进入负数区域。作为一类资产，固定收益债券比以往任何时候都要昂贵。截至目前，央行干预已经摧毁了所有的诚信概念，并推翻了自由市场的价值发现功能。当市场泡沫不可避免的破裂，黄金成为宝贵资产将是不争的事实。近期，资产达到2800亿欧元的全球第二大再保险公司Muenchner Rueck就表示开始增持实物黄金。
如果负利率最终也无法有效刺激经济增长，接下来将怎么办？在这个时代“直升机式撒钱”并非不可能。不断宽松的货币政策和财政政策可能将进一步助推价格的上涨，帮助央行实现其中一个目标。然而，这也有可能会超出他们的目标范围。过多使用直升机撒钱将从根本上改变货币体系。
为什么我们认为最近发生的事件都在验证我们对黄金的目标价格？今年为止我们在市场中所见证的一切都代表着加息预期落空后市场表现的前兆。2016年第一季度，金价强势反弹就已经敲定了金价的筑底过程。一旦市场开始质疑美元加息的可行性，一场波动将一触即发。一旦市场参与者认识到美联储的货币政策进入了死胡同，波动率将显著增加。
多数投资者似乎仍然认为美国货币正常化已经开启。不过，他们也意识到一个事实，就是阻碍加息的事件正在不断增加，而决策者也越来越游移不定。而我们非常肯定，这次出人意料的英国脱欧事件也将成为美联储“暂时”叫停加息的又一个理由。
为了正确评估一些QE计划的规模，我们将之与全球黄金产量的总价值进行对比。如果按照欧央行目前的QE规模，在2016年第一季度的时候，欧央行本可以按黄金1200美元/盎司的价格买入4698吨黄金。因此，今年第一季度，欧央行的资产购买规模已经超出全球黄金产量价值的6倍。
如果欧盟的QE计划继续为Plan1，这相当于（假设黄金价格不变）21609吨黄金的价值，也就是过去几千年内开采的18300吨黄金总量的12%左右。如果加上日本央行QE所释放的资金，2016年QE总量相当于39625吨黄金价值。令人难以置信的是，欧央行和日央行在30天内所印发的货币规模相当于全球全年的黄金产量。
黄金的现状
与多数黄金分析师的看法相反，我们认为“回顾供需数据”的分析方法对未来金价走势的判断几乎无用。我们认为黄金分析应该侧重于以下几个因素：通胀和通胀预期走势；实际利率的水平和走向；美元和其他法定货币的走势；大宗商品价格的走势；信贷息差（经济信心和信贷增长的指标）；货币供应增长的走势和动能；机会成本（股票、债券等收益）；对央行政策的信心，金融体系和经济发展的稳定性；对政治体制和财政稳定性的信心；货币需求和储蓄倾向。
近期金价上涨的主要因素包括：美元疲软；大宗商品价格上涨；通胀变动趋势出现逆转；实际利率下降；信贷息差扩大；美国和欧洲股市的金融股表现低迷。
2015年，以多种货币计价的金价都出现了下跌，特别是：美元，瑞士法郎、英镑和日元。然而，2016年年初的涨幅已经抵消了去年一年的损失。虽然黄金经历的一段时间的低迷，尤其是巴菲特表现出对黄金鄙视之后，但我们欣慰于黄金从2001年以来的年均表现，从2001年到2016年，黄金年均增长率为10.71%。所以，尽管这段时间，黄金遭遇了大幅修正，但其表现仍然优于几乎所有其他主要资产。
自2011年以来，全球主要央行（美联储、欧央行、瑞士央行、中国央行、日本央行）货币供应增长与金价走势开始背离，分歧逐渐扩大。当法定货币供应增速超过现货黄金的增速，那金价就应该上涨，反之亦然。任何研究过经济史的人都知道，至今为止，还没有央行减少资产负债表的先例。因此，有强烈迹象表明，金价仍然有很大的上涨空间。
金融市场参与者之间的不确定性程度也是影响金价的重要因素之一。克利夫兰金融压力指数（CFSI）表明，金融市场的风险在不断上升。自2014年年初以来，该指数重新步入上升趋势，并在近期达到了2011年以来最高水平。CFSI指数显示，目前金融压力水平为“适度”（3级），但也十分靠近“严重”区。
物价上涨势能在我们看来是有助于黄金市场的持续好转，而美国物价上涨趋势对全球环境的影响尤为重要。如今美国物价通胀指数开始呈现上升趋势。
根据我们的统计分析，在黄金/白银比率上升的同时，金价的持续反弹是不太可能的。而黄金/白银比率的下降，增加了黄金已经进入牛市的几率。当前，我们尤其关注这一比率的位置，因为这一比率在这几周就有可能发生转变。比率再度下行将标志着黄金的前景将非常乐观。
黄金牛市来了？
我们近期也看到一些报道，很多非常成功的宏观投资者，比如“华尔街孤狼”卡尔·伊坎，对冲基金先驱Paul Singer、索罗斯以及索罗斯左右手Stanley Druckenmiller近期都在大量增持与黄金相关的头寸，这表明黄金市场正处于进入牛市的过渡阶段。如果将理想化情绪周期与金价走势图进行对比，可以发现，其中最大挫折点最有可能是去年。
大量技术和市场情绪指标表明，从恐慌性抛售到去年的悲观高峰，黄金市场已经度过了一个传统周期。现在看来一场新的牛市周期已经开始。然而，到2300美元还有很长的路要走，为了达到这一目标，市场对全球经济形势的看法必须改变，此外，货币干预和财政政策的可行性也必须从根本上得到质疑，而目前越来越多的迹象表明这类疑虑正在上升。
下一个经济萧条的导火索是什么？
我们都在问：中国泡沫破裂、希腊退出欧元区、英国脱欧、意大利银行破产或者只是德意志银行遭受重大损失，是否会触发一场全球性金融危机？或者，单单耶伦一次口误都有可能引发一场危机？
目前全球经济相关性已经达到前所未有的程度。这种相互依存关系意味着两种可能性：大事件的接连发生可能引发美国经济衰退，并包括世界其他经济地区的衰退；另一个触发因素可能是价格通货膨胀。大宗商品经历了几年的大幅下跌，最近开始有所起色，这也体现在最近价格通胀数据上。
最后，美联储货币政策在这上面也起到了决定性作用。由于美国目前经济复苏速度的放缓，我们认为，维系刚开始的加息周期已经变得不可能。一旦有发生经济衰退的危险，美联储甚至会重启降息。我们认为在总统竞选期间，美联储会不惜一切代价，避免改变其货币政策立场。此外，最近对经济刺激政策的整理逐渐转向了财政政策。可见，美联储年内加息的概率几乎为零。
从历史上看，黄金存量的年增长规模始终低于货币供应量。因此，长期情况下，黄金可以帮助投资者应对通胀情况下购买力的降低。与其期待黄金价格增长带来的收益，黄金更应被看作是抵御通胀的资产。
尽管以美元计价的黄金价格目前还未达到高点附近，但数据是很清楚的：自1971年以来，美元计价黄金已经涨了34倍。长期来说，黄金对每个货币都在升值。
黄金在多元化投资下的“反脆弱性”
我们认为，在法定货币体系中，黄金并不能成为传统投资产品比如股票或债券的代替品，但是，他们具有互补性。
下面我们将讨论所谓“永久资产组合策略”，也就是，股票，能在繁荣期中盈利；黄金，能在通胀率上升的时候盈利；债券，在利率下降的时候会升值；现金，增强资产组合的稳定性，而且能在通货紧缩时增强资产购买力。
例如，根据历史上黄金与美股的关系，我们可以发现熊市中，黄金往往可以成为我们的避险资产。在过去的25年里，美国股市经历了一场历史上为时最长之一的牛市，道琼斯指数从1982年的985点攀升至2000年的11732点，涨幅高达1100%。另一方面，我们也进入了一个新的周期，比如黄金迈入了一个长期上涨趋势。精明的投资者也需采取一种新的思维模式调整自己的投资组合。
黄金作为一种财富保值工具，但并非财富积累的资产，需要注意的是，我们可以通过投资黄金股票、交易所买卖基金、期货和期权来增值，但是持有实体黄金能够满足我们财富保值的目的。
如果将金银的市值与其他资产进行对比，可以看到，贵金属价值依然没被完全体现出来。例如，2015年黄金总开采价值为1270亿美元，史上白银开采总值（排除消费）4650亿美元，苹果总市值5110亿美元，截至2014年全球总债务规模199万亿美元，全球债券市场总值139万亿美元。
虽然今年年初黄金矿业股表现强劲，但投资者仍然持怀疑态度。有观点认为矿业股的估值还是太高，之前的反弹也只是“死猫跳”。
从巴伦黄金矿业指数（BGMI）看，相比之前的牛市，目前的上升趋势仍然较小，持续时间也较短。但是，如果将这视为黄金矿业股走向强势反弹的一个开端，我们比较赞成这种观点，矿业股上升的潜力很大。更值得注意的是，金甲虫指数（Gold Bugs Index）中，目前黄金股点位与2001年在同一水平，也就是牛市开始的地方。
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