2016年各国央行“宽松”专题。

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拆解全球央行：2016货币宽松政策何去何从？文 | Queenie 2016-02-02 11:26:33

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导读： 全球央行都坚守着自己的宽松政策，“尽一切努力实现通胀目标”的表态更是频频从行长们口中传出。众所周知，不论是所谓的“货币战”还是市场暴动，央行政变都是震源之一。2016年美联储、欧央行、日本央行和中国央行的政策究竟将何去何从?

国际货币基金组织（IMF）副总裁朱民曾表示，由于全球货币政策分化，市场出现大幅、频繁的波动会成为2016年的新常态，也可能是最重要的特征。IMF监测到，去年全球市场波动幅度创下历史纪录。IMF估计，全球经济2015年增长3.1%，预计 2016年和2017年的增长率分别为3.4%和3.6%，分别较去年10月下调0.2个百分点。

美联储：最为缓慢的加息进程

当前所谓的“全球央行分化”，其实主要是指与宽松政策分道扬镳的美联储。尽管加息进程已经开启，但美联储的宽松立场并未转变。

根据美联储12月的点阵图，2016年隐含4次加息，市场普遍预计再次加息的时间点最早会出现在3月会议上。摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊说：

“但最近美国经济自身疲软，以及全球金融市场动荡，令市场对3月再次启动加息的概率从去年年底最高水平的50%下降到1月联储会议前的22%，而会后更是下降至 18%。”

上述百分比指的就是芝加哥商品交易所（CME）的美联储基准利率期货市场（Fed Fund futures），这也是最为权威的加息风向标，参与交易的主要是全球的机构投资者。根据CME于1月29日更新的预测，美联储3月16日加息的概率进一步下降至15.5%。

其实，美联储主席耶伦始终强调，货币政策的立场仍然保持宽松，即此前格林斯潘时代17次连续加息的可能性基本被排除。同时，各界也预计，美联储不会立即缩小规模约为4万亿美元的资产负债表。在加息的过程中，美联储可能会用逆回购的方式慢慢地缩表，并将以观望态度为主。

欧央行：会否兑现“口头宽松”？

1月21日，欧央行行长德拉基预计，利率将维持当前或更低水平一段时间，并需要在3月会议时重新评估甚至重新考虑政策立场。这令欧元短时间内暴跌超过130点。

去年3月9日，欧洲央行正式启动了万亿QE计划，市场情绪因此有所提振；在热情逐步消散之际，同年12月3日晚间，欧洲央行宣布最新利率决议——维持主要再融资利率不变，降低存款利率10个基点至-0.3%，将万亿QE计划的结束时间延长至2017年3月或更长，将一直持续到通胀与目标（2%）一致，并扩大资产购买范围。然而，欧元兑美元反而一度涨幅超过2%，欧股普遍重挫，德国DAX指数跌幅一度扩大至近3%。这是因为降息幅度低于预期(-0.4%)，且欧洲央行并未宣布扩大QE购债规模。

进入2016年，善长以“口头宽松”(Oral Easing，OE)来提振市场预期的德拉基究竟会否兑现扩大QE的诺言?其实，当前市场不乏反对扩大QE的观点。招商证券（香港）宏观经济分析师宋林表示：

“扩大QE的意义不大。欧央行当前面临‘无债可买’的问题，例如去年8月只买了500亿欧元，远低于600亿欧元的目标。此外，购买份额最大的是德债，而最需要救助的希腊等国并无资格获得额度。”

众多分析师认为，延迟QE的结束日期（2016年9月）是最容易做到的。

据最新报道，德拉基周一表示，欧央行12月会议以来，欧元区经济下行风险在增加，通胀水平比之前预计的要弱。德拉吉的这番表态，意味着欧央行可能在3月会议上推出更多刺激政策，以提振通胀、支持经济。消息令欧元随后走低。德拉基在周一于欧洲议会发表的讲话中还指出，该央行正在考虑发行500欧元等高面值纸币，但尚未对此作出任何决定。

日本央行：负利率后再扩QQE？

一直以来备受市场期待的日本央行终于也在近期采取了行动，然而市场似乎想要更多。

日本央行于1月29日宣布，维持QQE（量化和质化宽松）下基础货币年增幅80万亿日元的计划，但意外宣布使用负利率。值得注意的是，此次日本央行引入三级利率体系（three-tier system），即将商业银行存放于央行的资金分为三块，分别享受的利率为0.1%（金融机构存放在央行的超额准备金，且为去年12个月均值以下的部分），0%（金融机构存放在央行的法定准备金以及受央行支持进行的救助贷款项目带来的准备金的增加），以及-0.1%（超出第一项标准的超额储备金），此次下调的是最后一块。

日本央行在公告中指出，不少银行在QQE将获得的部分资金又放回了央行的存款准备金账户，并未投入实体经济，所以为了刺激银行对实体经济放贷，决定要对银行过多的存款收取“罚金”。当前，市场聚焦于央行进一步扩大QQE规模的可能性。彼得森国际经济研究所所长普森（Adam Posen）表示：

“在全球经济通缩（油价暴跌）、恐慌情绪蔓延的背景下，QQE边际效应递减。虽然日元小幅回升，但并非飞涨，因此没有再扩大QQE的必要。”

其实，“负利率”和扩大QQE一样，对日本而言都非上上策。前者可能进一步啃噬银行业的盈利，负利率决定仅以5票对4票的微弱优势获得通过；而日本央行行长黑田东彦所谓的“竭尽全力”也仅是“一半的力气”，因为财政政策或结构性改革并未发力。当前，不少日本企业都表示，改革已经刻不容缓。

据悉，日本政对于如服装制造业、食品加工业、医疗服务业、建筑业等部分企业的管制相当严格，同时也给予了大量的补贴。面向国内的制造业和服务业的经济规模占到日本GDP的85%，雇佣的劳动力占劳动力总数的90%。由于受到政府的过度保护，这部分企业的生产效率极为低下，只有美国同类企业的2/3左右，农业也属于这一领域。

中国央行：降准空间仍存

视线转回中国，尽管外汇占款大幅下降，但出于对维稳人民币汇率等考量，降准始终失约，但如逆回购、SLO、MLF等工具频出。市场关注的是，此后降息和降准是否还会到来？民生证券固定收益研究负责人李奇霖表示，春节后降准的预期仍然强烈：

“由于外汇占款流失的是低成本长期流动性，再加上地方债进一步扩容，长期宽松需求仍存，而相对于降准来说，各类工具投放流动性的资金成本偏高。”

2016年1月，为保持银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求，中国央行对金融机构开展MLF（中期借贷便利）操作共8625亿元，其中期限3个月4455亿元，6个月2175亿元，1年期1995亿元。

诺亚研究宏观团队认为，此前的一系列操作投放的资金量较大，其影响效果已经相当于降准。相比降准来说，MLF、逆回购等操作对资金期限有所限制，并且会产生一定的资金成本。虽然降准是重要的传统对冲工具，但是近期央行担心过度的降准会引发短期利率下行过快，从而加大资本外流和人民币贬值压力，产生恶性循环，所以通过MLF、逆回购等方式向市场投放货币，缓解农历新年的资金紧张。

交通银行首席经济学家连平也表示，在中央经济工作会议“降低社会融资成本”的精神指导下，央行将继续引导市场利率下行，尽管降准一再推迟，但并不会缺席，逆回购、MLF、SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常备借贷便利）等多种中短期化操作也将有力对冲资本阶段性流出压力。

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11:14  
日本央行今日发表会议概要称，负利率是“迫不得已”采取的措施。
货币政策委员对实施负利率存在分歧。
部分委员认为，采取负利率或会让市场认为日本央行已“黔驴技穷”，成为新一轮“货币战争”的导火索。
未来将会强化QQE，并增加未来进一步宽松时可用的选项，采取更多措施来确保政策的可持续性。
10:22  
【摩根大通：日本央行3月或就扩大宽松做出决定】摩根大通首席经济学家Masaaki Kanno在报告中称，如果预期中的通胀率进一步下滑并且日元升值，日本央行可能在3月15日的货币政策会议上就扩大宽松措施做出决定。

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美联储加息会反转？市场预期联储今年降息概率上升文 / 王维丹 2016年02月10日 07:07:41  27

今年开年金融市场动荡不断，全球性股指跌入技术性熊市，市场避险情绪日益增多。在市场震荡的环境下，投资者对美联储调整政策重启宽松的预期升温。新近市场数据显示，投资者预计美联储未来三次会议降息的概率普遍上升。

彭博新闻社下图显示，欧洲美元（eurodollar）的期权数据显示，投资者预计今年3月美联储会议决定降息的几率为8%，到今年9月联储会议的降息几率几乎是3月几率的4倍。

彭博报道认为，市场预期联储降息的概率上升说明，在全球股市抛售加速、国际油价持续下跌、美国经济前景担忧加重之时，投资者更倾向于猜测，联储去年12月启动的加息周期已经结束。

近来华尔街也不看好美联储加息的前景。昨日华尔街见闻文章援引华尔街分析师观点称，五大央行的负利率政策为美联储负利率开了大门，如果美国经济的确出现衰退，美联储并非没有可能施行负利率。文章提到，彭博统计数据显示，市场预期明年美联储施行负利率的几率为13%。

当地时间本周三上午10点，美联储主席耶伦出席美国众议院金融服务委员会的听证会，发表半年度货币政策报告，次日她还将在参议院的银行业委员会作证。市场关注的最大焦点在于耶伦的证词是否足够乐观。外界普遍认为，耶伦会在对美国经济前景表达信心及承认海外风险上升之间寻求平衡，并且强调美联储政策仍然取决于经济数据。

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市场动荡衰退阴云令人忧 预计耶伦今夜将“放鸽”文 | Margaret 2016-02-10 10:21:05

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导读： 北京时间周三晚间，美联储主席耶伦将在众议院金融服务委员会发表半年度货币政策证词。预计鉴于近期的市场动荡及通胀预期不如人意，耶伦将继续持观望态度，其发言或将偏向“鸽派”。

北京时间周三23:00，美联储主席耶伦将在众议院金融服务委员会发表半年度货币政策证词。市场相信美联储将在相当一段时间内按兵不动，预计耶伦将继续持观望态度以赢取时间评估近期的市场动荡及令人失望的经济增长和通胀预期，其发言或将偏向“鸽派”。有“美联储通讯社”之称的森拉特（Jon Hilsenrath）表示：

“美联储主席耶伦（这次）或将附和之前一些官员的说法，表示当前判断市场波动的可能性影响还是困难的。此次讲话是耶伦在8周以来的首次公开讲话，将评估令美联储对加息进程慎之又慎的经济前景。”

自去年12月美联储决定进行近十年来首次加息后，全球经济与金融环境显然处于令人担忧的状态。从FOMC一月的声明及最近美联储官员的演讲中可见，这也引起了美联储的关注。另一方面 ，美国的就业市场仍表现稳健（就业机会增加、失业率低企），这至少能提振美联储在实现自己使命时的信心。然而，预计耶伦的言论仍将偏“鸽派”，尤其是在最近通胀预期持续走低的情况下。

简而言之，耶伦将考虑到最近市场急剧上升的波动性，静观其变以赢取时间衡量现时环境对未来展望可能产生的影响。此外，虽然现在看来3月加息不太可能，但预计为了保持美联储的开放性，相信耶伦此次不会彻底否认加息的可能。

分析认为，预计市场的动荡仍将持续相当一段时间，美联储或有必要采取干涉行动。彭博消息称，前明尼阿波利斯联储主席柯薛拉柯塔（Narayana Kocherlakota）重申其自10月份以来一直持有的观点，即美联储应当将联邦基金利率目标下调至零以下。Kocherlakota周二在其网站上写道：

“实行负利率是大胆但适宜的货币政策。然而，负利率表明财政政策决策层出现极大的政策失败。此举将有助于实现通胀率更快地回升至2%的目标，并且降低闲置劳动力。”

另外，据外媒报道，一些经济学家警告称，美国正在朝着衰退泥沼走去。德意志银行的乔·拉沃格纳认为，有迹象表明悲观主义者的观点可能是对的。在4日写给客户的报告中，他指出企业利润的下滑，是一种明显的指示信号，表明在最坏的情况下美国将在数月内跌入衰退泥沼。

据报道，去年制造业是美国就业中表现最差的行业。如果制造业持续疲弱，今年美国经济也不会好到哪去。事实上，整体美国制造业形势也不容乐观。尽管22日公布 的1月Markit制造业采购经理人指数（PMI）初值比12月略有反弹，从51.2升至52.7，但这不足以驱散徘徊在制造业上空的阴霾。

富国银行经济学家表示，虽然制造业只占美国国内生产总值的10%，但表现通常预示美国经济前景。该行预计，从整体来看，今年美国经济表现不会太好。

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市场对央行失去信心会怎样？大概就是现在这个模样吧文 / 程俊 2016年02月12日 18:45:00  18

一直以来，“无所不能”的央行们被视为全球市场的主心骨。一次又一次的宽松和救市帮助金融市场平稳度过了七年多。然而当央行的光环褪去，市场又会何去何从？本周全球股市的表现是最好的诠释。

美国——下一次加息可能永远不会来了？

美联储主席本周三还信誓旦旦的称不会考虑降息，仅仅一天之后，她就改口表示负利率并非毫无可能。而在这两天内，美股标普500指数从1881最低跌至1810。

更为糟糕的是，市场本身已经不再相信美联储会在2017年采取任何的加息措施。周四芝加哥商业交易所（CME）美国联邦基金利率期货行情显示，市场现在普遍预计美联储直到2018年2月才会加息，并且美联储将会在今年晚些时候降息；市场预测2016年3月至9月加息的概率已经降至0%，2016年12月到2017年2月加息的概率还不足7%。

日本——尘归尘、土归土，日元和日股回归原点

和美股相比，日股的表现则更为惨淡。在1月末负利率“利好”的短暂反弹之后，日经指数在整个2月持续走低，日元则在避险需求下不断反弹。无论是汇率还是股价，均已经回到2014年10月日本央行意外祭出QQE之时的水平。

欧元区——银行股领跌

追溯本周全球股市暴跌的源头，欧洲几大银行股显然是首当其中。无论是周一狂泻的德意志银行，还是周四的法国兴业银行，MSCI欧洲银行指数回到2012年水平已经说明一切——当时欧洲央行行长德拉吉高调喊出“whatever it takes”……

在华尔街资深投顾Mike Shedlock和前摩根士丹利首席经济学家斯蒂芬·罗奇看来，过度依赖金融市场本身就是最大的祸患。罗奇认为，美联储(央行)越是保护市场，其所面临的难题就越大，金融市场和资产型经济的系统性风险也就越大。

Shedlock得出了与罗奇几乎一致的结论：别再假装我们还有机会阻止另一场毁灭性金融危机的机会了。新一场危机的到来只是时间问题……

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假如美联储实施负利率……文 / 祁月 2016年02月14日 20:21:08  42

随着欧洲央行和日本央行相继实施负利率政策，市场猜测美联储是否会在经济趋向疲弱之际逆转货币政策正常化之路、开启负利率之门。假如猜测变成现实，美联储将如何开展负利率政策，负利率将产生怎样的影响呢？

欧洲美元期货1712合约显示，市场关于美联储在明年年底前推行负利率政策的概率预期攀升至13%，至少是去年7月以来的最高水平。就连美联储主席耶伦（Janet Yellen）在周四出席国会听证会时都透露，虽然她认为美国未来出现经济衰退的概率并不高，但美联储正在研究经济形势恶化之际是否有可能开展负利率政策。

美银美林利率策略师Marc Cabana认为，美联储官员们对于负利率可能影响金融体系的忧虑已大为减少。他还提出了一些关于美国实施负利率的设想：

1、隔夜逆回购工具（RRP）

如果美联储想让利率降至负值区间，可以将隔夜逆回购利率降至零以下，或者暂停使用该工具。

隔夜逆回购利率走低可以带动市场利率和其他货币市场工具利率水平降低。

事实上，美联储在去年12月17日宣布加息时的主要利率提升工具之一就是隔夜逆回购。当时，美联储将隔夜逆回购利率提高了20个基点至0.25%，并取消了每天3000亿美元的上限。或者，美联储也可以暂停使用隔夜逆回购工具。

Marc Cabana预计，考虑到美联储会认为任何负利率措施都是临时性政策，则他们会考虑在负利率环境中保留隔夜逆回购工具，将其利率设置在低于超额准备金率20-25个基点左右。

值得注意的是，美联储并不认为隔夜逆回购工具和短暂的流动性紧缺与前期宽松货币政策存在矛盾之处。（如下图2 为隔夜逆回购和超额储备金的规模）

2、储备金利率

美联储还可以将常规储备金利率（IORR）超额储备金利率（IOER）至零下方，可以是对称式下调，也可以是非对称式下调。

Marc Cabana认为，在所有的假设中，美联储很可能会把超额储备金利率下调至负值，而令常规储备金利率维持在零。如果美联储在收缩资产负债表之前选择将超额储备金利率调至负10%，那就意味着有2.3万亿超额储备金将执行负利率政策（上图3）。

为了控制成本，美联储可能会考虑豁免一部分机构超额储备金利率，就像日本央行、瑞典央行和丹麦央行所采取的那样。然而，负利率措施还是会给国内银行造成额外的储备金成本。

那么，如果美联储果真推行负利率政策，那意味着什么呢？

理论上，降低利率至更低水平可以令借贷成本降低，从而刺激经济增长。

Marc Cabana认为，届时，美国货币市场工具利率可能下降。负利率确实能有效地影响更广泛利率至更低水平，德国和日本主权国债收益率可能为负值。虽然很难区分负利率的影响究竟是来自不断增强的前瞻指引还是资产购买项目预期，但负利率将有效地刷新投资者之前关于底部的预期。

不过，按照欧洲央行的现实经验来看，即使执行负利率，该政策对于借贷环境的影响并非只有利好。他们的研究结果表明，银行可能试图通过提高借贷利率以抵消央行负利率政策所带来的影响。

负利率政策还会施压本币汇率，给出口行业和企业造成一定负面影响。有明显证据表明，执行负利率会造成本币汇率走软，比如日本央行、欧洲央行和瑞典央行都曾出现过这种情况（下图）。美国将同样如此，而如果其他国家央行也用负利率政策来回应美国的负利率措施，那么美元贬值就可能是暂时的。

负利率可能会伤害银行的盈利能力。假设美联储今年没有降息，那么美国的银行预计将从超过120亿美元的储备金利息中获益。在负利率环境中，银行会反过来给央行支付储备金利息，他们可能也不愿意让个人储户对其银行存款支付利息。此外，考虑到借贷息差缩小，银行也无法保证一定会在负利率环境中增加放贷。虽然很难避免明确对存款征收利息，但小额个人储户的费用很可能会尽力延长免征期限。很多欧洲银行已经申请对大型企业账户存款征收利息，还有一些则开始对个人储户征收利息费用，瑞士和丹麦这种负利率程度较深的地区尤为严重。

如果美国执行负利率，那么美国将面临一系列挑战，特别是对货币市场和货币市场共同基金的运作而言。美国国债也可能需要调整拍卖机制，以允许短债和债券发行接近正常水平。人们的储蓄和支付行为可能也会出于避免支付利息的意图而发生改变。

美联储官员在讨论负利率政策时通常会关注该措施给货币市场运作所带来的潜在影响。然而，最近几年，官员们对于该问题的考虑很可能已经发生了改变，因为国外执行的负利率政策并没有令当地货币市场运作机制发生大范围混乱。美联储还质疑，美国证券交易基础设施是否已经准备好适应在负利率环境中开展交易、结算和清算。

Marc Cabana团队表示，在正式开展负利率政策之前，美联储将与参与者共同协作来解决这方面的技术问题，尽管他们在认真开展此类讨论之前更可能倾向于加息。

可能面临挑战的还包括3万亿美元货币基金产业，以及该产业在负利率环境中继续运行下去的能力。货币基金近些年难以提供较低的正收益率，并且还下调了费用以在较低的前端利率环境中挽留客户。即使加权平均到期期限延长到60天或120天的极限值，多数货币基金仍将在负利率环境中面临更加严峻的挑战。为了应对低收益率困境，货币基金可能会考虑进一步降低管理费用，寻求基金发起人的资助，或者，关闭基金。

美国的货币基金可能会考虑在负利率环境中学习欧洲同行，采用“反向股票分割”（reverse stock splits）或者“反向分配机制”（reverse distribution mechanisms），即基金流通股逐渐减少。一些欧洲货币基金甚至申请明确向客户收费的机制来应对负利率环境。

不过，美国的货币基金采取上述措施可能会牵涉到很多法律问题，还可能需要修订业已存在的基金合同条款。否则，它们将不得不寻求发起人的资助，最糟糕的情形就是清盘。

考虑到企业和金融公司是现存规模达1万亿美元以上的货币基金的受益者，对于货币基金而言，任何大规模资金流出都意味着基金将冒着重大的典型资金中介渠道阻断的风险。任何基金规模的永久性收缩也会让美联储的政策退出策略变得更为复杂，并将削弱隔夜逆回购工具的重要性，因为货币基金正是隔夜逆回购市场最大的参与者。

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高盛：重申看多美元立场 利差大逻辑将战胜短期利空文 / 江金泽 2016年02月14日 22:34:53  56

在过去一个月里，美元的显著承压使得高盛去年底强力推荐的做多美元对欧元和日元交易集体止损。面对诸多的不确定性，高盛最近也对上月给出的“2016外汇市场十大戒律”进行了更新，该行在其中重申坚定看多美元的立场，称美国潜在增长动能被低估，而欧洲日本将更进一步宽送的大逻辑不变，而市场对于中国的担忧或也过度。

高盛宏观市场策略团队2月12日发布的报告主要内容如下：

1.资产定价大大低估了美国经济。短期利空因素往往会被放大，尽管美国的净出口和通胀数据遇挫，但经济韧性显示不管是经济增速还是通胀的潜在动能都比如今的市场定价要来的有力，特别是短端利率几乎无视大部分的紧缩。

2.欧洲和日本央行有能力、并将进一步宽松。最近令市场失望的一件事是，市场担心欧洲和日本央行将无法实现承诺的通胀，这让投资者们必须重新衡量手中头寸的风险。两家央行都还大幅下调了2016年的核心CPI预测，更加激发了投资者们对两家央行可能淡化通胀目标的担忧。的确，根据高盛的预计，欧元区的核心消费者物价调和指数(HICP)数据将仅有1%，比欧央行1.3%的预测更低，显示欧洲的通胀岌岌可危。

但高盛认为日本央行1月的会议显示日本央行对通胀目标追求意愿依旧强烈，对欧央行和日央行来说，最近的宽松举动，明显是对上述猜测的回击。高盛依旧预期12个月后日元目标130，欧元目标0.95。

3.G3央行将克服对于浮动汇率的恐惧。显然G3（美欧中）央行对于浮动汇率的恐惧是被市场定了价的，因为浮动汇率带来风险，以及无意间会让融资环境变得缩紧（尤其是中国）。例如去年9月FOMC会议以来，市场对中国金融环境的担忧陡然上升。又例如12月欧央行会议的按兵不动，同样激起市场担忧。

上述两次例子里对应国家的股市都出现下跌，因担忧金融环境变得紧缩、央行对汇率的管理适得其反。

高盛预计三个国家的央行会逐渐接受美元走强的事实，因两害取其轻是合理的逻辑。

4.欧洲的低通胀持续时间会更久。大宗商品价格下跌和新兴市场放缓都是欧元区通胀挥之不去的阴影。但别忘了，欧元区外围国家还在进行持续的结构性改革，意味着物价和工资水平都可能继续下跌，显示出通缩的倾向，与多数国家的趋势在背离。

5.负利率不是QE的替代品。欧元兑美元的下跌多数源自于欧元区的资产负债表扩张，以及长期利率差异，而不是短端利率。

高盛预计欧元兑美元下跌的逻辑将重新回到QE上。对日本央行来说，负利率只是为强化现有的QQE措施，而不是QQE的替代品。这一措施已经使得日本国债的收益率大降。

尽管避险需求最近推高日元，但国债上的收益率差仍然将通过资产的流动平衡最终打压日元。

6.日本央行是“终极QE武士”。QE的目的就是通过刺激资金由避险资产转移到风险资产，从而拉动增长。日本的QQE一度大幅压低国债收益率，拉平收益率曲线，当市场风险情绪不错的时候，就会让美元/日元上涨。例如2014年夏天，美/日从102涨到109，2015年5月时，从120涨到125。对于日本来说，负利率只是补充，最终央行还是会进一步扩大QE规模，日元将重新回到下跌逻辑中。

7.美元是一种“risk-on”的避险货币。最近几年，美元的风险属性从正到反，变换了好几次。这种变换更多反映了利率差异的变化，而非“避险天堂”地位的变化。经济负增长的冲击，真实或只是投资者猜测的，都让市场开始从定价中刨除一些美国缩紧货币政策的可能性，导致利差预期对美元不利。而实际上美国经济的周期性走强这一大逻辑背后，体现的是美元与风险的正向关联。

8.低油价对美元来说是短期痛苦，长期受益。油价下跌对经济活动短期有负面影响，包括压制利差进而利空美元。但是美国仍然是一个原油净进口国，所以一旦短期利空出清，长期的低油价对美元来说从根本上是个利好。

举例说明就是2004~08年的原油超级周期，压制住了美元利差的提高，导致美元一路走低。

9.中国的国际收支仍在掌控之中。很多人担心人民币的下跌反应了资本外流的严重性，但这种现象的关键原因在于去年8月人民币汇率机制的突然调整，导致大量基于人民币不会贬值预期之下的资金出现大量外流。可是中国经常账户今年顺差可能有4000亿美元，这种能力足以吸收相当规模的资本外流，不至于使外储规模下降太多。

10.让世界变得不稳定中国没有半点好处。中国是个净出口国，依赖外部国家的经济增长。所以从中国利益角度来看，其没有必要故意扰乱国际金融市场，造成全球经济不稳。最近的一系列事件显示，中国越来越希望拥有灵活柔韧的汇率体制，让汇率回归基本面，而不是单边的贬值。

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深度剖析全球市场动荡的催化剂：欧美银行为何遭遇抛售？文 | Ziqin 2016-02-15 11:48:03

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导读： 尽管春节期间中国市场“缺席”，全球市场仍然风起云涌。分析人士称，引发动荡的催化剂就是德银巨亏引发的雷曼时刻担忧及耶伦证词不够“鸽派”。这个2月，欧美银行为何遭遇抛售？

2月8日，德意志银行发布业绩报告2015年巨亏损68亿欧元，就在该行的高管们目睹公司股票和债券遭到疯狂抛售之时，首席财务官马申克(Marcus Schenck)发现了一个解除痛苦的办法。他收到了德银所聘会计师发来的一封电子邮件，会计师们审查德银账目之后，表示相信德银有能力轻松偿还自己的债务。把这一信息公布于众，可能让德银止血。

上周二（2月9日），德银高管们再次尝试提振信心，在Twitter上发布了首席执行官克赖恩(John Cryan)发给员工的一份备忘录的内容，称德银“像岩石一般坚固”。但是，这似乎只是让投资者更加担忧。德国财长沃尔夫冈•朔伊布勒(Wolfgang Schäuble)表示，他“不担心”德银，这也于事无补。德银股价继续下跌，2月9日再跌5%，创下30年低点。

上周想方设法扭转抛售局面的银行并非仅仅德银一家。这次抛售令人想起2008年至2009年金融危机中的情形。瑞信、渣打银行、美银美林和摩根士丹利等银行的股价也大幅下挫。在2月8日-2月9日之间，富时350银行指数下跌了近7%，而美国标普500银行指数下跌3.3%。

全球市场动荡的导火索？

这场抛售加速之际，各种解释也越来越多：中国经济停滞、全球经济增长乏力、低油价、利率变为负值、令人担忧的银行资本金、即将发生的贷款损失以及失控的从众心理。在上周的这种巨大的市场波动之后，事态又发生变化。摩根大通首席执行官戴蒙(Jamie Dimon)披露称，自己在公开市场购买了价值2600万美元的摩根大通股票。Keefe, Bruyette & Woods的分析师穆塔肖(Chris Mutascio)对此表示：

“这是全球最受人尊敬、最有权势的银行家之一在说，‘我在用真金白银来说话’。这缓解了市场的担忧，即我们正进入比实际上更糟糕的局面——2008年那种资产负债表衰退。”

尽管上周的5个交易日内出现了戏剧性变化，但之前银行股下挫已有一段时间了。1月22日，德国贝伦贝格银行(Berenberg)的分析师撰写了一份题为“自由落体”(Free Falling)的报告，指出相对整体市场指数而言，目前欧洲银行股的价格处于“历史最低点”。低利率和悲观的经济展望是令贝伦贝格银行得出“欧洲银行正在日本化”这一结论的关键因素。今年以来，美国银行股的表现也一直不如整体股票市场表现。

不久之前，人们还在讲不同的故事。当美联储在去年表示将开始加息时，许多人认为，危机之后银行业的长期不景气将会减轻。但现在看来，利率预计将在更长时间内保持在较低水平，挤压银行的利润率。中国经济放缓开始在全球产生连锁效应，发放给油气行业的贷款的潜在损失也一样。

投资银行业继续承受痛苦，因为监管规定让银行更难找到可以赚钱的“甜蜜点”。投资者也仍在适应银行必须持有的大量资本导致其股本回报率受创的世界。

资本金保护

不过，尽管后危机时代的监管制度令银行感到挫败，但是它们应该有了更好的准备来迎接经济下滑，也更能经受损失。它们拥有数十年来最高水平的资本金——美国顶级银行已经将资本充足率提高了一半以上，与此同时，自2007年以来欧洲银行也将资本金提高了逾4000亿欧元。银行参与的高风险活动也有所减少：由于限制自营交易的规则，它们不再进行自营交易，也不再持有重仓。就连为“造市”持有的仓位也在监管使其吸引力降低之后而缩水了。

尽管遭遇逆境，但分析师并未预测会有灾难发生。预计2016年欧洲最大的几家银行的盈利水平会与去年基本持平，与此同时，预计美国五大银行经调整后的利润将下滑不到7%。去年第四季度，多数美国大型银行的盈利情况超出预期。在欧洲财报季进行到半程之际，各银行报告的盈利状况超出预期和未达预期的情况几乎各占一半。

出于上述原因，欧洲的银行家、分析师以及投资者认为，目前银行股股价的剧烈波动是受情绪驱动，而非受基本面影响。巴克莱(Barclays)驻伦敦银行业分析师杰里米•西吉(Jeremy Sigee)称：

“目前我们没有从公司基本面上看到可以解释此种规模抛售的理由，目前市场的定价是出于对全球大规模宏观/信贷冲击的担心，而我们尚未能看到也无法充分描述这种前景。”

上周二(2月9日)，瑞信的首席执行官蒂亚姆(Tidjane Thiam)向英国《金融时报》表示，市场将“重大全球性衰退”纳入定价因素，这种股价波动是“不合情理的”。瑞信股价当天下跌8%，此前一周重挫20%。

在美国，解释银行股如此暴跌的理由更为广泛。以基本面理由为论据的观点更强一些：美国银行业对原油的风险敞口大于欧洲银行业，同时美国今年加息的可能性很高。

负利率的大环境

美联储主席耶伦上周四(2月11日)表示，并不急于加息。耶伦称美联储正在谨慎关注金融和经济动荡，她向国会议员表示，虽然她不认为有必要，但不会排除逆转美联储去年12月加息决定的可能。

倘若美国经济下滑，耶伦也拒绝排除负利率的可能——瑞典央行(Riksbank)上周采取了此举，加入了日本央行和欧洲央行的负利率阵营。

对于美国银行业来说，负利率将是非常糟糕的消息。除了管理上的噩梦以外，除非美国的银行能说服储户和企业为在银行存钱而支付利息，否则它们将不得不为它们持有的存款付钱。不过，花旗集团(Citigroup)欧洲、中东和非洲业务主管考尔斯(Jim Cowles)称，目前市场低估了花旗股价。他表示：

“眼下的情况是，油价下跌如此之快、如此之剧烈，以至于你看到了负面影响但还没看到积极影响。家庭和企业何时开始受益于低油价才是‘最大的未知’。”

有市场人士称，现在的感觉不同于雷曼(Lehman)破产后的市场混乱。股票有大跌也有大涨。比如，2月4日，荷兰国际集团(ING)报告了不错但并不惊艳的业绩，当天股价上涨9.5%，同一天瑞信股价则由于糟糕的业绩报告下跌了13%。

即使如此，市场信心依然脆弱。纽约Sandler O’Neill的分析师哈特(Jeff Harte)称，银行业如今的根基或许比危机时更稳，但是在经济前景好转前，信心将继续疲软。他表示：

“你可以说银行拥有很多资本和流动性，你可以这样分析并且自我感觉良好……但是你心理上仍然存在某种恐惧，担心你或许错了。要想说这一切已经结束了，我们需要基本面上的安慰，比如国内生产总值(GDP)增长、能源价格上涨或者加息，需要一些积极的基本面让人们建立信心。”

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全球宽松，根本停不下来文 / 华尔街见闻 2016年02月15日 18:25:09  0

本文作者为民生宏观朱振鑫、张瑜，授权华尔街见闻发表。

在美联储QE和零利率的浪潮中潜泳多年之后，全球经济尝试着回归平静的大陆，但结果是屡屡搁浅。2016年春节，全球市场再次用脚投票，各国股市、新兴货币等风险资产大跌，美债、日元、黄金等避险资产大涨，唯独美元大跌，这不是风险偏好出现了分裂，而是美元前期透支了加息预期，当风险倒逼美联储延迟加息的时候，强美元隐含的加息预期自然要修正，本质上还是一种避险行为。投资者用无所不在的恐慌告诉全球的决策者，紧缩依然是不可承受之重，宽松根本停不下来。

1.无论耶伦鸽与不鸽，美国经济就在那里，2016年加息或将缺席。

实体经济，挺而不坚，没有看起来那么美。从就业市场来看，却有稳步改善但并没有看起来那么完美，先行指标已现疲软。失业率屡报佳绩（1月4.9%）但是劳动参与率（1月62.7%）仍在低位，表明危机以来的的失业率改善并非全部来自于失业人口重新就职，部分改善来源于有人绝望的退出劳动力市场。

同时非农私人职位空缺数虽然屡创新高但是其中占比最大的空缺工种（22%）是工资与稳定性皆比较差的零售与餐饮业，表明就业质量依旧比较低，这一点也可以从被迫从事非全日制工作人数仍高达580万得到佐证（危机前400万）。从整个劳动力市场的前瞻性指标来看，15年3四度以来回落明显。

从通胀数据来看，虽有改善但仍疲软，耶伦于众议院也坦言短期通胀依然维持低迷。12月PCE 0.58%（前值0.44%），核心PCE1.41%（前值1.38%），耶伦在众议院上表态“无论是市场隐含通胀预期还是美联储调查通胀预期目前皆降至两年以来最低。”

贷款意愿、投资意愿及消费信心等数据皆不乐观。美国危机以来家庭去杠杆过程已经基本完成，但是加杠杆意愿并未有效再度激活，近半年来私人部门对于经济前景并未十分乐观。银行调查工商贷款需求一直处于回落；制造业PMI连续三个月位于50以下，1月数据为 48.2（仅略高于危机以来的最低值48）；投资的相关领先指标皆不理想，包括投资信心指数、CEO展望指数及企业乐观指数等，投资意愿依旧比较低迷；消费者信心指数其实从14年底到顶后就开始呈现下滑趋势，也是同期，不变价的个人消费支出同比增速也开始放缓。

加息预期，由弱转微，市场已不买账。虽然耶伦并未明确排除三月加息的可能，但从隐含的加息预期来看，市场已经不买账了。3月加息概率已经跌至4%，全年加息概率也仅为33%，千呼万唤终落地的加息靴子似乎立马又要束之高阁了，2016年加息将大概率缺席。

2.欧洲经济是劫是缘还未定，但负利率的罂粟正在蔓延。

欧洲经济的复苏看上去在好转，但其实一直比较羸弱，景气指数回落、工业生产环同比皆跌至负区间、零售销售同比15年年中便开始持续回落，之前实行的负利率并未有效激活“商行减少放于央行的存款（因为负利率）-商业银行风险偏好提升-信贷扩张-促进实体经济“的正向循环，欧洲银行业私人部门信贷并未恢复至危机前水平。

相反，负利率的隐患正在逐渐蔓延，以德银业绩巨额亏损、股票暴跌及其次级债CDS暴涨为标志，市场对于欧洲银行业担忧上升，实体经济信贷需求不强与央行负利率双向挤压商业银行利润，可怕的并不是瑞银如何差，真正恐怖的是瑞银或仅是欧洲金融风险暴露的冰山一角，年初至今，短短两个月，欧洲主要商业银行股价普遍下跌20%左右，市场风险偏好急剧下降。

3.那一天，日本匍匐量宽推出负利率，不恐前路，只为经济安好

1月29日，日本央行宣布实施负利率，将金融机构存在央行的超额准备金利率设在-0.1%，负利率从2月16日开始实行。日本实行负利率实属被迫为之：首先是QQE并不如意，银行拿钱不办事，不少银行在单纯的量宽下所获的资金继续趴在央行账上，并未有效刺激信贷扩张流入实体经济，央行超额准备金在05年至14年9年间翻了2.9倍，但最近两年在如此高基数的基础上就已经翻了1.45倍，目前超额准备金高达2百万亿日 元。

其次是QQE未来面临一定技术性难题，或无债可买，目前日本央行资产负债表中，日本政府债券占比资产总额高达85%，而同样量化宽松的美国仅为54%，日本国债余额大概有1044万亿，日本央行已经买下其中31%左右，按照目前13万亿每月的购债速度，预计2016年底即可超过40%，考虑到央行所购国债皆为商业银行减持，商业银行对于国债配置也有一定需求，未来量宽或面临一定技术难题，“无债可买”。

4.稳增长与防风险需要宽松，但宽松又恐加剧资本流出，世间安得双全法，不负如来不负卿？

前期利差收窄过快，导致资本流出压力加大，2015年外汇占款减少2.8万亿人民币，2014年是增加7700亿人民币，从微观的结售汇数据层面来看，资本流出加剧有两方面原因，一个是私人部门受预期影响下的结汇延迟调整，另一个是国内企业的负债调整下的提前偿还美元债务的售汇增加。

周小川行长于近期讲话中坦言承认有投机力量瞄准中国，汇改会把握合适的时机，既不会让投机力量主导市场情绪，也会考虑弹药、成本最小化问题。虽然进一步的宽松恐会加剧资本流出，但迫于稳增长的压力，同时身处供给侧结构性改革的元年，无论是防范增速下滑的经济风险，还是去产能引发的信用风险，不良资产暴露下的金融风险，央行都依然只能维持宽松，最可能的对策是加强资本管制，同时继续宽松稳增长、去杠杆、去产能。

5.新兴市场因果轮回，竞争性贬值酿造婆娑苦难。

新兴市场十年梦醒，过去美元零利率时代的资本潮水即将退去，全球人口老龄化下的增速放缓遥遥无期，赖以为生的大宗商品跌跌不休，大部分新兴市场国家都面临着经济结构单一下的增长困境，同时昔日的美元资本回流不断侵蚀其外汇储备，一时间各国纷纷陷入了经济衰退与资本外流的恶性循环，只得弃守采取贬值，以邻为壑。

从美国退出QE以来，新兴市场主要货币累计平均贬值幅度为-22%，过去一年平均跌幅为-16%，视线再拉近一些，即便是美元走弱的2月（2月以来美元指数跌3.1%），截止目前，新兴市场货币兑美元汇率平均跌幅仍有-2.17%。不进行切实的经济结构改革，不改变依赖外资的发展模式，谁都难以转危为安。

通过以上背景梳理，我们可以得出如下结论：

1、全球经济仍挣扎在结构调整的泥潭中，远没有上岸。

2、中国等后调整国家才刚进入破旧攻坚期，去产能是当下绕不过去的坎，这势必带来前期累积风险的释放，中国将采取货币宽松稳利率、资本管制稳汇率、结构改革稳经济的政策搭配。

3、美国等先调整的国家虽然完成了“破旧”，但仍然缺乏新的增长点，下一步宽松的药不得不继续吃，但效果不会像以前那么明显。

4、美元趋稳甚至趋弱，风险趋多，意味着今年避险资产还会有不错的阶段性机会，美债和黄金同强的局面会经常出现。

5、央行维稳+美加息推迟，人民币汇率贬值压力缓解，宽松窗口再次打开。

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德银：如今只有美联储能拯救全球股市文 / 张家伟 2016年02月16日 08:20:56  2

德意志银行称，类似上周全球投资者对风险资产的抛售，只有美联储改弦易辙重新放松货币政策才能缓解。

德银欧洲股市分析师Sebastian Raedler等人在一份名为《闻到了违约的味道》（The smell of default）的报告中称，“如果没有政策干预，股市还有更多下行风险。”

Raedler等人分析的一个重点，是美国高风险公司债收益率的上升，这通常被视为当前这轮信贷周期结束的标志，而随之而来的可能就是美国国内的大量违约事件。

报告称，投资级和非投资级公司债的利差已经扩大到超过2011年的高点，违约风潮有自我实现的可能，尤其是遭受油价暴跌重创的能源行业。

为避免美国违约事件的增加，需要美联储大发慈悲，从而推动美元走软、油价走高以及能源行业资产负债表的压力。

不过Raedler也表示，现实问题却是，美联储并没有改弦易辙的迹象。

华尔街见闻此前也提及，美联储主席耶伦上周出席美国国会听证会期间表示，当前金融形势对经济增长的支持度在下降，股市下跌、高风险借款人需要支付更高的借款利率、美元进一步升值。如果这个态势持续下去，可能会影响美国经济和劳动力市场的前景。中国等海外国家经济增速下降，可能对美国有进一步的冲击。

随着市场对美国经济陷入衰退的担忧加剧，耶伦也承认，未来美国经济确实有一定概率会出现衰退，不过她不认为这个概率高。她指出，在任何一年，美国经济都会有陷入衰退的概率，不过证据显示，美国经济并不会因为扩张了数年就一定会随后走入衰退。

今年以来，欧洲Stoxx 600指数以下滑12%，美国标普500指数也跌近9%。德银自身股票也因公司业绩表现不佳而在欧洲遭到抛售。

Raedler称，美国如果出现违约潮将会导致欧洲股市进一步下跌20%，也会增加美国经济陷入衰退的风险。他认为公司借债成本上升将会导致他们投资和招聘的意愿下滑，而股价的下跌也阻碍消费的增长。

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重温85年那场惊心动魄的对决——兼议“新广场协议”离我们有多远文 / 姜超 2016年02月16日 08:23:31  0

本文作者系海通宏观姜超、顾潇啸等，授权华尔街见闻发表。

重点摘录：

正值市场大幅动荡之际，有人开始呼吁，各国需要进一步合作，签订“新广场协议”，共同来加强外汇市场干预。欧洲央行执委也暗示，本月26-27号在上海召开的G20会议，或将会讨论协调全球汇率政策的方式。那“广场协议”究竟是什么？而中国是否需要签署一个“新广场协议”?1985年9月22日，美日德法英的财政部长和央行行长（简称G5）在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额赤字问题的协议。因协议在广场饭店签署，史称“广场协议”（Plaza Accord）。

广场协议之前美日经济背景：美国贸易财政双赤字，日本经济增长至上。79到84 年，美元汇率上涨60%，使美国的出口，特别是制造业受到了沉重的打击。而日本成为美国贸易逆差的大部分来源，所以理所当然地成为美国当时“治理”贸易逆差最主要的对象。而财政赤字方面，里根政府从1982年下半年起实行扩大赤字的预算政策，执政5年来的赤字开支共计8100多亿美元，远远超过从1789年建立联邦债务统计制度到1980年间财政赤字的总和。而日本在此期间持有美元债券，成为美国的最大债主。

广场协议签订时的五国承诺：最引人瞩目的就是汇率政策方面的内容。“广场协议”明确指出，“美国经常收支逆差滋长了保护主义势头，若不予以控制，则有可能引发相互采取破坏性报复行为，进而危害世界经济”。在1985年9月的“广场协议”后各国开始了对美元的干预，美国动用了32亿美元，其他国家动用了50亿美元。后来意大利等国加入后，干预国家增加到10国。广场协议宣布的当天，美元对其他主要货币的加权平均值就下跌了4%。到1988年末，美元对马克和日元分别贬值了约50%。

广场协议后的日本经济：泡沫经济最终破灭。“广场协议”后，为了防止日元升值打击经济增长和造成通缩，日本央行连续5次下调利率，上市公司的股票受到追捧。从 1986 年 1 月开始，股市进入大牛市，四年间上涨了3倍，投机行为愈演愈烈。股市价格上涨迫使银行把贷款转向房地产，并催生出一个更大的资产泡沫。1985—90年，东京的商业用地价格上涨了3.4倍，住宅用地上涨了2.5倍。之后，面对通胀压力和愈演愈烈的投机之风，日本政府部门相继采取了一系列紧缩措施，导致极度膨胀的资产泡沫破裂。

广场协议后的美国经济：高额贸易赤字被纠正，财政赤字并未有效减少。在1986-90年期间，美国经常项目逆差额占GDP的比重不断收缩，1991年甚至出现了占GDP0.5%的贸易盈余。由于里根政府在实行大规模减税的同时加大国防开支，因此在整个80年代美国政府财政赤字一直在激增，特别是跟前苏联的“星球大战计划”中的巨大投入。

广场协议的启示：面对货币升值压力，日本和德国采用了不同的对策，给这两个国家的宏观稳定和经济增长带来了截然不同的影响。而德国的经验主要是：适时调整汇率政策，奉行独立的货币政策。“广场协议”也导致德国马克的大幅升值，并且也造成短期的经济衰退。但德国人始终对魏玛共和国时期的恶性通货膨胀记忆犹新，因此对于刺激措施非常谨慎，德国货币当局政策旗帜鲜明，重心是国内物价和产出稳定，汇率处于相对次要的地位。

“新广场协议”离我们有多远？全球经济大环境不景气，贸易保护主义抬头，由于美国不愿意对自身的财政政策和货币政策实施约束，那么促使外围国家货币升值就成为重要工具。联储主席耶伦最新的国会证词里面同时提到美元升值和人民币汇率贬值对经济和金融市场的巨大影响，说明汇率变化重新成为全球央行的焦点问题。

但达成“新广场协议”的分歧也较大。一是大央行间还没有形成完善的协作机制；二是虽然中国每个月的贸易顺差依然在增加，但美国的外贸逆差并没有扩大。三是短期看美国加息预期延后，美元短期走弱，所以新“广场协议”的提法未免过于激烈。但对于中国而言，中美经济分化的背景下，汇率贬值本身值得肯定，只是在贬值的时机和幅度的选择上存在争议。如果人民币汇率强行升值，只会进一步加剧国内房地产等资产的泡沫化，对经济的转型更不利。在一国经济崛起的过程中要防止某些大国经常地指手画脚，这就需要央行加强与市场的沟通，向外界给出坚决维护国内货币政策独立性的明确信号。

正文请见链接

华尔街见闻稍早提到，欧洲央行执行委员会委员Benoit Coeure曾暗示，本月（在上海）召开的G20会议或将讨论协调全球汇率政策的方式。

而美银美林首席投资策略师Michael Hartnett此前表示，上海G20会议虽然能给全球政策制定者们一个展开合作的机会，但是期盼新的广场协议在本月G20会议上就能达成“可能太早了”，除非全球金融市场状况进一步恶化。尽管达成类似1985年的新广场协定概率有限，但就目前情况来看，类似协同干预外汇市场是需要的。

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万众瞩目FOMC会议纪要 耶伦这次要怎么破？文 | Queenie 2016-02-17 11:20:49

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导读： FOMC 1月会议纪要即将重磅来袭，自日本央行1月底意外实施负利率后，有关美联储也会实施负利率的猜测日益升温，这也将成为此次纪要的一大看点。纪要公布前多位美联储官员轮番讲话，分析认为纪要可能引发市场动荡，美元或再次被抛售。

北京时间周四03:00，美国联邦公开市场委员会(FOMC)将公布1月26-27日会议纪要。近期美联储(FED)加息预期降温，外界甚至猜测美联储可能实施负利率，投资者将从最新的会议纪要中了解决策者对于当前形势的最新看法，以获得后续货币政策方面的线索。

周三凌晨美联储多位官员轮番发表讲话，其中圣路易斯联储主席布拉德倾向于强化前瞻指引用词。他表示，美联储的通胀目标令人困惑。美联储在1月声明中称，若通胀持续高于或低于目标水平，那么将令人担忧。布拉德认为该表述过于“向后看”，美联储应包含前瞻性的语句，强调通胀预期比过去通胀走势更重要。布拉德是美联储偏鹰派委员，2016年在FOMC会议上拥有表决权。

费城联储主席哈克则认为，美联储政策仍十分宽松；如果通胀走高，美联储将不得不作出回应。他当前不认为美联储会降息。他说美联储很不愿意再次动用QE，但不会排除动用的可能，也不排除美联储在2016年上半年加息的可能性。

美联储2016年票委罗森格伦今天上午发表讲话称，如果GDP增长率未达到2%、失业率上升、美国就业市场明显趋弱，则将降息。美联储需要看到通胀和就业都出现改善才可以加息；美联储政策将对即将公布的数据做出反应。

美联储主席耶伦(Janet Yellen)上周暗示，美国加息路径可能不会像之前预期那么急剧，因为市场全面大跌。她在国会的听证上强调了担忧金融市场动荡、中国经济疲软及增长和通胀的风险。

针对外界有关美联储实施负利率的猜测，耶伦上周四在国会听证会说，在欧洲一些央行将借贷成本推低至负值之后，美联储也在重新审视一旦美国经济失速之际将负利率作为潜在政策工具的问题。

法国巴黎银行(BNP Paribas)经济学家Paul Mortimer-Lee和Bricklyn Dwyer在一份报告中写道，在经过一个否认期之后，美联储可能实施负利率，采取强有力的前瞻指引，并执行新一轮量化宽松。法巴预计美联储2016年或2017年不会加息。

自美联储去年12月份启动近10年来的首次加息以来，耶伦及其同僚一直强调未来收紧政策的速度将由关于经济前景的数据决定。虽然此类数据没有削弱加息的情形，但金融条件收紧以及市场波动所反映的全球经济前景的不确定性，可能是束缚耶伦手脚的风险因素。

美银美林全球及美国经济学家Michael S. Hanson和该行外汇策略分析师Ian Gordon周二联合发布报告就美联储纪及汇市策略进行分析。报告指出：

“美联储1月的会议纪要会显示出美联储官员对全球经济背景和财政紧缩环境的担忧，但目前仍缺乏官员对美联储推迟3月或更晚时间的加息的足够暗示。在1月的会议上，美联储已经表示会监视这些风险。在近期的讲话中，耶伦、费希尔和杜德利都表明，金融市场环境需要持续恶化，才能被证明对经济前景是一种威胁。预计1月的纪要会表达相同观点，同时给出更多美联储政策前景的信息。纪要或许会显示，美联储官员在3月做出决定前，希望先收集足够多的数据信息。我们预计纪要总体会是略微鸽派的。”

美银美林表示，由于短期市场风险仍受压，预计美元仍有进一步走低的可能。从利差角度来看，美元目前也处于高估状态，而美元多头仓位正在逐步离场。MarketPulse分析师Alfonso Esparza指出，即将公布的美联储会议纪要可能引发市场动荡。

BK Asset Management首席外汇策略师Kathy Lien表示，根据利率期货走势，投资者已经放弃了美联储再度加息的预期。预计本周FOMC会议纪要会提醒投资者，下月加息是极其不可能的，这可能给外汇交易员再度抛售美元的借口。

Lien特别强调，非常重要的一点是，美联储上月会后声明所做的每一项变动对于美元都非常不利。美联储称去年末经济增速出现放缓，通胀呈现走弱态势，且联储警告称，他们正密切监控全球经济和金融市场动态。

路透最新公布的一项调查显示，美联储将在第二季度再次加息，并在年底前再度加息。届时指标利率将升至0.75-1.00%之间。这一预期较上月调查预计的加息三次少了一次，但仍高于金融市场预计的次数，进一步凸显出分析师和金融市场不断扩大的分歧。

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日本首相顾问：央行或在3月会议上加码刺激文 / 刘雪莲 2016年02月17日 12:42:30  12

日本首相安倍晋三顾问本田悦朗称，日本央行可能在3月会议上加码刺激政策。上调消费税的时间应推迟到2019年。他呼吁日本政府追加5万亿日元（440亿美元）的额外预算，日本经济“强烈需要”更多政策刺激。

本月早些时候，本田悦朗曾两次对华尔街日报表示日本央行可能考虑进一步宽松政策。

本田悦朗讲话的背景是日本央行目前正面临着困境，日元、日股已经重回QQE起点。长期QQE目前面临技术性难题，日本国债已接近“无债可买”的境地。当前的负利率政策对实体经济的实际影响仍有待观察。且负利率政策在压低日元上“有效期”不到一周。

日本央行负利率政策将昨日起正式实施。对于这一政策，市场和分析师并不买账。此举仅仅短暂的提振了日股并“打压”日元。

宣布实施负利率政策以来，日经225指数跌幅约5%，日元兑美元升值幅度为6.5%，一度突破111关口。10年期国债期货隐含波动率超过5％至两年半新高，为年初水平的三倍左右。日本10年期国债收益率成为G7中首个跌破0的国家。

此外，负利率宣布以来日本银行股跌幅超过30%。标普预计，负利率将压低银行的经营利润8到15个百分点。

目前日本一些银行已经降低了存款利率，其他银行预计也将跟进。三井住友银行已经将一年期普通存款利率从0.02％下调至0.001％。这是该行2010年9月以来普通存款利率第一次下调。日本另外的大行如东京三菱日联银行和瑞穗银行也已经下调定期存款利率。

但路透社援引日本的银行高管表示，利率进一步下调可能不会大幅提振贷款需求。“我们的大企业客户普遍认为央行的负利率不会导致资本支出的增加……面对全球市场的波动，客户们主要是等待和观望的态度。”

标普分析师Ryoji Yoshizawa称，“在宏观层面上，企业和家庭有富余资金。利率进一步下调不太可能导致贷款需求激增。”

路透昨日援引日本一家大型券商的高级销售员称，日本投资者重视安稳、习惯储蓄。“就算定期存款利率从0.02%下降至0.01%，储户也不会亏钱；即使利率降为零，很多人可能还是愿意把钱存起来。”

面对此番困境，日本政府正紧急商讨对策。上周五，日本央行行长黑田东彦、财务省外汇事务主管浅川雅嗣正与日本首相安倍晋三展开两轮紧急会谈，商讨针对经济与金融市场波动的对策。

日本首相安倍晋三表示，不愿看到外汇市场过度波动，如有必要，将采取适当行动稳定汇市。希望在上海G20会议上各国财政官员能对全球经济采取适当行动。

日本央行行长黑田东彦称，日本央行在未来有可能将利率至-0.1%以下。若措施不足，日本央行需要设计新的工具。货币宽松措施没有限制。

摩根大通预计日本央行将在3月14-15日政策会议上推出新一轮货币宽松，不能排除日本央行在3月会议之前宣布加大宽松的可能性。

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12:36  
日本首相安倍晋三顾问本田悦朗称，日本央行需要改变日本的通缩思维模式。
日本央行可能在3月会议上加码刺激政策。
上调消费税的时间应推迟到2019年4月。
呼吁出台5万亿日元左右的经济刺激计划，不过国会议程上没有这方面的时间。
12:27  
日本首相安倍晋三经济政策的主要制定者、自民党众议员山本幸三称，日本必须和美国、中国合作以避免崩盘。
美联储12月收紧政策是一个错误。日本需要政策刺激措施，但单独行动没有效果。
敦促安倍晋三和美国、中国召开紧急峰会。

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达里奥：货币政策刺激日益失效 下一步应坐着直升机撒钱文 / 林建建 2016年02月18日 15:51:11  9

全球最大对冲基金Bridgewater Associates创始人达里奥（Ray Dalio）称，央行货币政策刺激效果日益衰落，美国的下一个重大货币和财政政策应该包括用直升机撒钱。

他在周四给客户的报告中表示，央行们会通过负利率和购债项目来进一步放宽货币政策。但是在本就十分宽松的政策下，这些举措的效果会很有限。他认为，美联储通过降息和量化宽松来刺激经济增长的能力已是“前所未有地弱”。

这位帮助Bridgewater管理超过1500亿美元资产的大佬表示，“货币政策3（Monetary Policy 3）”，或者说MP3将不得不把钱更多的钱直接交给消费者，而不是投资者或者储户，因为“送钱给居民可以刺激消费。”

（达里奥）

达里奥将低利率视为美联储的MP1，量化宽松视为MP2，而“直升机撒钱”就是他认为MP3应该要包括的内容。

高风险低收益的时代

对于资本市场来说，他认为，央行货币政策刺激效果减退的结果可能是，“更低的收益，更高的风险”。全球经济趋势和央行货币政策催生了这一个环境：投资者等待的应该是“低于正常水平的收益，高于正常水平的风险。”

央行在“汇率上采取的动作必须更大”，达里奥表示，因为全球某些地方的利率已经降无可降了。但这会触发所谓的“货币战争”，增加了投资的风险。

“很大程度上正是因为如此，加之由于多数经济体正处于长期债务周期的后期而引发的通缩压力，（近期）资产价格才一直在跌，”他在报告中写道。

他口中的“低收益、高风险”时期，与此前几年MP1、MP2还被相信可以拯救经济时的“高收益、低风险”不无关系。我们来看看德银分析师、董事总经理Aleksandar Kocic日前的分析：

我们认为，过去几周，市场进入到了一个对（美联储）政策组合加速反应的阶段，风险预期一反往常地燃烧了起来。

这一政策组合就是，一方面，长达七年的低利率、史无前例的流动性注入，导致市场波动性跌至纪录低位；另一方面，银行业监管的强化削弱了银行为市场提供流动性的能力。

仅前者就产生了三个重大的影响。低利率使得美国国债吸引力下降，迫使投资者往别处追求更高的收益率。于是，低波动开始粉墨登场。在这样的背景下，基金经理调整了根据均值—方差模型建立的投资组合，即根据特定的期望收益率，调整相应的风险敞口。极低的波动率使得他们得以增配风险更高的资产，同时又无需对风险限制作出调整。只要波动率能够持续低迷，这种低风险高回报的好日子就可以持续。久期玩家们不再投资美国国债，转而进入投资级、垃圾级等债券，以获得更高的收益率或者更大的套利空间。于是，跨市场之间的套利成为了过去几年市场的投资主题，每一个拒绝参与这种游戏都受到了惩罚——负息差。这对市场的风险偏好是有刺激作用的，而在低利率和低波动的环境下，风险资产的表现的确更好。风险资产与美债收益率相关性的正负号都变了，却没人对此有怨言，因为股债双牛了！

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赌上自己的信誉 全球央妈正在进行一场危险的“负利率”实验文 / 王世娇 2016年02月18日 18:14:47  12

全球经济增长疲软之际，为提振通胀和压低汇率，日欧等央行正在进行一场危险的“负利率”实验。而在摩根士丹利看来，更低的负利率可能会触发新一轮市场信心危机。

Frances Coppola、Downfall Hitler等金融机构的风险管理专家多年前已经指出，负利率不仅会侵蚀净利息收入降低商业银行的盈利能力，还会导致现金囤积和货币市场活跃度的僵化。因此，这是一场威胁金融稳定的负利率实验。

就欧元区来说，负利率会限制欧元区内的跨境借贷，侵蚀欧洲银行5%-10%的盈利，还会推高欧元区内的信贷成本。此外，受负利率影响，欧洲银行股今年至今下跌近28个百分点。分析师认为，考虑到存款利率和金融市场稳定之间并不存在简单的线性关系，因此负利率这场危险的实验是没有必要进行的。

美银美林周三发布的数据显示，除瑞典外，欧元区、瑞士和日本的负利率政策效果都不尽人意，汇率和通胀预期这两个央行的核心传导机制均未达到预期的水平，尽管这可能是因为市场对央行加码货币刺激政策的反映较为迟钝。

日本央行在上月意外推出负利率政策后，日元兑美元升值了9个百分比。根据摩根士丹利的数据，受负利率政策影响，日本银行业净息差降至25年来新低，银行股下跌近三分之一。

至于欧洲央行负利率政策的下行空间有多大，分析人士认为3月会议上欧洲央行至少会将利率下调10个基点，并且推出每月达600亿欧元的量化宽松项目。

摩根大通经济学家Malcolm Barr和Bruce Kasman发布研究报告指出，未来的负利率可能会远远低于目前的利率水平，甚至比黄金储备成本还低。如果25%的存量储备金采取负利率的话，欧洲央行的负利率下限可能是-4.64%，如果占GDP比重为2%的存量准备金采取负利率的话，其负利率下限可能是-4.52%。  以下是日本、美国、英国瑞典央行的负利率下限。

英国央行行长Mark Carney去年11月份时表示，如有需要可能会将基准利率调至于目前的0.5%下方，美联储副主席Stanley Fischer此前也指出，“负利率比我2012年时所预期的更有用”。彭博援引花旗经济学家Willem Buiter 指出，中国甚至都可能会将利率调至0以下。

Malcolm Barr和Bruce Kasman认为，“央行决策者会谨慎进行负利率实验，并且有很多的空间，外界不应该低估央行的实践能力和创新能力。此外，负利率迫使银行将负利率成本转嫁给贷款人，银行盈利能力和现金囤积的压力有限。”

不过在美银美林分析师Chris Xiao看来，负利率这种极端的措施意味面对低迷的经济增长局面，央行陷入了货币政策工具枯竭的窘境。如果刺激政策的效果继续下滑，那么对冲尾部风险就变得更具吸引力。随着全球央行期权的消失，美国可能会出现通缩，全球金融资产也可能会重挫。

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危机后中美两国央行资产及货币总量的巨大不同
特别关注 编辑：四维金融 发表于 2天前 点击：111次

2008年底全球金融危机爆发以来，美国央行（美联储）资产规模快速大规模扩张（从2008年底9,000多亿美元扩大到2012以来的4.5万亿美元左右，扩大了约5倍），一度也被世人广泛诟病为“不负责任开足马力印钞票”，但其货币总量实际上并没有像人们想象的那样成倍的扩张。

而中国央行资产规模并没有像美联储那么快的扩张（相对于2007年底，2014年底大约扩大了70%。2015年央行资产规模有所减少），但中国货币总量成为这一时期货币总量扩张最快的主要经济体（从2007年底的40万亿元扩大到2015年底的139万亿元，扩大了3倍以上）。

但是，中美两国央行资产与货币总量出现如此巨大的反差，很长时间内并没有引起足够关注、认真研究，并吸取经验教训。

长期以来，很多人把央行资产规模的扩张（基础货币的投放）机械地理解为货币总量就必然会成倍的增长，却忘了基础货币和货币总量之间 还有个货币乘数！（实体经济借贷并进行扩大再生产的意愿）

美联储在危机后推出量化宽松政策，实际上是基于危机后大量国际资本从商业银行转而购买国债和存放央行（避险），加之商业银行收缩贷款，扩大现金储备，使市场流动性一下子趋于枯竭，并使央行资产被动扩张。在这种情况下，央行不出面扩大投放，金融市场完全可能崩溃！而在这种情况下，尽管央行“开足马力印钞票”，货币乘数却没有提升，货币总量自然不像人们想象的那样大幅增长！

而当时中国的情况完全不同，危机后大量国际资本流入中国，央行为抑制人民币升值，被动购买外汇，投放基础货币，再加上政府大力推动刺激政策，银行比着放贷款，货币乘数大幅度提高，货币总量必然急速扩张！

作者王永利，现任乐视高级副总裁、原中国银行副行长，

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负利率，全球央行的吸毒游戏
特别关注 编辑：四维金融 发表于 2天前 点击：40次

猴年的长假，台湾的金融市场从二月三日封关休市，一直到二月十五日开红盘，这段时间，全球金融市场风声鹤唳，商品的西德州中级原油（WTI）价格再度写下每桶26.05美元新低，波罗的海乾散货指数（BDI）也创下290点的历史新低，但是黄金成为避险商品，每盎司金价从最低的1,046.3美元飙升到1,262.17美元的新高。

最聚焦的是全球股市的大跌，其中重灾区是日本，日经指数在二月九日大跌918.86点，此后连续三个交易日大跌，在台股封关休市那一周，日经指数大跌1866.98点，跌幅高达11.1％；香港股市二月十一日开红盘暴跌742.37点，写下二十二年来最大跌幅纪录，恒生指数在两个交易日重挫968.5点，国企指数也暴跌549.5点，跌幅达6.82％，欧美股市也都出现2％至3％不等的跌势。

反效果？

日银负利率，股市竟暴跌

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造成这段全球股汇市信心崩跌的源头，正是日本银行祭出的负利率，元月二十九日，有「金融市场疯子」之称的日银总裁黑田东彦，无预警宣布，日本将继欧洲央行之后，执行负利率政策，这个突如其来的大动作，不但震惊全市场，而且黑田就像在金融市场丢出一颗核弹，日本股汇市只有两天激情，随即出现惊涛骇浪的跌势。

元月二十九日当天，日经指数受到激励跳空上涨476.85点，次日再涨346.93点，但是二月三日，日经指数却暴跌559.43点。此后日本股市就像吃了泻药一般，从宣布负利率之后的高点17,905.37点，一路重挫到14，865.77点，日经指数暴跌3039.6点，跌幅将近17％。黑田在宣布负利率的记者会上说，负利率可以透过降低借款成本来刺激经济，必要时会毫不犹豫地调整政策。市场出现巨大动荡，并非源自负利率政策，而是市场过度的避险。

但负利率真是救经济的万应灵丹吗？答案显然是否定的，日本除了股市暴跌外，日圆走势也出现与黑田预期完全相反的方向。元月二十九日黑田祭出负利率政策当天，日圆一度贬值2.24日圆，来到121.67日圆兑一美元；但这只是昙花一现，日圆从二月一日狂升到二月十一日，居然创下111.06日圆兑一美元的新高，日圆升值8.72％；而日股暴跌17％，日本股市几乎把安倍过去三年促成日股大涨、日圆贬值的苦心都耗光了。安倍与黑田走险招，市场却出现相反方向走，原因何在？

关键因素是央行被看穿了手脚，因为负利率只凸显了全球央行黔驴技穷。

市场认为负利率不但无用，而且加深市场疑虑，让市场避险意识更加抬头，这是欧洲央行、日银祭出负利率政策之后，日圆、欧元理当贬值，却逆向出现升值的关键所在；黄金会大涨，也是因为囤积黄金没有利息收入；而收藏货币不但没有利息收入，还要向央行缴交保管费，于是资金各自找出路，欧股、日股成了重灾区。

黑田这次祭出负利率，本意是要遏阻日圆回升的汇价，负利率是央行采行货币宽松时非常激烈的手段，央行要推货币宽松政策，最重要的工具就是降息。但当央行的利率已减到零时，名目利率已到了降无可降的地步，只有退而求其次用印钞票的方式增加货币供给，这就是从二○○九年以来的量化宽松货币政策（QE）。如果利率到了零，还要再降，那就只有负利率一途，也就是向商业银行存在中央银行的货币加收利息，央行用惩罚性加收保管费的方式，驱赶商业银行将手上资金向外贷出或做投资，央行试图用此一方式增加市场上的货币供应量，藉以刺激经济。

日本央行在一二年首相安倍晋三上台后，本要白川方明配合安倍加码量化宽松，他对负利率一直十分抗拒；一三年换上黑田后，最近突然加大力度，着实把市场吓了一大跳。日银这一招出其不意，理当有效，但市场却出现与黑田预期完全不同的走势，原因是日银被看出救经济的手段已到无招可用的地步，甚至到了有招也无用的窘境，市场对负利率更加不信赖，资金各自求出路，终于酿成金融市场一场小灾难。

副作用！

避险性资产，涌入庞大资金

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负利率为什么被看破手脚？目前除了欧元区、日本外，加入负利率的国家还有瑞士、瑞典、丹麦；而且瑞典最近更加码负利率，宣布把回购利率从负0.35％再降到负0.5％，降幅之大，更是超乎市场预期；甚至，美国联准会（Fed）主席叶伦也改口先前对负利率保留的看法，表示联准会正在研究负利率政策。看起来全球央行面对油价急跌的通货紧缩环境，向负利率倾斜渐成共识。

日本央行急扣负利率的扳机，可以想见日本经济走险招的心态。但全球央行从一五年二月瑞典正式采行负利率从0到负0.1％开始，此后到瑞士、丹麦、欧洲央行，没有一个实施负利率的国家，经济成长或通膨出现明显改善，这印证了花旗银行早先提出的，负利率像吸毒，没有人会只吸一口。

理论上，负利率对刺激通膨会有正面助益，政府鼓励更多资金在市场流通，摆脱通缩，让利企业，增加消费，形成刺激经济的正向循环；但负利率却让银行盈利遭到压缩，银行股大跌，让全球股市也随之暴跌，接着避险意识升高，资金涌向避险资产，这是实施负利率大家没有想到的后遗症。

负利率导致民间银行利益减少，银行未必能对客户实施负利率，银行业受压缩，可能透过贷款加息，向企业或个人转嫁负利率政策带来的成本，反而冷却投资与消费；其次是刺激投资与消费，不只是纯粹靠货币政策，最重要的是实体经济复苏，带动出口成长，否则汇率贬值仍然无法改善出口竞争力。

陷两难！

负利率公债，抢进拚汇差

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最关键的则是债市出现了巨大变化，实施负利率的国家，国债殖利率纷纷由正转负，根据JP Morgan元月底的报告指出，全球负利率政府债券规模已高达五．五兆美元，例如，德国十年期公债殖利率只剩0.261％，德国八年期以下公债殖利率全是负值；法国十年期公债殖利率只剩0.655％，六年期以下公债殖利率也都是负值；日本则是五年期以下公债殖利率都是负数，十年期国债殖利率一度出现负值，如今也只有约0.092％。

买入负利率的国债，看起来像是愚蠢的游戏，但明知有赔，为什么还要买入？首先是机构投资者如寿险机构、退休基金、银行，很大程度上是「不得不买」，就像央行买入他国国债作为外汇储备一般。另一种金融机构买入负殖利率债券，并不意味着一定赔钱，像日本债券以日圆计价，若日圆升值，汇差收益可能大过公债殖利率的负债，这也是日本及欧洲央行采行负利率造成日圆、欧元不贬反升的关键所在。

最后是市场风险的考量，若不将资金暂时停泊在负殖利率债券，可能会在其他商品，或风险性资产上，带来更大损失，这也是避险的意识。负利率使资金往相反方向移动，很多债市天王都警告银行，会以囤积现金或削减借贷来回应央行政策，像债市天王比尔．葛洛斯（Bill Gross）就直言，负利率无法救经济，且可能对市场及经济带来反效果，「新债王」杰佛瑞．冈拉克（Jeffrey Gundlach）直指：「负利率有害无益，银行及金融股受创严重，将影响金融市场稳定。」

有隐忧！

央行信任度，恐酿新危机

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大多数银行业发布恶劣业绩报告，加上前景黯淡的预期，可看出欧亚央行争相加码负利率，已带给银行业重大伤害，尤其对保险机构伤害更大，金融业成为负利率政策下最大受害者，银行股被抛售，加重股市跌势，金融业受到重伤害，除了增加结构性风险外，也加大全球经济下调的压力。接着是全球央行角色受到质疑。

一直以来，全世界的金融市场，央行都是最后的仲裁者，「我们相信中央银行」是市场铁律；但随着央行的信赖度持续下降，央行救市手段不断受到质疑，这会使市场机能更遭到扭曲，央行的「仲裁者」角色不见了，未来央行的救市手段会更加捉襟见肘，量化宽松效益愈来愈小，负利率又被质疑，央行似乎已到无招可用的地步。

08年金融海啸，像贝尔斯登、雷曼兄弟出事，一直到花旗、美国银行爆危机，或是欧洲苏格兰皇家银行、巴克莱银行出问题，都是靠央行出面安抚市场并解决危机。未来如果市场不信任央行，央行政策若不能纾解市场危机，甚至加大市场恐慌，那可能是下一回金融风暴的引信！

这次黑田东彦的负利率让日圆急升到110.06日圆，日股跌破15,000点关卡，这恐怕是黑田总裁及安倍首相始料未及的，这也凸显了一个事实，全球经济都进入疗伤阶段，此时若想用一帖猛药来治疗数十年的宿疾，恐怕会把病情弄得更重。

日本负利率的戏码给大家上了一课，看起来从降息、印钞票的量化宽松，再走到负利率，这条救经济的路愈走愈窄，央行手段用尽，都找不到治疗实体经济的良方；看起来，全球务实休养生息，回归基本面，可能才是唯一的归宿！(完)

2016-02-19 谢金河 人民币交易与研究 人民币交易与研究

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美联储“改弦更张”？高盛解释央行改变初衷为何罕见文 / 张家伟 2016年02月22日 11:09:02  11

去年12月美联储启动加息周期之后，全球市场的剧烈震荡不断引发关于美国货币政策反转的讨论。不过高盛认为，央行政策改弦更张比较少见，既有出于维护信誉的考虑，也是为了保住利率调整的平滑。

高盛在一份报告中写道，美联储官员一再向市场传递今年可能进一步加息的信号，但是金融市场则日益关注货币政策反转的风险。

根据高盛定义，所谓政策反转是在加息或者降息周期在启动之后，仅1~2个季度内央行重新引入反向政策。对于美联储来说，如果它在今年上半年降息，则可被视为政策反转；而如果降息出现在下半年及之后，则不能算作政策反转。高盛称：

基于这种定义，央行政策反转并不常见：我们只发现一次“降息后的反转”（瑞典，2001年），以及全部案例中的四次“加息后的反转”，占总案例的6%。

高盛称，在两周前某个时点，市场认为6月美国公开市场委员会（FOMC）会议降息的可能性超过加息。政策反转本身并没有什么错，如果经济增长或者通胀前景明显恶化，那么即便是刚刚提高了利率，最佳的政策选择依然是重新降息。

不过按照上述定义，自2009年中以来，G10国家央行中有6个在加息之后重新降息，其中新西兰央行两次改弦更张，美国则从未出现。

美国按照这种定义没有出现过反转，欧洲和日本各出现过一次：2000年8月日本央行加息，随后与2001年2月降息；欧洲央行2011年7月加息，2011年11月重新降息。在这两次政策反转的同时，市场对于增长的预期均大幅下滑。

高盛认为，政策反转出现次数很少的一个原因是，基于与市场沟通以及维护央行信誉的考虑，决策者通常会倾向于故意不完全实施既定政策。此外，央行也更加喜欢“渐进式”行动，保证利率调整的平滑：

比如，如果基于通胀前景考虑应该降息75个基点，那么FOMC则可能分三次行动，每次降息25个基点，而不是一次行动到位。

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市场对美联储“负利率”预期骤增文 / 刘雪莲 2016年02月22日 08:56:14  19

尽管美联储官员表示负利率合法性仍在研究，但期权市场却显示投资者正在为预防美国进入负利率而做准备。

欧洲美元期货1712合约（2017年12月到期）显示，市场关于美联储在明年年底前推行负利率政策的概率预期攀升至创纪录新高。

2016年和2017年到期的欧洲美元看涨期权累计持仓——这种期权基本上和短期利率紧密联系，如果美联储实施负利率，则这种合约的持有者就会获利。这可能是源于投资者希望找到更便宜的方法对冲利率风险。

Ambrosino Brothers高级副主席Todd Colvin表示，投资者押注是种基于“黑天鹅理论”的防御，不一定是投资者认为利率将在2017年变为负所以才购买看涨期权。

至少，美联储已经在为应对美债可能出现的负利率做准备。在2016年的年度压力测试中，美联储将对各大银行在一系列可能情境中的应变能力进行评估，其中就包括三月期美债利率长期为负的情境。

美联储主席耶伦在2月11日出席众议院听证会的问答环节表示，并不认为美联储会很快步入需要降息的地步，毕竟劳动力市场表现尚好，许多抑制通胀的因素是暂时的。在被问及负利率时，耶伦称不确定负利率的合法性。

12日，她出席参议院银行业委员会听证会时则表示，负利率并非毫无可能。“美联储在研究，如果经济形势恶化，负利率是否对经济有帮助。2010年的时候，美国曾考虑过负利率，但认为当时实施负利率并非一个好的选择。对于未来，负利率并非毫无可能，但是否在美国适用，需要仔细评估。”

最新联邦基金利率期货市场的数据显示，美联储今年3月加息概率仅为2%，6月美联储加息的几率仅为18%，9月几率仅为25%，12月加息概率仅为38%。