2016年各国央行“宽松”专题。

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罗奇：迷茫的央行深陷泥潭 负利率将导致下一轮经济危机文 / 林建建 2016年02月22日 20:33:31  5

（本文作者系耶鲁大学杰克逊全球事务学院高级研究员、前摩根士丹利首席经济学家和亚洲区主席斯蒂芬·罗奇(Stephen Roach)）

在这可能是绝望中的最后一搏中，中央银行们放弃了对经济的有效管控，这一一直受托的任务。起初是把利率降至零，接着是量化宽松（QE  ），现在是负利率，无用的招数一个引诱着另一个。正如前两招无法给经济长期性的放缓带来实质性的牵引力，转向负利率只会增添金融不稳定的风险，以及为下一次危机铺路。

采纳负利率——最初是2014年的欧洲，现在是日本——是央行的一个重大转折。此前，强调的重点是刺激总需求，主要通过下调贷款利率，以及金融资产升值带来的财富效应来实现。但是现在，通过对银行存放在央行的准备金征收罚金，负利率是通过借贷等式的供给端来刺激经济的。本质上就是，敦促银行发放新的贷款，但并不管贷款是否有需求。

这种做法忽略了战后时期问题的本质。如野村证券经济学家辜朝明对日本的看法，发力点应该是受累危机的需求端，因为此时“资产负债表衰退”的余波仍在，经济增长由于企业疯狂地削减债务而受到损害。

这样的损害全球范围内随处可见。日本只是其中之一，在这里，被认为威力强大的安倍经济学也无法改变过去24年经通胀调整后GDP仅增0.8%的命运。美国也一样，八年来消费需求——大萧条的震中——深陷平均实际仅增长1.5%的泥潭。欧元区则更加糟糕，2008-2015年之间的实际GDP增长均值近为0.1%。

这一切都说明了，在资产负债表受约束、已经陷入到1930年代的“流动性陷阱”的经济体中，央行们总需求刺激政策的无用。正如保罗·克鲁格曼在近20年前指出，日本是这种窘境的“当代化身”。日本的股市和楼市泡沫在1990年代初破灭以后，财阀体系——主要银行以及与它们有着紧密联系的非银企业——都因为过度的杠杆而内爆。

同样的问题也发生在了过度消费、存款短缺的美国消费者身上。从葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊到西班牙，欧元区的问题无不是因为过高的杠杆导致了投资者对外围国家过高的经济增长预期。在所有这些国家中，资产负债表的修复都要先于总需求的复苏，因此在催生经典的周期性反弹上，货币刺激很大程度上已经无效了。

这可能是当代中央银行体系最大的败笔。但是否认的声音很大。美联储前主席格林斯潘2004年初“使命已经完成”的演讲就是一个很好的例子。格林斯潘接受了使用量化宽松解决了互联网泡沫破裂的遗留问题的功劳，却坚持认为美联储无需为1990年代末市场陷入疯狂之时的不作为负责。

这使得格林斯潘的继任者走到了一个悬崖峭壁。2008年晚些时候爆发的大危机让美联储弹药迅速枯竭，时任美联储主席伯南克（Ben Bernanke）开出了新的奇迹药方——量化宽松。它对于承压的市场来说是一个效力强大的解药，但在堵上消费者的资产负债表漏洞和刺激总需求实质性回升上，它最终被证明是一个无效的工具。

欧洲央行行长德拉吉2012年那句著名的承诺——“不惜一切代价（whatever it takes）”来捍卫欧元——带领欧洲央行走上了同样的不归路，从零利率，到量化宽松，再带现在负利率。类似地，日本央行行长黑田东彦（Haruhiko Kuroda）坚持认为，所谓的量化质化宽松（QQE）已经结束了日本的腐蚀性通缩，尽管现在他已经使出了负利率并把2%的通胀目标推迟到2017年中来实现。

美联储是否会继续抵制负利率的诱惑，仍然有待检验。但是，大部分央行都倾向于这样一个错误的认知：传统的货币政策（利率的调整仅局限于零以上）与量化宽松、负利率等非传统政策在功效上并没有什么区别。

这就是问题所在。在传统货币政策时代，传导机制很大程度上由贷款利率，以及其与对信贷产品非常敏感的实体部门的相互影响构成，例如建筑业、汽车行业和企业的资本支出。

随着这些部门的需求根据基准利率的变化而变化，（利率调整的）影响被传导至整个经济（所谓的乘数效应），这种影响还常常受到资产价格上涨的提振（财富效应）。到了华丽的非传统货币政策的新时代，传导机制主要通过资产市场的财富效应了。

这一过程诱发了两个严重的并发症。第一，央行罔顾了金融不稳定的风险。由于错误地适应了低通胀，过度宽松的货币政策导致股市和债市出现大规模的泡沫，导致实体经济发生重大扭曲。当泡沫破裂，并导致失衡的经济体进入“资产负债表式衰退”，盯住通胀的央行们已经“弹尽粮绝”，被迫迅速宣布零利率，和通过QE注入流动性。

第二，对泡沫化的资产市场产生了错误舒适感的政客们，不太愿意使用财政刺激措施，从而实质性地关上了唯一一个逃离流动性陷阱的大门。缺乏财政刺激之下，央行们唯有继续加大药量——向泡沫化的金融市场注入更多流动性，却未能意识到除了拉紧市场的弦之外，他们其实什么也没做，就像1930年代那样。

转向负利率则是更有问题的招数。鉴于世界范围内的总需求持续低迷，对不发放新贷款的银行收取罚金（负利率）会带来一系列新的风险。其作用相当于促成另一场 “僵尸贷款”大潮，如同1990年代日本银行向破产的贷款人发放的、被浪费掉的贷款。央行们已经在危机中失去方向。世界经济能不步其后尘吗？

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高盛：美联储这周做了史上少有的鸽派意外决策文 / 王维丹 2016年03月19日 02:03:45  15

本周美联储的决策释放了今年仅会加息两次的信号，这让市场感到很意外。高盛发现，其意外程度为除2008年金融危机期间之外的史上第四高，这是本世纪最倾向鸽派的决策之一。

以上美联储决策带来极大意外的结论来自高盛对2000年1月以来的联储决策与市场相关性分析，分析对象是2年期美国国债收益率、标普500股指、金价、芝加哥期权交易所的“恐慌指数”VIX等18个市场变量。

分析发现，不计2008年年末和2009年年初金融危机深重期间的两次联储会议在内，本周美联储下调加息预期的决策意外程度仅次于2011年推出基于日期预期加息时点的前瞻指引、2013年放弃9月开始缩减QE规模、去年3月降低加息预期。

进行上述分析的高盛经济学家指出，市场之前预计，本周的美联储会议几乎肯定保持当前利率不变，但实际决策显然对市场是偏鸽派的大意外，利率全线走低，美元对其他发达市场货币回落。

高盛研究发现，如果美联储意外收紧货币，名义利率通常会上升，但盈亏平衡通胀率和股价会下跌，而且金融危机以后美联储决策的意外程度普遍高于危机前。但有一个现象让人不解：如果美联储宣布决策声明后召开新闻发布会，并公布更新的经济预期，多种资产变量的相关性会超过仅宣布声明的美联储会议。按理说，新闻发布会和经济预期能让投资者更容易预测美联储对未来数据的反应。

北京时间本周四凌晨，美联储发布3月会议声明，维持0.25%-0.5%的联邦基金利率不变，预计到今年年底利率中值为0.875%，意味着年内有两次加息，较去年12月预计的四次加息大幅减少；还预计2017年年底、2018年年底和长期利率分别为1.875%、3%和3.25%，均低于去年12月预期水平。

德国商业银行中国首席经济学家周浩此后评价认为，本次美联储议息会议基本上可被视为美联储向市场投降的标志性事件，美联储投降之后留给市场的唯一印象就是资产价格会进一步上升，全球交易策略正转向重新配置新兴市场，去年表现越差的资产，短期内被青睐的可能性越高。

华尔街见闻昨日文章提到，彭博新闻社认为，美联储此次将焦点放在了全球增长的风险上，其次才是国内经济，自上世纪90年代末的亚洲和俄罗斯金融危机以来尚属首次。美联储的两大担忧是海外宽松政策会推高美元，进而影响通胀，其次是经济不佳拖累本国。

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负利率之殇：日本70%国债收益率沦为负值文 / 刘雪莲 2016年03月28日 15:45:36  6

日本央行疯狂的购债计划以及今年突然引入的负利率政策，正让日本债市加速扭曲。目前日本超过70%的国债收益率为负，分析师日本十年期国债收益率到年末都不会重回正值，日债市场处于泡沫之中，价格偏离基本面。

日本负利率国债规模目前翻番至超600万亿日元，十年期国债年末的预估中值为－0.1%。摩根大通称，日本央行主宰了债市，预计10年期国债收益率年末会达到-0.15%；年内收益率都将受到极大抑制。

日本宏观顾问公司(Japan Macro Advisors)首席经济学家Takuji Okubo对路透表示，“你把日债看作是一种投资工具，但实际上这个市场处于泡沫之中……日债价格已经偏离基本面，投资者没有传统的方式来衡量它们的价值。”

日本长端国债仅有的一点正收益成为市场竞相争夺的对象，导致期限最长的40年期国债收益率今年断崖式下跌，推动日本收益率曲线走平甚至出现倒挂。此外，日本基准10年期国债收益率上周也首次跌破日本央行的隔夜拆借利率。

债市流动性从过去的充裕状态骤然转为紧缩。这也推动债市波动率升至1999年来新高，央行自身购债计划大受影响。日本央行委员会中反对负利率的委员木内登英在3月的货币政策会议上表示，负利率伤害日本国债市场的稳定性。

尽管日本央行近几年接连推出超级宽松刺激，国内通胀仍与央行2%的通胀目标相去甚远，日本通胀已连续十个月增长徘徊在零左右。

上周公布的数据显示，今年2月日本全国CPI同比增长0.3%，1月零增长；2月除生鲜食品外的核心CPI同比零增长，持平1月；2月除食品与能源外的核心-核心CPI同比增长0.8%，1月增长0.7%。

日本央行3月利率决议维持负利率及QQE政策不变。日本央行称，通胀预期在近期已经走弱，若有必要，将加大宽松。会议还将1月货币政策会议“若有必要，将进一步降低负利率”的表述调整为“若有必要，将加大宽松。”

日本央行行长黑田东彦第二日称，如有必要将毫不犹豫地放松政策，再次采取负利率、量化、质化（即QQE）等宽松手段，即进一步降低负利率，加速扩张货币基础，购买风险更高的资产。

他提及，进一步下调负利率的可能是存在的，理论上下调的空间还有不少，利率可以降至-0.5%。

彭博在对40位经济学家的调查显示，近90%受访经济学家认为，日本央行会在7月末前进一步放松政策。80%受访经济学家认为进一步调低负利率最可能成为政策工具。

日本央行4月28日、6月16日、7月29日将公布利率决议。

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美联储加息——等待戈多文 / zhouhao 2016年05月01日 15:46:18  29

本文作者为德国商业银行经济学家周浩，文章原载于微信公众号周浩宏观外汇，授权华尔街见闻发表。

美联储加息会是等待戈多么？在连续两次的鸽派声明后，市场也开始怀疑此前美联储今年至少加息两次的共识，在全球性的货币宽松背后，难以掩盖的是全球性的经济低迷。

在本月的利率声明中，美联储如预期一般将基准利率保持不变，但也没有给出明确的加息信号。市场开始转向更加鸽派的观点，认为最多加息一次甚至不加息的声音逐步占据上风。

在周五的美国第一季度GDP数据公布后，市场则对美国经济是否将重陷危机保持警惕。第一季度美国GDP环比折年率仅为0.5%，低于市场预期的0.7%，而一个月前市场预期为1.5%左右，去年年底则为2.2%左右。从这样的市场预期下调以及实际数据的“仍然让人失望”，我们也大致可以看到美国以及全球经济的疲弱。

与3月份的利率声明相比，美联储主要的措辞改变是删除了“全球市场动荡对美国经济的负面影响”，而这对市场来说没有任何的指引意义——这只是一句描述而已，没人知道市场接下来会不会动荡。

其他的表态则几乎都是老调重弹，从利率决议后的市场表现来看，市场其实也并不十分在意美联储关于通胀以及就业市场的“常规表述”。

失效的“泰勒法则”

传统上来说，利率调整主要根据通胀和经济的表现作出。在经济学模型中，“泰勒法则”是较为简便的计算方法，在设定好通胀指标和GDP指标后，就可以大致算出未来利率调整的方向和幅度。其大致的意思是如果通胀或者经济增速高于指标，那么利率应该上调，反而则应该下调。

经典理论也认为，通胀与就业高度相关，而政策决策者往往非常关心就业状况，因此很多人将“泰勒法则”变形为就业与GDP增长指标。

然而，对于全球经济来说，这样的模型却开始有失效的迹象。从美国的状况来看，就业市场的表现仍然较为强劲，但通胀却一直保持在低位。这让很多经济学家感到束手无策。美国一般参考核心通胀率，该通胀率不考虑食品和能源价格的波动，因此一般认为核心通胀率能够反映真实的消费水平，由于美国的储蓄率较低，消费水平基本上也应该能反映工资状况。

从这个角度出发，美国就业市场表现较为稳健，但通胀水平较低，只能反映工资没有上升动力，倒过来说，很多企业没有迫切的增加人手或者吸引人才的计划，这似乎只能说明一个问题：大家对前景并不看好。

将眼光稍微放得更宽一些，目前全球范围来看，除了欧洲国家存在着较为明显的失业问题外，似乎多数国家的就业市场都还保持得较为良好，但与此同时，大家没有明显的通胀压力，也就是说工资也没有上升的动力。

这样的状况与经典理论的背道而驰，让央行的官员们也有些无所适从：如果只看就业市场，利率似乎早就应该上升，但从工资水平来看，利率却似乎仍然在低位保持很久。

没有周期，何来复苏？

到底是什么地方出了问题？

大量的货币供给很可能是造成这个困境的真正原因。历史上来看，经济低迷往往会带来大规模的失业，从而带来周期性的调整。但在“反周期”理论盛行后，整体经济的周期性显得越来越不明显。在“反周期”理论下，央行通过大规模的货币政策宽松来熨平周期，大规模的货币放松会带来企业运营成本的大幅降低。而工会力量越来越强大，也让企业不愿意轻易裁员，结果就变成了，在看得见的成本降低（融资成本下降）和看不见的成本上升（保留冗员）下，多数企业选择负重前行。

当全球经济下行周期进入了第九个年头，我们发现，原来所谓的复苏离我们越来越远。在美国第一季度GDP数据公布，市场也认为美国经济增速将很可能在今年滑落至1.5%以下，这已经远低于金融危机前大约3.5-4.0%的水平，也低于金融危机至今市场逐步形成的2.5%左右的共识。

作为全球经济的领头羊，美国经济的“突然失向”不得不让市场担忧全球经济的走向。从目前公布的第一季度GDP数据来看，只有中国的表现尚算“亮眼”，但大家也很清楚，中国经济仍然是一个房地产支撑下的灵光乍现，可能连中国政府自己也不愿意看到目前这样的一种复苏。

在这样的状况下，美联储只能选择谨慎，因为在“泰勒法则”下，现在既没有通胀，也没有增长，加息只能成为一个遥远的选项。

企业盈利真的很差

从微观层面来看，美国企业的盈利表现，也表明美国经济未来的前景仍然低迷。在过去的一个星期内，大约有100家左右的美国公司公布财报，其中有大约90家企业的财报低于市场的预期。

美国首席投行高盛的第一季度财报可以给我们一些启示：高盛一季度每股收益为2.68美元，去年一季度为5.94美元；净利润从28.4亿美元跌至11.4亿美元，同比减少60%；营收从106.2亿美元跌至63.4亿美元，同比跌幅达40%，为首席执行官Lloyd Blankfein自2006年上台以来的最低水平，预期为66.9亿美元。

这样的一份财报当然不能算好看，而这仅是美国银行业的一个缩影而已，多数银行都出现净利润减半的状况，这样的表现似乎距离“周期性”复苏越来越遥远。

当然也有人会说，银行业的顶峰已经过去，没错，但是代表着新兴力量的苹果公司财报也与预期相差甚远，昨晚苹果公司的股价跌幅也超过了6%。

穷人与富人

伴随着经济的表现越来越糟糕，市场上的资金却越来越多，这造成了一个奇怪的景象。由于利差太窄，从而无法承受可能出现的违约，银行不愿意贷款给企业，却将大量的资金投入债券市场。而由于存款利率越来越低，甚至开始实施负利率，也没人愿意把钱存在银行里，却把钱投入资产管理行业。

这是一个有趣的悖论，债券市场的背后，仍然是实体经济。如果实体经济表现不佳，债券市场只是将信用风险传导到更大的范围之内，只是因为有政府或者其他机构为风险背书，投资者越来越对风险无感。出于“对客户负责”的准则，资产管理行业也只能被迫去追随市场去买入这些资产，原因仅仅是这些资产至少能够提供正收益。但事实上，维持着“正收益”的，不是企业利润的上升，而是企业还能够以更便宜的价格融入新的资金。到头来，央行通过负利率将资金从存款转变为所谓的“资产”，而这些“资产”与以往相比，其实并没有本质的区别。

一个更有意思的问题是两种模式之间的区别。因为要支付资产管理费用，资产管理行业其实是富人们的游戏，而穷人却仍然把钱留在银行内。某种程度上，穷人在“补贴”富人。而从商业银行的角度来看，目前仍然能够赚取可观利差、同时违约风险较低的行业，是房地产市场，但不幸的是，这个市场的买家也以富裕阶层为主。事实上，穷人也在这个市场上“补贴”富人。

但从另外一个角度来说，如果房地产和金融市场再出现问题，那么经济的表现将会更加低迷，还记得“反周期”理论么？这个时候，央行要更加迅速地用直升机撒钱来避免周期性的衰退。于是，企业的盈利不断下降，但依靠着融资成本的下降来勉励维持。

与以往不同的是，我们本以为，这样的轮回有一个终点，即利率的“底线”为零，但现实告诉我们，我们的想象力是多么匮乏。

所以别傻了。在一个没有增长、没有通胀、没有失业、没有工资上升却只有资产泡沫的现实世界，讨论加息可能只是一件看似时髦的事情而已。

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德银：除了直升飞机撒钱 这个办法也不错文 / 朱轶天 2016年05月01日 15:04:46  13

要刺激经济，除了直升飞机撒钱，德意志银行认为还有一些其他的方法。

德银全球利率研究主管Dominc Konstam指出，现在QE已经完成其使命，是时候采取下一步更激进的刺激措施了。

Konstam表示：“欧洲央行和日本央行需要通过负零售利率以及财富税等形式来更大强度的惩罚储蓄。而这根大棒也会变成胡萝卜，例如负的按揭贷款利率。”

目前，欧洲央行和日本央行都已推出负利率，但是这一利率尚未传导至消费者。

日本央行已经表示，降息和购买政府债券的效果正在下降，日本央行官员称下一步升级宽松措施的方法可能是购买更多ETF基金。

事实上，许多人已经对QE还能产生多大的作用表示怀疑。有观点认为，即便央行推出更宽松的货币政策，这很可能只是推高资产价格，而非提振经济。

华尔街见闻网站去年9月提到，经济学家和投资者越来越多地希望政府能加大刺激措施，应对全球经济放缓。

Janus Capital的基金经理格罗斯此前表示：“在制造实际增长和通胀方面，货币政策已经穷尽。财政政策是刺激经济的第二条腿，它必须就位，我们才能达到想去的地方。”

国际商业领袖组织B20表示，如果政府能在2030年满足经济体对基建的需求，他们将能创造1亿个新工作机会和6万亿的经济活动。法国兴业银行(Societe Generale SA)全球经济主管Michala Marcussen对此表示同意。她说：“我们相信政策制定者面对深渊时会考虑下一步非传统的政策，即财政扩张。”

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比烂的时代：全球央妈竞相放水 所有资产都在涨文 / 张美 2016年06月09日 09:00:08  11

当股票、大宗商品、垃圾债及新兴市场货币等风险资产均上涨至数月来的高位时，有意思的是，从黄金、政府债券到瑞士法郎、日元这些避险资产也在走高。

下图来自彭博：

据彭博，截至周三，标普500指数触及10个月的高位，同时，大宗商品价格也攀升至去年10月以来最高，非投资级债券今年涨幅已逾9%。美联储加息预期减少一边促使美元走低，一边有助于推升对美元敏感的资产（如：黄金，石油，日元和瑞郎）价格。

“一切都在被高流动性驱动着，而这些高流动性最终是由央行提供的，”彭博援引德国第二大银行德国商业银行新兴市场首席策略师Simon Quijano-Evans表示，“这样的情况非同寻常，受2008-09年金融危机外溢影响，而基金经理有现金来投资。”

不过，经济前景似乎并没有这些资产所表现的那么乐观。

6月7日，世界银行（World Bank）发布最新一期《全球经济展望》报告称，自今年1月份以来，全球经济持续疲软，下行风险凸显，世界银行将2016年全球经济增长预期下调至2.4％。这一预期低于世行今年1月2.9%的预测值。世行还预计，２０１７年和２０１８年全球经济分别增长２．８％和３％，均低于其１月的预测值。

世行高级副行长兼首席经济学家考希克·巴苏表示，尽管金融危机结束已有７年时间，但全球经济仍受困于低速增长，而且下行风险明显上升。

此外，美国5月非农就业数据相当惨淡。6月3日，美国劳工部公布的数据显示，美国5月新增非农仅增加3.8万人，远不及预期的16万，创下了近六年来最差水平。

尽管如此，各类资产依然在不断上涨。投资者们要么认为这些坏消息不足以阻止全球复苏的步伐，要么就是他们在押注：一些大经济体经济低迷意味着央行将有可能更长期地维持宽松政策。

早在去年10月，海通证券宏观债券首席分析师姜超就曾阐述为何各类资产都在涨涨涨，各类资产价格上涨其实找不到基本面的理由，而唯一的理由在于钱多，所以产生了新的轮动，消灭一切相对高收益的资产。

其实这并非偶然，目前的经济低迷是全球现象，代表的是全球资产回报率出现了系统性的下降，但是各国央行都按捺不住内心的狂野，一直在给经济灌水，钱一直都在增加，但这些钱又都不愿去实体经济，所以会在金融市场到处寻找机会，导致金融资产价格出现新的轮动，大家都在寻找相对高收益的资产，如同缘木求鱼一样，因此跌多了的随时会涨，涨多了的也随时会跌，但金融资产价格总体依然趋于上涨，因为金融资产价格的上涨代表的是其潜在回报率的下降，最终所有高收益的资产都会被消灭。

姜超认为，现在不是比好的逻辑，是比烂的逻辑。全球经济普遍低迷的背景下，美国很难独善其身。“美国苹果的手机很多都卖到中国，如果中国经济不好，全球包括美国都要吃药。”欧洲方面，去年德国的大众和德银相继出事，说明欧洲也不太平，所以美国去年9月就业数据的低迷也并非偶然，与国际贸易有关的就业就受到明显冲击。

因此，姜超总结称，目前不光中国经济不好、全球经济也乏力，所以美国经济也不可能独善其身，因而美国加息也没那么容易。这一轮应该是美国史上最弱的加息周期。经济好坏反而是次要的，而货币宽松则是首要的。

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一文读懂直升机撒钱的原理文 / 王懿君 2016年06月13日 16:03:29  8

一旦我们理解“货币”是如何运作的，“直升机撒钱”就变得很好理解。但会对市场产生什么影响呢？天利投资（columbia threadneedle）多重资产主管、全球资产配置基金经理人Toby Nangle给出了一个更好理解的答案：

·我们把“直升机撒钱”等同于货币融资（monetary financing），从之前的例子来看，英国、美国和日本都已经经历了事实上的直升机撒钱，但并未出现严重的通胀。但这并不表明如果采用“直升机撒钱”也不会触发通胀。

·货币融资并不是新政，一旦你以正确的方式理解了“钱”这种东西，就很好理解了。我们应该把政府发债和征税看做货币冲销（monetary sterilisation）的两种方式，而不是融资操作。

·直升机撒钱政策并不比传统的冲销债务的财政扩张具有明显优势，事实上最终可能是一种退步。

近几个季度欧洲央行和日本央行都已经试验负利率，已经突破了所谓的名义利率零下限，同时也向市场传递了一些关于名义利率真实下限在哪儿的信号。但投资者和学者已经开始产生疑问：如果下一次衰退来临，央行会如何应对？

他们讨论的一个选项就是“直升机撒钱”。“直升机撒钱”指的是央行为政府财政支出融资的情况。或者直白点说，就是政府通过印钞，而不是通过加税或举债为支出融资。很多时候这种政策会引发恶性通胀，比如津巴布韦和魏玛共和国的经验，为世人敲响警钟。这篇文章将大致讲一下为什么英国、美国和日本在财政扩张阶段实施QE政策，实际上已经履行了事后（ex post）的直升机撒钱。为什么央行的政策选择中，额外水平的传统债务融资型财政扩张比真正的直升机撒钱更有吸引力？为了更方便理解，我们有必要了解下钱到底是什么？钱是如何运转的。

钱是什么？

我们通常认为存在银行里的钱和藏在钱包里的钱是一个东西。与其说两者都是钱，不如说银行的存款是“内生性货币”（inside money），而其他的（纸钞）是外在货币（outside money），这两者是不能混淆的，就像油和水的区别。我们可以把内生性货币想象成银行可以贷出去的款项，而外在（政府）货币可以被认为以货币主权这种形式存在（比如英国、美国和日本的例子里面，这就是政府）。

内生性货币

设想下，如果你去当地银行贷款，银行会先为你开立一个存款账户，这笔存款会记在银行资产负债表里的负债，银行授予你的贷款相应计入资产负债表的资产。如果你选择把这笔借来的钱转移到同一家银行的另一个存款账户（比如你向我买了个房子，而我也是这家银行的客户），那么负债（就是这笔存款）从来没有离开过这家银行。而如果你把我的（借来的）存款转移到另一家银行的存款账户，你的银行需要在央行结算这笔资金转移，但负债也不会离开银行体系。因此，内生性货币只存在于银行账户（bank ledger），永远都不会以实物的形式出现。明确点说，内生性货币是银行体系中的短期负债。银行贷款操作的变化根本不会改变外在货币。

外在货币

外在货币（政府货币）可以理解为银行无法贷出去的钱，但货币主权（比如英国、美国和日本这些政府）可以用以支付，就像是一张没有写日期的政府欠条。

假设政府要向公务员付工资。货币主权可以通过印发崭新的外在货币来支付。政府通常会销毁相同数量的外在货币，以抵消这部分货币扩张，而这种销毁钞票的行为就是所谓的货币冲销。为什么政府要冲销自己创造出来的货币呢？典型的答案是：为了维持人民对这种货币的信心。毕竟，如果一国政府成倍增加外在货币库存，那么持有这种货币的人会开始担心货币的存储价值，并开始寻求以更高价格把它换成商品和服务（对货币缺乏信心可能以通胀的形式出现），或者他们可以把它换成别国货币（以货币贬值的形式出现），或实物资产（以实物资产通胀的形式出现）。

政府有两种途径冲销货币的扩张。第一种，其可以通过向私人部门发行新债这种形式，政府将成功把新的外在货币移除货币循环，并以无法被轻易花掉的债券来代替这笔外在货币。第二种，政府征税。征税是货币冲销的一种形式。货币冲销的行为总是与向公务员支付工资同时进行的，或者是先于工资的支付。

（图1：外在货币是如何被创造出来，并被移出经济的）

图1不仅仅阐释了外在货币是如何运转，还阐释其他内容。首先，它阐释了为什么从财政角度（不是货币角度）担心债务可持续性是没必要的。政府债务可以被看做货币冲销的一种工具：通过把零息永续政府欠条（外在货币）移出货币循环，用有明确期限的带息政府欠条替换（尽管到某个时点这种带息欠条又会变成永续零息政府欠条）。未来货币主权可能无法再出售国债，这是可能的，但从融资角度看不用担心；而债券市场受到冲击的前景也只有从货币角度看，才需要担心。

第二，它表明当债务冲销，而不是税务冲销时，私营部门的资产负债表会扩张。政府债券被看做资产，尽管其他没有债券的非银私营部门有权索赔。，鉴于民主国家征税是渐进的，很可能出现的一种情况是，债务冲销（不是税务冲销）令高收入人群持有更多债券，并支付更少的税。这也意味着，在一个更倾向于通过债务冲销而维持市场对货币信心的政府执政下，贫富差距将扩大。

既然我们已经大概了解了外在货币，明白发行债务和征税是货币冲销的一种工具，那么量化宽松（QE）可以被看做颇为直接的扭转冲销操作（reverse-sterilisation）。央行购买国债，因此货币基数（以储备和货币的形式，比如外在货币）将会变大。央行持有的债券实际上被抵消了：他们不再起到货币冲销的职责，并且除了付给这些储备持有者的报酬成本之外，持有这些债券没有净利息成本。

图2帮助解释了内生性货币和外在货币的相对规模。深蓝色区域显示GDP中M4的比例，即内生性货币的占比。而浅蓝色的区域显示的是外在货币占GDP的比例。我们发现内生性货币占比远高于外在货币，此外近几年内生性货币加速增长导致了全球金融危机的发生，而之后的下降又是非常突然。以QE这种形式扩张的外在货币给货币存量的收缩带来缓冲。

日本的债务占GDP比例大约250%，很多人问日本债务量是不是太大，大到难以偿还的地步。实际上政府债务很少会偿还的。为冲销一国政府的财政支出而发行的债券到期后，通常是以发行新债券的方式来偿还。所以英国政府为拿破仑战争筹的款从来没还。但我们不要拘泥于这些问题。

我们已经知道，国债不过是货币冲销的一种工具：它是一种通过以长期欠条代替，减少体系内欠条数量的方式。因此债务占GDP比例的问题不应被看做一种财政约束：政府的欠条是用不完的。也就是说失控的债务增长可能变成货币稳定的中期威胁（比如人们可能不再接受政府欠条偿债）。而这些债务偿付义务最后以创造出更多外在货币的形式出现，反过来后者是需要冲销的。

尽管债务占GDP水平高企，但因低利率环境，日本债务偿付成本目前位列世界最低水平。在通胀上升且央行想要利率上升的情况下，如果完全没有名义GDP增长（债务-GDP占比升至更高水平），积累债务可能成为问题（因为需要以更高票息的债券来为到期债务融资）。本质上，日本积累的大量国债给日本货币可持续性构成的威胁是人们不再接受政府支付的日元作为支付手段。只要政府有权以征税的形式强制对日元的需求，这种可能性就微乎其微。

我们已经看到，当央行购买国债时，这等同于为过去的货币冲销松绑。在实行QE的这段时间，央行购买的债务实际上是被撤销了。图3的两张图可以看到QE计划对英国和日本国债与GDP比例的影响。在英国这个例子中，QE拥有直升机撒钱的效果，如图4。

最大的差别在收紧政策时体现出来。通过撤销国债购买，央行无法简单的再冲销（resterilise）哪些未冲销的外在货币存量。如果希望定量稳定通胀，央行可以标售央行债券、定期存款并实施逆回购，上述这些措施都给短期利率施加上行压力。所以最后仅剩的选择，要么是通过比QE情景下需要的，更大幅度地提高短期利率，或者说服政府把大量随后可以出售给市场的国债送给央行。

QE的效果依然处在激烈讨论中，但可以公平的说迄今为止效果还是正面的。而在直升机撒钱的案例中，央行购买（注销）国债直接构成了财政扩张。

直接的财政支出将是经济上的扩张，除非宣布直升机撒钱代表的对家庭和企业的冲击大到严重抵消了财政刺激。财政扩张与新一轮QE加起来的经济效果似乎与直升机撒钱相同。

近期QE的经验对市场的影响是贴现利率走低、货币贬值、风险资产环境变好。我们可以猜测市场对直升机撒钱的反应将是类似的，但鉴于过去财政当局主导央行通常会与财政纪律不严明和高通胀联系起来，因此做出市场可能以截然不同、负面的方式反馈的猜测也是合理的。但真相是，谁也不知道。

恶性通胀

直升机撒钱通常与恶性通胀的意外联系在一起。在过去300年全球56次恶性通胀的案例中，Hanke和Kurs发现恶性通胀都是在极端的条件下产生的：战争、治国不善、从计划经济到市场经济转变等。相比之下，发达国家和发展中国家随着时间的推移广泛使用的货币融资却从未以恶性通胀告终。

直到1951年美国《财政部和联邦储备系统协议》发布，运行固定长期国债收益率的政策，类似的扩张或收紧外在货币取决于私人部门对这些工具的需求。直到1975年前的40年，加拿大一直使用自由浮动汇率下的货币融资，从来没有产生灾难性的宏观经济影响。而印度直到2006年才开始债务货币化。当然例子还有大把，IMF分析的152家央行的法律框架显示，有101家央行在2012年准许的货币融资，这不是说直升机撒钱是令人向往的政策。作者的观点认为直升机撒钱是个退步，但这不必与恶性通胀联系起来。

结论

因为直升机撒钱的市场影响未知、通过债务注销，央行手中政策工具选择更少、而与直接财政扩张相比，直升机撒钱带来的经济益处微不足道，因此不清楚为什么政策制定者会选择直升机撒钱这条路径。也许真实的教训是货币政策有其局限，当经济增速下滑的时候，提升需求最好还是通过财政来支持，而非货币政策。而新的财政扩张需要配合额外QE这种形式的支持。

因此，一旦我们理解货币是如何运作的，直升机撒钱就很好理解。直升机撒钱潜在的经济、货币和财政效果看起来和配合额外QE的常规财政扩张效果一样。我们可以说英国、美国和日本实际上已经经历了直升机撒钱。但很难说欧元区情况也是这样，因为欧元区包含着多个政府机构，他们不是一个货币主权。事实上，欧元区的情况远更为复杂。

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还在等加息？美联储高官及富人已为降息做好准备文 | Jevi 2016-06-13 16:54:21

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导读： 当全球投资者还在为猜测美联储何时加息而加仓减仓时，美联储的高官以及其富人朋友已为降息做好准备。而且，美联储高官称，美联储是一个巨大的庞氏骗局，如今的任何政策都是不稳妥的。

在今年5月底举行的美国银行间最新战略投资会议上，很多发言人对于经济的前景都比较悲观。其中，2015年美联储FOMC票委理查德·费希尔（Richard Fisher）的言论引起了市场哗然。费希尔认为美联储的决定造成了金融危机，他最大的担心在于，美国政府19万亿美元的债务（自2008年以来增长11万亿美元）。因为美联储已经耗尽所有的政策工具，已经没有办法进一步扩大资产负债表。

费希尔强调，加息总是被拖延。但美联储加息不会摧毁经济，不断膨胀的债务才是市场应该担心的，但是没有任何人谈论这一风险。费希尔表示：

“这一切都是一个巨大的庞氏骗局，我们的政府不断通过借钱以偿还之前债务的利息。在一切崩溃之前，这是庞氏骗局的融资阶段。政府推出了很多不稳妥的政策，这些政策受到了人们的欢迎，但是确实不稳妥的，存在着风险。”

费希尔表示他的富人朋友们都在囤积现金，不是一些，也不是很多，而是全部。这可能不经意间解释了为什么股票市场的交易量进一步下滑。因为“聪明资金”，内部人士，个人投资者和外国投资人都在持续悄悄的清空股票。虽然谁在买进这些股票尚不清楚，但是很明显的是，越来越多的投资者在选择抛出风险资产，持有现金。

另外，瀚亚投资（Eastspring Investments）公司的分析师费雷斯（Nicholas Ferres）称，低迷的5月美国非农就业数据可能触发降息，延缓美联储利率正常化的计划。费雷斯管理着890亿美元的资产，他表示不确信美联储将加息，相反的他更倾向于降息。

众所周知，美国5月非农就业仅增加3.8万，大幅不及预期的16.2万，这一数据使得不确定因素笼罩着6月的FOMC会议。可是报告还大幅下修了新增就业机会数据，3月由20.8万下调至18.6万；4月由16万下调至12.3万。

虽然，大多数市场观察者都不认为美联储将在即将召开的会议上做出任何行动。但对接下来数月美联储将加息的预期在升温。接受路透调查的92位经济学家中，五分之四的人认为7月或9月会议上将加息。但是费雷斯并不同意以上的观点，他表示：

“我很认同一个观点，就是你不希望只关注一个数据来做出决定，但下修就业数据是个例外。加之，同时连续两个季度公司盈利增速为负的情况让我改变了原先的看法。2015年第三和第四季度中，企业盈利分别下降8.1%和3.3%。”

而且除了就业数据，英国23日的退欧公投是另一个影响美联储决定的因素。此外，官方决定出炉后，美联储的信誉也将受到强烈质疑，特别是主席耶伦曾经暗示将于近几个月内加息，一旦承诺再次破灭，美联储的信誉会被扫地出门。

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有关美联储加息，你不知道的一切

2016年06月16日 02:23
来源：凤凰国际iMarkets

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从美联储的“量化宽松”到日本的“安倍经济学”，再到欧洲央行的“不惜一切代价”维护欧元，自金融危机以来主导全球市场的关键词成了“中央银行”。在2015年12月17日FOMC会议上，美联储面临世纪决议将联邦基金利率提高0.25%，开启了自2006年6月以来新一轮的加息周期。

美联储自去年12月进入加息周期以来一直格外谨慎，鸽派和鹰派态度来回变换，引发全球市场过山车行情。特别是在三月底美联储主席耶伦放“鸽”缓释了市场的加息预期后，四月议息会议纪要显示美联储开始“鸽”转“鹰”。会议纪要发布后，市场预期加息概率急升，六月加息的隐含概率从不及5%骤升至30%。就在市场预计就业市场回暖之季，5月的非农数据让市场大感意外。在大幅低于预期的五月非农就业数据发布后，六月升息的隐含概率又重新回落至5%左右。6月14日至15日全球将再次聚焦FOMC会议。

1．为何美联储慎之又慎？

因为降息易而加息难，货币政策存在天然的不对称性。通常来说，降息所带来的刺激作用会小于同样幅度的升息所带来的潜在威胁，刚刚复苏的经济体加息节奏必须非常谨慎。

此外，美国货币政策不仅影响着本国的经济发展前景，同时还驱动着全球金融市场的走向。本轮加息正处于美国大选年，从政治经济稳定的角度出发，美联储要防范在美国大选期间出现金融市场的动荡。因此，美联储此次升息需要极为谨慎，这也提升了市场预期的难度。

2．FOMC有哪些成员？

美国联邦公开市场委员会（The FederalOpen Market Committee），简称FOMC。FOMC隶属于联邦储备系统，每年在华盛顿举行八次会议，以两大目标（最大化就业、稳定通胀）来决定美国货币政策。FOMC共有12名投票委员，其中七人来自美联储委员会，一人为联储纽约分行主席，剩余四人由剩下的11家联储分行主席轮流担任。当前美联储委员会有两个位置空缺，因此投票总人数为10人。在2016年，FOMC投票委员进行“大换血”，四位投票委员登台亮相，其中三位偏鹰派，只有波士顿联储主席Eric Rosengren是“鸽派”委员。

3．什么是点阵图

美联储每三个月公布一次利率预期的点阵图，该点阵图中每一个点显示了各联储地方银行行长及理事会成员对短期和长期内联邦基金利率的预期。其中，点阵图中的中值也就是整个美联储对联邦基金利率的中值预期。美联储的利率路径“点阵图”一直被认为是美联储政策工具的重要组成部分，也是外界预测美联储政策的重要途径之一。

4．美联储加息受哪些因素影响？

1）在就业市场回暖之季，最新的非农资料让市场大感意外。

2）通胀率的变化通常决定了升息的频率和力度。当通胀率处于高位时，美联储会加快升息步伐以稳定物价。比如1977 年， 美国通胀率飙升， 并在1980年达到14%以上。美国在5年内频繁的加息，且两个加息周期的升息力度均在10%以上。

5．下一次加息何时到来？

7月26-27日：美联储在7月底前可以获得更加充分的经济资料（美国二季度GDP、就业及通货膨胀资料届时均已发布），能够更加清晰地对经济复苏状况做出可靠的判断。此外，若退欧公投后英国决定留在欧盟，全球金融市场很可能会企稳并反弹，这将有利于进一步降低美联储加息的门槛。但是，7月会议并没有安排新闻发布会，那时加息似乎并不符合美联储的惯例。

9月20至21日和11月1至2日：11月初正值美国总统大选，行事谨慎的美联储可能为了确保金融市场的稳定，届时不会采取过激行为，因此九月加息的可能性有限，11月加息的可能性很小。

12月13至14日：12月可能是最为合适的加息时间点，因为届时英国退欧事件的影响、美国总统大选的结果均已明了，美联储也获取了更多的经济资料以支撑其决策。但是，就三月会议纪要来看，美联储成员大都倾向于今年升息两次，如果下次升息在12月，那么今年只可升息一次。如果要升息两次，12月前最有可能的升息时间节点是7月。

6. 本轮升息的周期有多长？

与历史中的几个加息周期相比，本轮周期具有幅度小、频率慢的特点，其中的主要原因是近10年来的美国通货膨胀增长比较温和。

纵观美联储的加息历史，或许可以为我们分析本轮加息提供线索。

过去30年来，美联储共进行了四轮加息收缩周期。除了1997年的加息由于亚洲金融[0.00%]危机的爆发而终止外，其他几次加息周期时长11个月到2年不等。从加息的幅度来看，除1999年幅度较小之外，其他三次均达到3个或3个百分点以上。历史不会简单的重复，美联储在每一个加息轮回中都面临着许多相同、又各具特点的状况。

这四轮的加息周期有若干共同的特点：

1. 防范通货膨胀的风险

2. 控制失业率水准─加息起点均处于失业率下降的阶段，加息并未对劳动力市场产生较明显的冲击。

3. 多次渐进加息，可以逐步观察对经济的影响，而不是一次快速加息。

然而又各有不同：

1988年3月至1989年5月：基准利率由6.5%升至9.75%1988年为了控制通胀，美联储开始加息。此轮升息使经济增长有所降温。此后海湾战争的爆发及油价的上涨使美联储结束了这一轮的升息。

1994年2月至1995年2月：基准利率由3.0%升至6.0%1994年经济复苏增快，为了抑制过快的通货膨胀，美联储再次开启加息周期。但是由于远端利率并未得到显著提升，大笔资金流入亚洲新兴市场，导致美国债券市场受到冲击，美元需求下降，美元指数下跌。意外的升息也对投资者的信心造成冲击，美国股市出现大幅波动。

1999年6月至2000年5月：基准利率由4.75%升至6.5%互联网热潮令IT投资增长，经济出现过快增长的趋势，于是美联储开始了新一轮的紧缩周期。另外，美元和欧元的利差也巩固了美元的需求。但是美联储的此次加息戳破了互联网泡沫和美国股市的泡沫，美国过热的经济并未达到预期的软着陆。

2004年6月至2006年7月：基准利率由1.0%升至5.25%2003年下半年，美国经济显著复苏，房地产泡沫开始膨胀，市场需求的快速上升拉动了通货膨胀。2004年6月美联储开始了美国最长的一次紧缩周期，连续17次升息。美联储的连续加息刺破了房地产市场的泡沫，成为2008年全球金融危机的导火索。

7.本轮加息周期的峰值是3%、2%，或更低？

通胀率和失业率影响加息途径的两个重要考量因素。在美联储3月会议纪要中，美国长期基准利率预期中值由去年12月的3.5%下降至3.25%。债券大王格罗斯（Bill Gross）先前也认为美联储此轮加息将在到达2%后停止，将成为新的利率均衡点。

8.美联储加息后将发生什么？

汇率市场

加息对美元的短期影响并不明朗，还要结合其他经济体的货币政策。

债券市场

就以往经验，短期国债收益率对联邦基准利率的反应更为明显和直接。加息后2年美元国债收益率上升幅度高于10年期国债， 使利率曲线更为扁平， 2年-10年国债利率差收窄。

大宗商品市场

1.商品市场受美国商业周期的影响下降。在之前几轮美联储加息周期中大宗商品的价格走强，其原因主要是由于美国经济回暖对大宗商品的需求和价格起到了拉动作用。近年来美国经济对多数大宗商品价格的支撑作用已经显著降低。来自于新兴市场国家的经济增长成为了支撑基本金属等大宗商品的主要动力。然而中国工业扩张放缓，俄罗斯经济下滑，新兴市场经济体增长乏力，美国经济的回暖难以在短期内改变全球大宗商品需求不足的大趋势。

2.从汇率市场的角度来看，尽管5月令人失望的就业资料显著降低了6月升息的可能性，美元短期大幅下跌，对大宗商品市场产生支撑，市场的不确定性也提振了黄金价格，但是未来美联储加息仍会促使美元中期走强，以美元计价的大宗商品价格将承受一定的压力。

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新债王：美联储加息周期大势已去文 / 朱轶天 2016年06月16日 08:32:43  1

在美联储决定6月不加息后，Doubleline债市基金经理、“新债王”Jeffery Gundlach向路透表示：“美联储不再试图让市场为加息做好准备。因为他们不再确定他们会加息。”

Gundlach说：“加息周期大势已去。他们根本没有让市场准备加息。”

美联储的政策制定者周三决定维持利率不变。他表示：“我不认为美联储相信自己的点阵图。”路透社援引分析师指出，即便是鹰派官员在周三的会议上都没有积极推动加息。

Wells Fargo Fund Management首席组合策略师Brian Jacobsen向路透表示：“这是美联储在不降息的情况下最大限度的鸽派了。即便堪萨斯联储主席Esther George都没有提出异议。”

Gundlach说，他不相信美国经济增长已经强大到足以承受年内两次加息。他认为，年内能加一次息，美联储就很幸运了。

尽管官员利率预测中位值显示今年加息两次，但较3月时有更多官员预计年内加息一次。“美联储通讯社”称，美联储虽未排除7月加息，但声明和预测显示数据需快速好转、市场有足够韧性，他们才会7月行动。

Gundlach总结称：耶伦听起来好像没有信心了。她放弃了任何经济预测。她好像在说：“我真的不想再预测。我们尝试过这个预测的游戏。潜台词是：我们在预测数据上一直犯错。我们应该停止。”

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美联储6月会议决定按兵不动 美记者评价：对经济前景几近投降

发表时间：2016-06-16 08:25:39

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关键字: 耶伦美联储退欧美国经济公开市场委员会加息美联储加息非农就业

美联储在刚结束不久的议息会议上决定，维持0.25%-0.5%的联邦基金利率。这也就意味着，部分市场人士预期的6月加息最终落空。有美国媒体认为，美联储对美国经济前景已经“接近投降”。

情景与2015年颇有相似之处。早就宣称将维持利率正常化的美联储，却直到去年12月才迟迟推出加息决定。而今年5月份非农就业情况的不尽人意，让美联储始终不愿让加息靴子落地。

根据彭博社消息，美联储主席耶伦在新闻发布会上指出，除了美国就业情况不容乐观外，英国即将举行的退欧公投也是此番决定不加息的重要因素。

虽然美联储决议显得十分鸽派，但耶伦再度强调，7月份加息并非不可能；如果美联储认为合适，公开市场委员会（FOMC）就能够在未来数月里采取行动。

耶伦在新闻发布会上

自去年12月实施9年多首次加息以来，联储已连续四次会议按兵不动，时间之长多个加息周期来罕见。此前市场无人预计今日会加息，芝商所联邦基金期货的最新价格显示，市场预计今天加息概率是1.9%，7月也不过21%。联储声明未明确暗示下一次加息的时间。

从美联储刚发布的预期材料来看，还是有9位官员预计今年将加息两次，但预计今年仅加息一次的官员人数从1人大幅增至6人。

当天，美联储还出台了最新的经济评估，其要点为：4月会议以来的情况表明，劳动力市场改善的速度放缓，而经济活动的增长似乎已开始升温；虽然失业率持续下降，但就业增长亦减少；家庭开支的增长走强；今年初以来，房地产领域持续改善，源自净出口的拖累持续下降，但企业固定投资持续疲软；通胀依然低于联储2%的较长期目标，这部分与稍早时能源价格的下跌及非能源类进口价格的下降有关；近几个月来整体来看，基于市场的薪酬通胀指标下降，多数基于调查的较长期通胀预期几乎没有变化。

CNBC资深财经记者Steve Liesman在耶伦新闻发布会后表示，“我认为第一个加息周期已经结束。耶伦今天的回应，以及加息周期内发生的事件，已经非常深刻。这是我所见过的，美联储对政策效果和经济前景‘最接近投降’的时刻。”

为何美联储迟迟不愿加息靴子落地？观察者网专栏作者李晓鹏认为，美联储的做法是“假装加息”，这样就在获得加息的好处之余，避免加息的坏处：

加息的好处，就是美元升值，全世界的美元开始回流美国，其它地方就要缺乏美元，闹经济危机，也就可以把世界各国的经济增长的果实，用来支撑美国这几年吹起来的泡沫。简单来说，就是让全世界的投资者到美国来当“接盘侠”，高价把这几年炒作起来的美元资产买过去，华尔街和硅谷的大佬们就可以趁机解套了。

而加息的坏处，就是美国的金融大佬们自己的资金成本会提高，他们用来炒作资产的货币就会变紧，可能不得不出售一部分资产。

据华尔街见闻，6月FOMC声明中文全译如下，括号内为与之对比的4月声明：

4月会议以来，美国联邦公开市场委员会（FOMC）得到的信息显示，尽管经济活动增长似乎已经复苏，劳动力市场改善的步伐有所放缓。虽然失业率已经下降，但新增就业有所减少。家庭支出增长有所加强。自今年初起，住房领域持续改善，净出口造成拖累的情况似乎有所减弱，但企业固定投资仍然疲软。（4月原文：尽管经济活动增长似乎有所放缓，劳动力市场仍进一步改善。家庭支出增长有所放缓，虽然家庭实际收入稳固上升，消费者信心仍然很高。自年初以来，住房市场进一步改善，然而，企业固定投资和净出口疲软。近期一系列指标，包括强劲的就业增长，表明劳动力市场的进一步增强。）通胀持续低于委员会2%的长期目标水平，部分反映了早些时候的能源价格以及非能源进口价格的下降。基于市场的通胀指标下降，大部分基于调查的较长期通胀预期在近几个月总体而言变化不大。（4月原文：基于市场的通胀指标保持低位，基于调查的较长期通胀预期在近几个月总体而言变化不大。）

与美联储法定职责相一致，FOMC委员会旨在促进就业水平最大化和价格稳定。委员会目前预计，随着货币政策的逐步调整，经济活动将温和扩张，劳动力市场指标将加强。（4月原文：劳动力市场指标将“继续”加强。）通胀预期在短期内将维持低位，部分由于能源价格早些时候的下跌，不过，随着过去能源及进口价格的下降等暂时性因素消退（4月原文：随着能源及进口价格下降等暂时性因素消退），以及劳动力市场的进一步加强，预计中期通胀将上升至2%的水平。委员会继续密切关注通胀指标，以及全球经济和金融形势。

在此背景之下，委员会决定将联邦基金利率的目标区间维持在0.25-0.5%。货币政策的立场仍然保持宽松，从而支持劳动力市场状况的进一步改善，以及通胀重新回归2%。

至于未来联邦基金利率目标区间调整的时间和规模，委员会将评估实际与预期的经济条件相对于就业最大化和2%的通胀目标的情况。委员会在评估过程中，将考虑各种信息，包括劳动力市场情况、通胀压力和通胀预期指标、金融领域和国际市场的发展等。鉴于目前通胀率与2%的差距，委员会将密切关注，实际和预期的通胀进展。委员会预计，经济状况将以保证联邦基金利率仅渐进式提高的方式发展，在一段时间内，联邦基金利率可能保持在低于长期预期利率的水平。然而，联邦基金利率的实际路径将取决于未来数据显示的经济前景。

委员会将维持美联储持有机构债券、机构抵押贷款支持证券（MBS）和到期国债拍卖后再投资本金的滚动投资政策。委员会预计，会维持该政策直至联邦基金利率水平的正常化取得顺利进展。该政策下，委员会将持有大量长期证券，有助于维持市场宽松的金融环境。

FOMC货币政策会议中投票赞成的包括：主席耶伦（Janet L. Yellen, Chairman）；副主席杜德利（ William C. Dudley, Vice Chairman）；Lael Brainard；James Bullard；Stanley Fischer；Esther L. George；Loretta J. Mester；Jerome H. Powell；Eric Rosengren和Daniel K. Tarullo。

（Esther L. George在4月政策会议中投反对票，倾向于将联邦基金利率目标区间上调至0.5-0.75%。）

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大空头Kyle Bass：央行行长一番话令我三观崩溃文 / 刘怡心 2016年07月02日 14:12:24  40

曾经准确预测美国次贷危机的著名对冲基金经理Kyle Bass在近期与付费财经视频服务Real Vision TV创始人Grant Williams的谈话中表示，三年前一位世界顶级央行行长的一番话令他“三观崩溃”。

Bass称，一位世界顶级央行行长曾私下表示，“量化宽松政策有效的唯一条件是，只有一个国家实施该政策。”Bass为此感到震惊，世界上所有人的命运难道不是密切相关吗？现在美联储与美国财政部都在尝试，希望其他国家不对美元贬值，但美联储本身就在令美元贬值……所以大家正在竞相“比烂”，这种以邻为壑的政策没有出路。

谈及近期央行的信心崩溃，Williams认为日本负利率政策实施之后，投资者回顾大跌的日经指数以及走强的日元时，将指责央行的做法毫无效果，Bass表示，第一次见到投资者如此不信任市场与央行，这一次确实是个分水岭，人们对于这一制度的信赖发生了结构性的转变。人们都知道央行的目标之一是维持物价稳定。但相关行业的海外贸易有所增加，就等同于物价稳定。但是并没有人理解这一点，日本央行行长也没有理解，日本不可避免的陷入困境。

实际上，采取负利率政策的央行行长逐渐认识到，储蓄者的真实想法是，既然无法从存款获取利息，就只好再存点钱了。

此外，Bass认为，鉴于美国、日本和欧洲国家30年期国债与10年期国债之间的利差达到了前所未有的高度，无论通胀压力如何，美国利率都将降低。

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小心突然降息！欧洲央行摔沟里了，能留你在上面嘲笑它？文 | Phaser 2016-07-01 18:48:54

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导读： 由于大多数债券收益率都已跌破-0.4%的存款利率，欧洲央行又双叒叕没有债券能买啦。市场人士预测称，欧洲央行会进一步降息，或者直接放弃收益率限制，并最终不可避免地滑向直升机撒钱。

2015年4月的时候，知名财经博客ZeroHedge就已经刊文称，欧洲央行行长德拉基（Mario Draghi）会购买企业债券。这是因收益率门槛的限制欧洲央行不得不扩大资产池，且不得不为战胜市场预期而陷入降息、通胀的恶性循环。

现在这个预言已经基本实现了。今年3月，欧洲央行的确已经宣布了开始购买企业债券；而且德拉基已经表示，因英国脱欧彻底清空了资产池，进一步放宽QE购买的限制，欧洲央行的选项中包括放弃QE资本条件。欧洲央行正因合格债券的选择空间日益萎缩而寝食难安。

ZeroHedge评论称，欧元不出所料地因这种拐弯抹角地承认会有进一步的货币宽松而大跌。这不仅意味着欧洲央行暗示目前的货币政策已经完全失败，还意味着欧洲央行会被迫进一步把-0.4%的存款利率下调，或者干脆不再用这一条限制债券购买了。目前，欧洲央行的QE购买计划中，不能购买收益率低于存款利率的不合格债券。

问题是，因为欧洲央行自己的政策，债券收益率一直在下滑。瑞士百达银行（Pictet）周一表示，备受欧洲央行青睐的2-30年期德国国债中，创纪录地有57%收益率低于-0.4%，而今年2月的时候还是45%，甚至2周前还是50%。而德国国债只是一个整个市场的缩影。

因而ZeroHedge认为，欧洲央行现在别无选择了，只能降息。当它这么做的时候，会在债券市场上逼迫出更多的提前交易（frontrunning），收益率接着下降；紧接着欧洲央行退无可退再降息，直到无论出多少价格都没有人愿意出售债券的境地。

因而，进一步降息依然只是扬汤止沸的缓兵之计，4-6个月之后欧洲央行或许就得开动撒钱的小直升机了。当然，现在看起来，即使这最后的手段也可能很快失效。

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“脱欧”放出这只“幽灵” 全球量化宽松大潮要淹没市场文 | Margaret 2016-07-04 22:26:23

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导读： 英国“脱欧”为全球政治与经济带来了一系列连锁反应。虽然金融市场目前已基本消化“脱欧”带来的冲击，但“脱欧”放出的“幽灵”仍在市场上空盘旋，随时为市场带来巨大风险与不稳定性。

全球主要央行于2009年首次启动量化宽松，以拯救处于大衰退废墟中的全球经济。当时人们因其可能持续多年，曾半开玩笑地称之为“永远量宽（QEternal）”。在英国公投“脱欧”后，现在鲜有人还能笑得出来：另一波量化宽松浪潮即将扑面而来，届时将有数以百亿计的英镑、欧元、日元甚至是美元，将倾注到经济之中。

全球各地的公债收益率自英国公投之后急剧下降，有些跌到了多年低点，有些降到了纪录低位。据评级机构惠誉，目前有超过11万亿美元的公债收益率低于零。而且公债收益率看来势必进一步走低，让银行、退休基金和更广泛的投资者受到更大压力。这些投资者的回报几乎在逐日消失。

预计英国央行将重新激活购买公债的量化宽松计划。该计划已经休眠了四年，此前规模一直保持在3750亿英镑。欧洲央行和日本央行预计也将延长和扩大现有的购债计划。英国央行主席卡尼上周四表示，未来几周“有可能”提出进一步刺激措施，以协助缓和英国脱欧对经济的冲击。

如果美国经济表现逊于官员预期的落差到达一定程度，就连美联储也可能被迫考虑推出“QE4”。曾任美联储官员、在2009年第一轮QE时扮演重要角色的彼得森国际经济研究所学者Joseph Gagnon指出：

“QE？有可能。美联储有可能先调降利率，降到零或是微幅负值，或许是-0.25%。。在这个时点，如果他们需要更大力度，他们可以动用QE。这个可能性不高。不过，英国‘脱欧’确实让我们稍微更加接近可能考虑QE的处境。”

美联储第三轮QE名义上在2014年10月结束。美联储透过购买美国公债为主的债券，将资产负债表扩大约3.6万亿美元。但美联储目前仍持续买进美债，以维持资产负债表规模。美联储将到期公债延展及重新投资，在2016年这类操作已达到约2160亿美元，未来三年还将有9000亿美元。下跌逼近纪录低位1.38%。

其他地方的债券收益率跌势也毫不逊色。英国、日本、瑞士和欧元区许多国家的指标10年期公债收益率均处在历史低位。其中很多跌破了零。在英国“脱欧”公投之前，这些收益率就很低并且在下降。2009年之后的全球经济复苏将持续多久，通胀和通胀预期长久处于低位，各国央行应对问题的能力如何，这些担忧都打压了公债收益率。

但英国“脱欧”加剧了这种趋势，分析师们纷纷下调增长预估，最明显的是对英国的预估。瑞士信贷的分析师们目前预计，明年英国经济将萎缩1%，此前预计的是增长2.3%。他们还预测，英国央行会将QE规模增加750亿英镑至4500亿英镑。

布兰费罗是新罕布什尔达特茅斯学院的教授，也是前英国央行货币政策委员会（MPC）委员。他认同英国即将迎来衰退。央行降息几乎确凿无疑，可能还要扩大QE。他说：

“2008年发生了深度经济危机。现在的这场经济危机又因为深度政治危机的作用而恶化。”

为将通胀率从近零水准拉升至略低于2%的目标，欧洲央行也料将会扩大或延长QE措施，目前规模为1.74万亿欧元的QE措施将于明年3月到期。衡量欧元区长期通胀预期的指标——“五年、五年远期”损益平衡通胀率本周跌至纪录低点1.2671%。但欧洲央行目前处境艰难。数以万亿欧元计的债券，其中包括约一半未到期德国公债，目前已不再符合欧洲央行买债资格，因它们的收益率低于欧洲央行的买进门槛-0.40%。

此外，并非所有人都确信扩大QE必定会有用。虽祭出了数以万亿美元计的刺激措施，但全球各地经济增长正在放慢脚步，通胀预期也在下滑。美银美林分析师已经戏称QE是“量化失败”（Quantitative Failure），而且前英国央行货币政策委员会（MPC）委员森坦斯（Andrew Sentence）认为，英国央行最好等待更多数据，以更好地看清楚英国脱欧的影响。他说：

“进一步的QE，或者是小幅降息对经济可能只会带来有限的影响。如果我是货币政策委员会委员，我会主张按兵不动-——维持利率不变且不要祭出额外的QE措施。”

本文摘自路透，金十新闻略有删改。

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野村辜朝明：为什么我认为英国、欧元区和日本QE宣告失败文 / 王懿君 2016年07月05日 16:58:43  8

金融市场对QE似乎持不同看法，一些人认为央行实施QE帮助经济摆脱金融危机后的严重衰退，而另一些认为QE不过是将财富从穷人向富人转移，对刺激经济增长毫无帮助。野村证券首席经济学家辜朝明看来是站在后一阵营的。他在最近发布的一份报告中指出，英国、欧元区和日本的QE政策都没有取得预期效果。

日本央行、英国央行和欧洲央行行长都曾明确表示QE将通过增加各国的货币供应，使其实现通胀目标并刺激经济增长。但辜朝明指出，自2008年以来（日本是上世纪90年代以来）所有这些国家都出现严重的资产负债表衰退，尽管已经推出零利率或负利率，但私人部门对资金的需求依然是负的。因此在借款人缺失的情况下，央行供应的流动性受困，这意味着央行没法扩大货币供应。

“日本、英国和欧洲央行信誓旦旦认为QE的目标是增加货币供应，但美联储官员从来没有声称要通过扩大货币供应提高通胀。事实上伯南克曾经说过，为了应对金融危机，美联储实施QE1所提供的所有流动性依然在市场内，但没有增加货币供应，这也是为什么QE2不会提高通胀的原因。”

欧洲的情况比较棘手。因为马斯特里赫特条约限制欧元区各国必须将财政赤字控制在GDP的3%以下，这就意味着欧元区各国政府不能充当最后借款人的角色，因此辜朝明认为，日本、美国和欧洲三地中，欧洲是对资产负债表衰退最为脆弱的地区。但欧洲当局并没有认识到这一问题，继续推行财政整固和结构性改革。欧洲央行推行的LTRO、TLTRO、QE和负利率都治不了本。

当私人部门借款人消失，货币政策不再见效时，避免陷入通缩螺旋的正确方法是政府借款，把私人部门过度的储蓄花掉。换句话说，政府应该调节财政政策，并充当最后的借款人。只有在私人部门再度准备借款时，政府才该进行财政整固。辜朝明指出。

辜朝明这份长达92页的报告写得非常详尽，华尔街见闻选译了其中关于欧洲和日本政策为何失效，以及该怎么补救的相关内容：

基础的宏观经济：一部分人的开支是一部分人的收入

具体的说，这意味着在一个国家层面上，如果有人存钱，别的人必须借款，并消费掉这笔钱才能维持经济运作。如果人人都在储蓄而没人借款，所有的储蓄资金都会流出经济的收入流，导致每个人的收入越来越少。

而政府有两种政策应对方式，通过匹配私人部门的储蓄和借款来稳定经济，一个是货币政策，还有一个是财政政策。

财政政策是指政府自己借款，并把资金用于基础设施建设，比如高速公路和机场等。但因为民主政治的本质，政府扩张财政政策往往需要议会批准，因此需要更多时间，近期大部分经济波动都是通过使用货币政策来解决的。

在两种情况下会出现人人都想储蓄，但没人想借款的局面。第一种是，当私人部门找不到可以弥补借款成本的投资机会；第二种是私人部门借款人出现巨额亏损，被迫重新储蓄或偿付债务来重振其财务健康。

凯恩斯把人人都想储蓄，但由于没人借款导致无法储蓄的的情况称作“节俭悖论”，因为如果人人都想储蓄，最后的结果就是没人能储蓄。

了解了原理之后，我们来看看具体的情况。

2008年之后 我们终于认识到是借款人的消失

上世纪90年代以后的日本，和2008年以后的西方世界都出现了借款人彻底消失的局面。主要是因为：首先，人们倾向于在资产价格泡沫时期加杠杆，他们认为自己能赚快钱。但当泡沫破裂，资产价格暴跌后，加杠杆的投资者空余巨额债务，除了偿还债务或通过储蓄来重建财务健康外别无他法。

对企业而言，资产净值为负，或者无力偿债意味着他们也丧失了所有融资渠道。这种情况对企业和家庭来说都是非常危险的，无论利率多低，哪怕利率已经跌到零，家庭和企业都无法再借款。实际上就是“债务最小化”模式。

但是直到最近，经济学家们都没有意识到这种衰退是由于私人部门债务最小化导致的。大量国家的央行继续认为更多的货币宽松能帮助其实现通胀目标。

如果我们仔细观察泡沫，就会发现，央行的利率政策会在泡沫吹大和泡沫破裂之后失效。

第一、当人们认为自己的资金很快就能翻番时，央行的货币政策失去效力，因为通过提高利率来给泡沫降温并不足以打消投资者借款的热情。

第二、当泡沫破裂时，投资者剩下的只有债务，所以在完全修复资产负债表之前，央行无论实施何等宽松的货币政策都没法劝说他们举债。

当私人部门借款人消失，货币政策不再见效时，避免陷入通缩螺旋的正确方法是政府借款，把私人部门过度的储蓄花掉。换句话说，政府应该调节财政政策，并充当最后的借款人。只有在私人部门再度准备借款时，政府才该进行财政整固。

2008年全球金融危机后 历史在不断重复

2008年大西洋两岸房地产泡沫同时破裂，西方世界陷入严重的资产负债表衰退，尽管利率已经降到零，甚至是负利率，但各国私人部门都在加大储蓄，或者偿还债务。由于美国的泡沫几乎和15年之前日本的泡沫一样大，而在某些情况下欧洲的泡沫甚至更大，因此对私人部门资产负债表的打击是巨大的。

美国是幸运的，因为在全球金融危机后，伯南克和萨默斯都很快人士到他们面临的是资产负债表衰退，和上世纪90年代的日本是同一种症状。时任美国白宫国家经济委员会主任的萨默斯在2009年7月指出，财政刺激必须做到三点：充分、可持续、快速。当私人部门总体上没有借款时，达不到任何一点都将导致通缩的风险。

而欧元区当局就没有这种认识。马斯特里赫特条约要求，区内各国都必须将财政赤字控制在GDP的3%以下。这就意味着一旦超过3%，欧元区各国政府不会充当最后借款人的角色。

由于马约的限制，日本、美国和欧洲三地中，欧洲是目前对资产负债表衰退最为脆弱的地区。

欧洲的问题大部分是资产负债表的问题，占到80%，而结构性问题只占20%。虽然各国情况有别，但截至2015年二季度，从整个欧元区的私人部门净储蓄率占到GDP欧元区整体处于资产负债表衰退这一事实是毋庸置疑的，

不幸的是，欧盟委员会和欧洲央行都没有认识到私人部门储蓄规模之大。因此他们继续推行财政整固和结构性改革。

欧洲央行实施了LTRO、TLTRO、QE和负利率，上述都是在假设市场有很多愿意借款的人的前提下，旨在增加债权人的政策。

一旦懂得资产负债表衰退才是欧元区问题的根源，问题的解决办法就变得简单且直接。欧洲不需要财政联盟、不需要结构性改革、不需要欧洲央行货币宽松，也不需要德国政府实施财政刺激。

解决欧洲问题的办法有两个：1、修订《马约》，允许政府赤字超过GDP的3%，直到经济企稳。2、确保资产负债表衰退国家的额外私人部门储蓄流入该国的国债市场，应该为欧元区机构投资者引入差异化的风险权重或类似的措施。

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人民币跌至近6年新低 中国央行降准武器蓄势待发文 | Jevi 2016-07-06 10:54:28

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导读： 因隔夜英镑再次遭遇抛售并创出31年来最低水平，提振美指大涨超0.5%，人民币兑美元中间价周三跌至近六年来新低，分析师预计中国央行下半年将启动降息。同时，受避险情绪影响，黄金日元携手上涨。

因隔夜英镑再次遭遇抛售并创出31年来最低，提振美元指数大涨超0.5%，人民币兑美元中间价周三（7月6日）较上日大跌263点刷新逾五年半新低。据中国外汇交易中心数据，人民币兑美元中间价今日报6.6857元，为2010年11月2日以来最低水平。加之，上个交易日人民币兑美元中间价调降122个点，报6.6594元，人民币两日贬值近400点。

且据路透，根据外汇交易中心公布的中间价测算的周三CFETS人民币汇率指数继续微跌0.06%至94.42，续创纪录新低；SDR篮子指数微升至95.49，BIS篮子指数微升至95.56。今年以来CFETS人民币汇率指数累计下跌6.46%，SDR篮子指数跌3.39%，BIS指数跌6.05%。

摩根大通分析师认为，如果中国经济增速放缓，政府将维持扩张性财政政策和中性稍偏宽松的货币政策。今年第四季经季调的环比经济增速料会降至6.3%，中国央行可能降息25个基点，下半年会降准两次。

另外，周二，在英国保守党首轮选举中，内政大臣特蕾莎以超过50%的支持率胜出，有望接替卡梅伦成为下届首相。她当天坚称，要与欧盟进行英国退欧的初步谈判，在启动退欧程序前先展开非正式商议。英国退欧逐渐成现实，英镑周三早盘创31年来新低。

接着，英国央行发布半年度金融稳定报告称，将逆周期资本缓冲要求由0.5%降低至0，预计将至少维持至2017年6月。英国央行称，目前金融稳定性展望面临挑战；英国经常项目仍然是弱点之一，将在必要时采取进一步行动。

英国退欧风险持续发酵，美元日元和黄金白银受避险情绪提振保持强势，黄金价格一度冲破1370美元/盎司关口，国际原油和基本金属大幅下挫，人民币汇率将面临一定贬值压力。

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负利率，新一轮灾难的开始？文 / 港股那点事 2016年07月06日 11:57:36  5

本文作者系“港股那点事”(首发于微信公众号港股那点事 gh_21c51f944679 )。关注该作者更多文章，请在华尔街见闻APP“订阅频道”查看。

自从2008年的金融危机以来，金融领域毫无疑问引起了许多投资者,分析师甚至旁观者的焦虑。

在2009和2010年，很多人认为危机一旦过去，利率会迅速恢复到正常水平。

在2011和2012年，人们认为是央行政策导致利率保持在低位，一旦银行停止或放慢量化宽松，利率将很快上升。

在2013和2014年，利率的萧条可以轻易归咎于危机或者其他因素（希腊、乌克兰）。

在2015年，传闻商品价格驱动通货紧缩，中国要对低利率负责。

然而，一年又一年过去了，人们坚信利率将回升到正常的水平，然而现实却是利率更低了。当所有人都认为利率的底限是零时，这个世界里出现了负利率。就在去年，至少两种货币（丹麦克朗、瑞士法郎）的短期利率变成负数，今年日元也成为其中一员。有传闻说欧元是下一个利率跌破零的货币。

如果我说负利率不会使我不舒服，那我是在说谎，但既然要对企业估值，那我就该学着理解它们，接受它们。

▌一、负利率时代的来临

2016年3月，瑞士央行和瑞典央行决定把他们的控制利率设定低于0，随后欧洲央行和日本央行也把利率设定为零。与此同时，美联储也表示不排除在模型里对负利率进行测试。

全球正式进入负利率时代。

要注意的是，这是央行设定的利率，这些货币的短期和长期市场利率是有市场决定的。以日元和欧元作对比，这两国的央行都把他们控制的利率定为零。这两种货币的短期市场利率实际上已经变成了负数，但只有日元的长期利率为负:

在今年早些时期的一篇文章，我看到不同货币的长期（十年）无风险利率，从每个货币的政府债券利率开始，以政府违约风险的主权债务违约利差结束。2016年3月9日的货币间的政府债券利率如下所示：

如今，瑞士法郎也加入日元成为国债长期利率为负的队列里的一员。在不久的未来，欧元、丹麦克朗和瑞典克朗甚至捷克克朗，都有可能进入负利率的队伍里。

▌二、利率到底意味着什么？

在阅读我对利率的观点时，请记住：我不是宏观经济学家，在货币经济上的训练很少，也没有在测试央行政策上花过很多时间。如果你是专家并且认为我的观点很幼稚，我很抱歉。也就是说，我会用我有限的知识来审阅负利率。

当我把钱借给另一个人(或购买一个实体发行的债券)，我会思考一下关于利率的问题。首先是比起未来消费，我更偏爱当前消费,随着利率的上升,我更看重当前消费。其次是我借出的货币的预期通胀，更高的通货膨胀带来更高的利率。第三个是由于我承担着拿不回钱的风险，所以针对这个不确定性，我需要收取额外的保费，这种不确定性来源于我看到了借款人的违约风险。当借款人是无违约的实体时，名义利率方面只需要考虑两个要素：当前与未来的实际利率和预期通胀率。

名义利率=实际利率+预期通货膨胀率

这就是闻名遐迩的费雪方程。

有另一种关于利率的观点认为，长期债券的利率是由债券的需求和供给决定的，供给和需求的变化会推动利率的变化:

央行和利率

要注意的是，在这些讨论过程中，我都刻意避免引入中央银行，这可能会让你大吃一惊，因为传统的观点都认为是央行设定利率。也就是说，中央银行可以通过两种方式中的一种影响利率:

第一个渠道是央行发出信号，通过其在利率上的行为，控制它所认为的未来的通货膨胀和实际增长。利用这样的信号，央行可以改变长期利率。因此,美联储降低联邦基金利率(一套中央银行设定利率,银行可以从美联储窗口借款)将被视为一个信号，表明美联储认为经济削弱，期望通胀保持低迷甚至是不存在，这个信号将推动通胀预期和实际利率下降。只有在央行是可靠的情况下，这才会产生效用，换言之，央行要诚实行事、有良好的信息披露、不把市场当博弈。

第二个渠道是央行积极进入债券市场，购买或出售债券，从而影响债券的需求和利率。虽然这是不寻常的，但这就是美国央行和欧盟自2008年以来在量化宽松政策下所做的。如果要在利率上产生较大的影响力，那么央行必须成为足够大的证券买家。

因此，当你读到关于日本央行和欧洲央行考虑负利率的新闻时，要意识到他们不能通过法令强行修改这些利率，他们所能做的就是改变他们控制的利率，让信号效应把信息带入债券市场。

衡量美联储效应

在去年美国联邦公开市场委员会会议之前，有争议美联储是否会缓解量化宽松政策，我认为，我们高估了美联储在市场设定利率上的影响，在过去六年期间，美联储的确对把利率维持在低水平有贡献，但低利率的真正原因是经济低迷。我选择了追踪两种数值，以计算美联储的影响:

内在利率：把每年的实际通胀和每年的实际增长率相加而计算得出，这是期望通胀和实际利率的两个不完美代替值。

每年年初的10年期美国国债利率：由债券市场设定，但受美联储的期望设定和债券购买影响。

以下图表截了两种数值，更新至2015年：

留意下美国国债与我估计的内在利率有多密切，以及内在增长率有多低，这是后危机时代。还是想重复下我所说的，美联储在过去六年，在利率方面至多只有一点边际影响，我猜测在那段时期，即使没有美联储的插手，利率也会保持在低位。

负利率

让我们回到手头上的问题，在基本面的基础上，名义利率是否有可能为负？答案是肯定的，但有附加条件。对比当前消费和未来消费，如果你对当前消费的偏好趋于零或者消失，并且期望货币紧缩，你就可以得到负利率。事实上，这是贯穿整个利率已经为负的经济体（日本、欧元区、瑞士）的主线。

现在来讨论下附加条件。如果你有名义负利率，为什么你要把钱借出去？你可以选择以现金形式持有。从历史上看，这导致很多人认为，名义利率的底部应该为零。随着利率开始低于零，我们是时候重新审视这种观点了。这里的关键是，持有现金是需要成本的。

第一、当你把资金放床底下时，你被盗的风险会增加，也会产生一些昂贵的安全措施方面的开销。

第二、用现金交易有时会很繁琐。想象一下用一百万现金买房。丹麦、瑞士和日本政府正着手一个大实验，测试储户愿意付出多少代价以换取少使用现金的便利。

对于那些相信负利率与基本面无关的人和那些认为利率完全由央行决定的人，我持保留意见。我认为这些央行有能力使利率低于零的唯一原因是：在他们的经济体中，实际增长和通胀已经太低了,以至于内在增长率接近于零。

利率、金融资产和实体经济

当这些货币的央行都有很强的意愿把利率推动到零或低于零时，动机可能是什么？简单地说，他们相信低利率会导致金融资产的价格上涨和带来更多真正的经济投资。既通过投资的“更低”的最低资本回报率机制，也通过疲软的货币，使企业更具有全球竞争力。

下图展示了央行是如何利用负利率影响整个经济的：

所有理论似乎一致认为负利率会刺激经济，会增加投资。但从实际情况看来，负利率所起的作用似乎微乎其微。几乎所有实行负利率的国家，都没有看到任何实际投资的爆发。

在我看来，央行的错误在于，央行没有考虑三个问题：1.利率并不总是跟着央行走；2. 随着利率走低，股票和债券的风险溢价可能增加；3. 其他央行的同时行动，使得汇率影响并不大。比如降低金融资产价格、减少实际投资、让货币升值而不是贬值。

而且，有证据表明市场已经不太信任央行，市场更愿意按照自己的方式走下去。例如，自2008年之后，无风险利率大幅度下降，但是在这段时间内，股票的预期收益率维持在8%左右，导致越来越高的的股权风险溢价。

▌三、解决负利率

我对负利率的兴趣主要集中在它是如何影响公司估值和公司财务的。传统意义上，当公司考虑是否投资一个项目时，最重要的指标之一是该项目的最低回报率。当你对一个上市公司进行估值，你需要知道这个企业的资本成本和资产回报率。这两个数据都是建立在长期的无风险利率基础上的。毫无疑问，负利率会腐蚀这一根基。在这种情况下，该如何对公司进行估值呢？你有三种选择：

1.切换货币：你可以以欧元或美元为丹麦公司估值，在丹麦长期利率仍然是正的（尽管很低）。这可以暂时逃避问题，但你跑得掉却藏不了。在某个时间点上，你还是会使用负利率货币。

2.使无风险利率正常化：这在美国和欧洲越来越普遍，无风险利率降至历史低点。作为补偿，分析师使用长期的平均利率作为正常化的无风险利率。我对这个处理方式有两个意见。首先，你所认为的正常的十年期债券并非科学判断，也没有任何证据表明在你的投资期限内，十年期债券的收益率会正常化。其次，假设你不投资时打算把钱放置在无风险利率，当这无风险利率是个虚构的数字时，你的钱看起来就会异常危险。

3.让无风险利率为负：那么，如果无风险利率是负的呢？在估值中，你几乎不会单独使用无风险利率，大多数时候都是结合风险溢价。如果你能更新这些风险溢价，它们很可能抵消负无风险利率的影响，放弃看起来与负利率设置之前没什么不同的股权成本和/或债券。

实际负利率的意义

当利率从很小的正数(0.25%或0.50%)到很小的负数(-0.25%到-0.50%)，数字上看来虽然很小，但我认为跌破零还是会带来些后果，而且几乎都是负面后果。

1.经济结束的游戏：对于那些最终关心实际经济增长和繁荣的人来说，负利率是坏消息，因为它们不符合一个健康、增长的的经济。

2.央行陷入癫狂和绝望的境地：当我看着中央银行家在镜头前装腔作势和出尽风头时，我想起了“癫狂”的一个旧定义就是：一遍又一遍做同样的事情却期望一个不同的结果。经过六年的不断试图降低利率，对经济增长的期望迫在眉睫，央行是时候意识到这杠杆并不奏效。事实上，在有证据表明其无效时，央行恢复了利息杠杆，这是央行绝望的标志，表明他们已经毫无办法了。这很可怕，也许解释了金融市场里风险溢价的上涨和公司为什么不愿做出真正的投资。

3.意想不到的后果：随着利息为零或者更低，有些需要固定收入的投资者，会把钱放在危险之地。在这个市场里，现代的伯尼·麦道夫只需要提供4%就能把投资者吸引到其基金去，就像投资者追随着垃圾债，MLPs和其他高股息支付实体一样。我倾向于认为，我们未来会面临一个痛苦的清算。

4.开放电子货币：我个人认为要尽早有一种电子货币，这种电子货币要达到能被信任地广泛使用的要求。中央银行家在传统货币的利率上耍的手段越多，开放有可靠发行机构支撑的电子货币的可能性越大。

bjoat

同样是宽松 为什么英美长期国债的收益率远高于日本和德国？文 / 朱轶天 2016年07月06日 15:37:35  3

尽管美国、英国、德国和日本的短期利率已接近于零，且这四个央行都使用了量化宽松政策，但美国和英国的长期利率一直要比德国和日本高得多。10年期国债收益率已达到低点：在美国1.5%；在英国1.4%；在德国0%；在日本的-0.2%。

对此，法国外贸银行（Natixis）认为可能有以下原因：

-美国和英国的通胀预期比欧元区和日本更高。

-美国的名义工资和单位劳动力成本的表现比欧元区和日本更坚挺。

-在欧洲和日本，量化宽松和油价下跌同步。而在美国或英国并非如此。

-相对于其财政赤字和债券发行量，日本的量化宽松规模更大。

法国外贸银行指出，虽然欧元区和日本更低的长期利率能让量化宽松变得更有效，但是这也让推出政策变得更难。

美国、英国、欧元区和日本都采取高度扩张的货币政策，短期利率都接近零（图1A）并采用量化宽松政策（图1B）。

然而尽管这些地区都采取类似的扩张性货币政策，但其长期利率非常不同。

图表2A和B显示，自推出这些货币政策以来，长期利率已经触及低点。

-2012年3月，美国长期国债收益率跌至1.5% ;

-2012年3月，英国长期国债收益率跌至1.4%

-2016年6月，德国长期国债收益率跌至0% ;

-2016年6月，日本长期国债收益率跌至0.2%。

法国外贸银行指出，以下几个因素令美国、英国的长期国债收益率高于欧元区和日本。

1）美国和英国的预期通胀率高于日本和欧元区。

如果通胀预期锚定且持续维持在高位，长期利率保持高位就显得合理。图3A和B显示了这种情况。

2）英国和美国的名义工资和单位劳动力成本的表现比欧元区和日本更坚挺。这解释了为什么预期通胀和长期利率在美国和英国处于高位。图4A和B显示出，美国符合这种情况。

3）在欧洲和日本，量化宽松和油价下跌同步。而在美国或英国并非如此。这对长期利率造成了双重的下行压力。

4）-相对于其财政赤字和债券发行量，日本的量化宽松规模更大。

bjoat

美日英齐出招！全球央行“暗战”今夏开打

2016年07月13日 18:05
来源：万得资讯

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英国脱欧风险已成过去式，风险资产迎来“小阳春”。但一片涨声中却寒潮暗涌。那些牵动市场脉搏的央行们已摩拳擦掌，放水还是加息？这是一个问题，一场没有硝烟的战争最快夏天开打。

本周以来，已有三家央行蠢蠢欲动。先是周二日本央行密会伯南克，二次宽松箭已在弦。随后是命途多舛的英国央行，最快可能会在周四启动七年来首次降息。而“对立”阵营的美联储也重新露出“鹰派”嘴脸，最新消息称，有6家地方联储支持上调贴现率。

虽然近期市场回暖，但有些指标已经透露出危险气息。一方面，美国加息预期升高，推升美元指数；另一方面，日本宽松大门将重开，大大提振全球股市。于是就出现了历史罕见的美元和美股齐涨的“奇观”。

这不禁让人想起2015年上半年，全球央行那次泾渭分明的“货币战”。当时美联储主席耶伦履职刚满1年，削减QE已近尾声，市场已经开始猜测加息时点。而另一方面，隔海相望的日本和欧洲央行，却不得不用更大的宽松幅度，为疲软的经济不断注入兴奋剂。当时也出现过美股和美元齐涨。

而2015年下半年的走势，尤其是美国加息“大招”预热时给新兴市场带来的重创，相信每个国际投资者都记忆犹新。

所以，在今天，宽松阵营和紧缩阵营的央行们将要同时按下“Restart”键之时，投资者真的要小心了！

美联储

周三，最贴近美联储心意的报告显示，6月支持上调贴现率的地方联储，从上次会议纪要显示的4家增至6家，即支持加息的地方联储已增至半数。

贴现率是美联储对商业银行提供贷款的利率，一般为银行的最后资金渠道，属于美联储利率工具的上轨。

贴现率会议纪要显示，美联储官员普遍暗示，美国经济活动温和扩张。地方联储官员支持上调贴现率的理由是，实际和预料的经济活动都有增强，通胀率预期也循序渐进地朝着2%的通胀目标回升。

上周五，美国劳工部公布的数据显示，美国6月份的非农就业人口增加28.7万，创下八个月之最。

不仅如此，在美联储内部有“鹰王”之称的堪萨斯城联储主席乔治，也重新恢复了主张加息的立场。这意味着，美联储可能最早在7月的利率决议会议上再度出现加息票。

高盛经济学家Jan Hatzius周二称，相信美联储不久之后将重回加息轨道，预计今年约有三分之二的可能性至少加息一次，9月份实施下次加息的概率是25%，12月份为40%。

联邦公开市场委员会下次政策会议定于7月26日-27日在华盛顿举行。

日本重启“三支箭”

在日本执政党周日赢得参议院选举之后，首相安倍晋三（Shinzo Abe）表示他计划加大财政刺激政策的力度，日本执政党消息人士发布的声明称，刺激措施规模可能达到10万亿日元。

刺激力度不止于此。香港万得通讯社曾提到，本周二，前美联储主席伯南克近日抵达东京，密会了日本首相安倍晋三和央行行长黑田东彦。一些市场人士猜测，黑田可能决定要“直升机撒钱”。

BMO Capital Markets外汇策略部门全球主管Greg Anderson表示，目前看来将是财政和货币政策协同行动，“如果出台扩张性财政政策，很自然会通过印钞来注资。”

知名金融博客Zerohedge称，如果伯南克此次的试验在日本获得成功，全球其他央行可能也会跟进。

在日本宽松闸门重启的预期下，全球风险资产再次爆发，标普携手道指连创历史新高，原油大涨4%一雪前耻。

英国央行七年磨一“减”

市场普遍预计，英国央行可能在本周四宣布下调利率25个基点以及重启3750亿英镑的购债计划。如果实施降息，这也将成为英国央行七年来的首次降息。

IHS Global Insight认为，消费者信心下滑以及企业信心明显减弱等证据，提高了英国央行最早在14日降息的可能性，货币政策委员会采取的具体行动将成为公众关注的焦点。

按英国央行货币政策会议日程，最近三次将分别在7月14日、8月4日、9月15日举行。其中8月会后将公布更新的季度通胀预期，行长卡尼还将举行新闻发布会。

苏格兰皇家银行的报告显示，若英国央行在14日并未降息，将损及市场信心。苏皇分析师预测，在7月降息25基点后，英国央行将于8月再度降息25基点至零，此后实施进一步宽松措施，支持信贷流入实体经济，并在11月左右继续进行量化宽松（QE）措施。

如果英国央行此次真的降息，意味着鹰派阵营痛失一员大将，除了小兄弟瑞典之外，美联储真的是“孤军奋战”了。