2016年各国央行“宽松”专题。

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真正的重磅来袭！
中国“央妈”也要加入降息大军了文 | Amy 2016-08-03 17:04:20

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导读： 中国发改委近日明确提出择机进一步实施降息、降准政策。因中国民间投资和制造业投资疲软。这也令投资者开始重新押注中国央行会在下半年祭出更多的宽松政策措施。

据华尔街日报报道，随着民间投资和制造业投资疲软对经济的压力加大，中国国家发展改革委员会周三撰文明确提出，择机进一步实施降息、降准政策，降低企业成本。这是近几个月来，中国监管层首次公开明确建议降息降准，显示经济形势堪忧，进一步实施宽松货币政策的概率陡增。

此前最近的一次降息是去年10月份，最近的一次降准是今年3月初。自2014年底以来，为提振经济，中国央行已多次降息降准。

尽管今年上半年中国录得GDP同比增长6.7%，但民间投资和制造业投资增速明显下滑。上半年，制造业投资同比增长3.3%，增速比1-5月回落1.3个百分点，比上年同期回落6.4个百分点；民间投资同比增长2.8%，增速比1-5月回落1.1个百分点，比上年同期增速降低8.6个百分点。

与此同时，本周一中国统计局刚刚公布了疲软的经济领先指标。中国官方7月份制造业PMI从6月的50降至49.9，这是5个月来官方PMI首次跌破50，进入收缩区间。

数据公布后，市场对降息降准的预期有所强化。此前随着人民币贬值压力加大，且降息降准对经济的推动作用减弱，加上中央屡屡强调要推进供给侧结构性改革，中国央行已有数月未再降息降准，而只是通过公开市场操作和中期借贷便利（MLF）等工具来提供流动性，并引导利率下行。

因此，必须加快推进供给侧结构性改革，实施积极的财政政策，适度扩大总需求，努力增加合理有效投资，同时要加大对重点地区和重点领域促投资、稳增长的工作力度，切实防范投资波动风险。

而在中国政府职能部门分工明确的大背景下，此次发改委鲜有的明确提到降息降准的表态，也难免被视为给一直致力于“去杠杆”并在货币政策工具取向上更倾向“降准”而非“降息”的央行有施加压力之嫌。路透援引一位官方人士的话称：

“发改委是宏观调控的总协调和执行部门，从稳增长的宏观调控角度出发，发改委一直是主张降息的，而央行则一直强调去杠杆，更倾向降准而非降息。此次发改委的明确表态一方面反映出对当前投资下滑的焦虑，另一方面也有给央行施加压力的嫌疑，毕竟两部门的工作重点是有区别的。”

本文摘自华尔街日报，金十新闻略有删改。

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投行点评：
英国央行送上“大礼包”
宽松模式或长期维持文 / 张美 2016年08月04日 21:52:12  7

英国央行七年来首次降息，基准利率由0.5%下调25个基点至0.25%，同时将在未来六个月内增加购买600亿英镑国债，令其购债计划升至4350亿英镑。

英国央行利率决议公布后，行长卡尼在随后的讲话中强调，已为必要时提供流动性做好准备，如有必要将进一步降息，但并不支持负利率和直升机撒钱。

对于英国央行送上的“大礼包”，ING分析师Viraj Patel在报告中分析道，如果英国央行打开再度降息和进一步放松政策的大门，那么肯定会令短期内看空英镑的观点维系。

预计未来3-6个月，英镑会从当前水平进一步有序贬值，实质性贬值的主要催化剂可能是政治风险和不确定性；并预计到2016年第三季度英镑/美元在1.27，欧元/英镑在0.88。

意大利裕信银行分析师Vasileios Gkionakis称，英国央行不仅仅满足了最高预期，而且在利率、QE和信贷宽松这三个力所能及的层面上“全速前进”。今日英国央行的公告支持先前对英镑/美元和欧元/英镑年底将分别达到1.20和0.93的预期。不过，短期走势现在很难预测，因为考虑到夏季休假高峰期市场交易淡静。

“英国央行今日表现相当完美，超过了市场预期，扭转了近期市场对央行的失望态度，” 摩根大通资产管理投资组合经理Nick Gartside称。

PIMCO英镑投资组合主管Mike Amey表示：“通过在未来6个月扩大QE，及未来18个月购买企业债券购买计划，英国央行货币政策委员会已经表明，其预计货币政策宽松模式将维持较长一段时间。”

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为何英国央行“大礼包”令华尔街喜笑颜开？文 / 顾雪琳 2016年08月05日 09:52:16  4

昨日英国央行七年来首次降息，并扩大QE规模。英国央行利率决议公布后，英镑/美元盘中最低触及1.3112，较决议前下跌逾200点，日内跌幅扩大至1.5%。英国央行的刺激“大礼包”主要有以下四点内容：

降息：基准利率由0.5%下调25个基点至0.25%，为七年来首次降息，符合市场预期。

量化宽松：同时，英国央行将在未来六个月内增加购买600亿英镑国债，令其购债计划升至4350亿英镑。此前，市场预期英国央行将维持3750亿英镑购债计划不变。

企业债券：英国央行还将在未来18个月内购买多达100亿英镑公司债。英国央行称，共有1500亿英镑公司债符合购买条件，购买公司债的目的是促进公司债收益率降低，从而令公司借债成本下滑，以实现货币政策刺激作用的传导。（巴克莱点评称：更多的意义在于传递出一种姿态）

贷款融资计划：推出新的定期融资计划（TFS），以支持提供至多1000亿英镑的贷款资金，以有利于降息的传导。其更多的细节将于本月内公布。

同时，英国央行下调经济发展前景预期。将2016年GDP预期维持在2%不变，但是将2017年预期从2.3%大幅下调至0.8%，2018年GDP预期由2.3%下调至1.8%，并预计2至3年后通胀为2.4%。

英国央行此番刺激大礼包令华尔街喜笑颜开，甚至超过此前的预期。德银称，英国央行宽松措施“支持政策的信誉”，展现了其推行更加深入刺激政策的能力和信心。详细内容如下：

深入宽松的空间：刺激政策的每一项具体内容都展现了更进一步宽松的可能性和空间，包括多种资产购买和贷款融资。需要注意的是，600亿英镑国债的规模小于英国2012年实施第一次QE以来的一季度发行量，因此还有着极大的扩张空间。此外，英国央行行长卡尼明确表示英国不会实行负利率和直升机撒钱。

不确定性：目前仍然很难预测英国退欧公投对于英国经济的影响，但是英国央行货币政策委员会（MPC）预测今年下半年的经济将有一个缓慢但是正面的增长。但即使是在8月刺激政策的推动下，经济下行风险仍然不减，因此英国央行也随之大幅下调了2017-2018年的经济增长预期。

货币+财政：货币政策无需“单打独斗”，财政政策将更有效地刺激需求。德银认为结构性的财政整顿将趋向宽松，但并不意味着会是彻底放开的刺激政策。如果按照正常的计划安排，在今年11月或12月英国政府公布秋季预算报告（Autumn Statement）之前财政政策应该都不会有所更新。但8月份宽松行动被视作英国政府2016年财政计划的“搭桥举动”。

下一步的货币政策将是如何：英国央行正用宽松措施换时间，更进一步的降息或将在今年年底进行，9月15日的下一次英国央行议会宣布可能性最大。但是此番的刺激规模后，如果经济数据如MPC预期的那样乐观发展，降息或将随之延迟。今年11月3日和12月15日还将有两次英国央行议会日程安排。

但与此同时，华尔街对于英国央行新出台的政策也不乏批评之声。其中最值得一提的是高盛称英国央行的刺激政策虽然令人意外，但仍不足够。

英国央行将购买100亿英镑公司债的规模小于我们此前预期。

此前，英国央行曾推行过公司债购买计划，大约200亿英镑的规模方能引发市场的反应。

此外据华尔街实时新闻，惠誉称英国央行的刺激措施可起到缓冲作用，但不会抵消脱欧带来的冲击。

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667次！
全球央行迎来降息狂潮
中国能否冲出“围城”？文 | Queenie 2016-08-12 13:36:22

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导读： 近期随着英国、澳大利亚和新西兰接连降息，全球低利率时代再度延续。自“雷曼时刻”以来，全球央行已经降息667次。形成强烈反差的是，中国央行近几个月始终对于降准、降息保持克制。中国真能走出这座“围城”吗？

8月11日，新西兰央行（下称“纽联储”）宣布将基准利率下调25个基点至2.0%，创历史新低。为了提高通胀、压低过高的币值，纽联储表示可能需要进一步放宽货币政策。至此，自“雷曼时刻”以来，全球央行已经降息667次。

利率决议公布之后，纽元（新西兰元）/美元不仅未跌反而大幅上扬。FXTM富拓中国市场分析师钟越表示，由于市场早已预期到降息，因此纽元出现“卖消息，买事实”的行情而一度飙升逾1%。其他的原因还包括加息前景不明打压美元，美国国债收益率下跌反映了这一点。

形成强烈反差的是，中国央行近几个月始终对于降准、降息保持克制。不久前，发改委将政策研究室文章中的“择机进一步实施降息、降准政策”删除。这是否表明中国仍将按兵不动?

全球降息潮 原因各不同

今年6月至今，就有俄罗斯、韩国、澳大利亚、英国、新西兰先后降息，其逻辑不尽相同。就新西兰而言，其通胀水平始终处于低位，纽元币值已经处于高位，并有损经济繁荣。纽约梅隆银行分析师Kathy Lien表示，

“汇率走强使得通胀目标更难企及，央行已经明确表示，将会采取更进一步的措施来抑制通胀下行。”

新西兰经济高度依赖出口，主要包含乳制品，以及煤炭、铁矿石、铜、铝、羊毛等工业品和棉纺品。但去年以来，大宗商品价格暴跌，乳制品价格下降，全球需求萎缩，这都使得新西兰经济承压。据统计，新西兰乳制品产值每年大约在60亿美元左右。

其实，新西兰央行可以更早采取行动，但政策制定者担心这可能会助长房地产市场泡沫。新西兰房价持续高涨，近年来已经积聚了泡沫。近期，新西兰央行也引入了宏观审慎监管，增加了购房的最低存款比例，避免投机性购房需求，这也为纽联储降息提供了空间。

就俄罗斯而言，其降息原因与其他国家有很大区别。九州证券全球首席经济学家邓海清指出，俄罗斯是由超高利率向正常利率回归，主要因为恶性通胀得到遏制，而几乎没有经济刺激的意图。

“俄罗斯此次降息是由11%下调至10.5%，主要原因是俄罗斯的恶性通胀出现了明显下降，2015年俄罗斯CPI中枢15%，2016年俄罗斯CPI已经回落至7%左右，这是俄罗斯央行降息的主要原因。”

邓海清称，2016年以来，随着油价的明显回升，俄罗斯经济明显回暖，工业生产指数已经由2015年的-5%回升至2%，因此俄罗斯央行不存在因为刺激经济而降息的可能。

韩国降息则令人意外。韩国央行称，降息主要是因为韩国企业重组导致的对经济的担忧，以及全球贸易的不景气。

澳大利亚降息则直指低通胀。澳大利亚2016年二季度CPI仅为1%，创1999年以来最低水平。同时，澳元汇率升值将使得经济调整复杂化，澳洲就业市场指标好坏参半。由于低利率加剧房地产市场风险的可能性正在减少，这也缓解了澳联储降息的顾虑。

英国央行于8月4日采取的降息行动符合市场预期。为了对冲英国脱欧带来的长期经济拖累，英国央行七年来首次宣布降息25个基点，利率水平由0.50%下调0.25%。与此同时，央行8月资产购买规模扩大600亿英镑至4350亿英镑。

此前，英国各项领先指标已经掉头向下。英国7月PMI大幅下滑至47.7，为2009年以来最低；英国二季度工业生产信心指数降至2009年以来最低，三季度订单预期降至2012年以来最低；英国央行将2017年GDP增长预期由2.3%下调至0.8%。

中国央行能按耐多久?

近期，市场对于中国央行进一步宽松的预期似乎跌入了谷底。不过，在全球降息潮的大背景下，中国央行究竟会按耐多久呢？中国央行在8月5日发布的《2016年第二季度中国货币政策执行报告》中指出，

“央行流动性供给方式出现变化，2015年上半年主要通过降低法定存款准备金率供给流动性，2016年上半年则主要通过公开市场、中期借贷便利等货币政策操作供给流动性”。

野村证券指出，上半年来，公开市场操作已经使得长端利率下行，这也暗示着央行似乎对于市场化的货币政策框架更为自信。“此外，报告中也指出，降准可能加强人民币贬值预期，从而导致资本外流。因此，这一论据也使得市场认为降准概率下降。”

同时，今年以来，M1和M2数据之间的“剪刀差”不断扩大，并在今年6月创下新高，这令中国企业的“流动性陷阱”备受关注，使得市场质疑降准降息的真实效力。

不过，野村中国首席经济学家赵扬表示，资本外流其实并不是央行资产负债表收缩的结果，而是主要原因。资本外流从根本上而言是由于经济增速放缓、私人部门海外资产配置上升等因素造成的，而不是降准。因此，野村预计，央行仍然需要进一步降准来对冲资本外流的负面影响，预计下半年降息一次（25个基点），降准两次（分别50个基点），其中一次降准很可能在8月出现。

值得注意的是，债券市场收益率也与整体利率水平息息相关。就在8月10日，今年发行的十年期国债收益率跌破2.7%，创下2009年1月9日以来新低。甚至有券商大胆预计，这一利率水平可能会跌至1.7%。

尽管央行今年降息预期仍存，但邓海清也指出，对于债券市场而言，如果央行此后不进一步货币宽松，那么长端债券收益率下行一定是有底的，过度投资长端债券，与在4000点之上买股票类似，都是击鼓传花式的“危险游戏”，需警惕“股灾”在债市重演。民生固收李奇霖则表示，预计十年期国债利率或跌至2.5%，但破2%则可能性较低。

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郭忠良：日本央行超宽松政策失灵
关中国何事？

• 郭忠良
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发表时间：2016-08-14 08:41:24

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关键字: 安倍经济学日本直升机撒钱

The Highly Abnormal is Becoming Uncomfortably Normal。

¬—Claudio•Borio，BIS

盛夏之际，交易员们刚了结完英国”退欧”公投上的头寸，就立刻把注意力从西欧转向东亚。

东京鲸掌门人黑田东彦：日股最大庄家

美联储前主席本•伯南克(Ben Bernanke)的7月份访日行程让这些投机者浮想联翩，因为传闻他建议日本央行行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)在实施负利率之后继续扩大宽松，采取更超常规的措施—直升机撒钱(Helicopter Money)。以便能够刺激国内通胀回升，扭转日元持续走高的局面。

由于过去4年里做多美元资产，做空新兴市场和大宗商品的主流策略都基于日元贬值，这个消息一爆出就刺激了风险偏好情绪，两周内美元兑日元(USDJPY)从100附近迅速蹿升至107以上（日元贬值），美股则再度创新高。

然而最终市场还是颇感失望，黑田东彦明确表示没有实施“直升机撒钱”的必要。投资者将此理解为日本央行已触及政策宽松极限。

这种理解固然没有错。毕竟2017年年底之前，若继续扩大资产购买，日本央行将成为四成日经225蓝筹公司的单一最大股东，实际上等同于企业国有化。

黑田东彦，被誉为日本史上最悲催央行行长。黑田宣称继续扩大刺激规模，但仍未能阻止日元升值

截止今年5月底，它就已持有全部日本ETFs份额总量的59%，同时也位列九成蓝筹公司的前十大股东。这隐含着黑田东彦成了日股的最大庄家，犹如2012年在伦敦重仓押注企业违约掉期曲线平坦化造成65亿美元巨亏的”伦敦鲸”，因而可以说日本央行亦变成了一只”东京鲸”(Tokyo Whale)。(见图）

安倍经济学：内核是为日本政治与军事右转服务

只是不考虑用“直升机撒钱”来抑制日元升值的原因却并非这么简单。

伯南克口中的这个大招儿，对日本经济是老药方了。1990年代房地产泡沫破裂造成1500万亿日元的巨额财富损失，日本国内消费市场萎靡不振，企业则不断进行产业外迁，引发家庭消费与企业投资的螺旋收缩，日本央行长期量化宽松释放的流动性都囤积在银行里，政府想刺激GDP增长就必须代替私人部门把这钱借出来变成投资，从而造成日本政府债务规模爆炸式增长。

这种央行借助政府财政渠道刺激私人需求的手法，与伯南克所说的相差无几，仅有的不同是，央行直接参与政府国债拍卖，且国债不再具有具体期限变成了永续国债。

对安倍来说，只有激活企业投资与家庭消费的私人循环，政府才能从维持国内日元信用供给的角色中跳出来，通过渐进加税平衡财政，进而有更多资源用以扩张本国军备和武力输出能力。

从一个侧面看，安倍经济学并非仅是一套经济政策，表面上是谋求结束日本20多年的通缩，内核却是为日本政治与军事整体向右转服务。

与此类似的还有1980年代的里根经济学，后者通过供给学派与货币主义的结合激活了私人供给与消费循环，政府有更多资源投入到“冷战”中，并最终拖垮了苏联。

简而言之，过去20多年里日本一直在事实上执行“直升机撒钱”，持续的通缩已证明其无法解决日本的经济困境，而且该政策实施过程中所极度依赖的财政赤字扩张，正是安倍上台后想要扭转的关键点，日本央行不采纳也在预料之中。

至此，不只日本央行的资产负债表扩张到极限，黑田东彦也已用光了所有货币宽松的工具。

日本央行买买买 未能阻止日元升值

在3年时间里，日本银行资产负债表扩大了近3倍，但年初至今美元兑日元仍跌跌不休，推动日元大幅升值。这内里的原因何在? 要回答这个问题就要深刻理解日元前几年是如何贬值的。（见下图：黑色为日本央行购债规模，黄色为美元兑日元汇率）

一切都始于2012年9月欧洲央行宣布通过直接货币操作(OMT)无限制购买外围国家国债。

由此投资者认为欧元区解体这一重大尾部风险已被消除，纷纷抛售避险资产买入风险资产以获得更高收益，日元作为传统的避险资产自然也在抛售之列。

日元抛盘来自两个方向，一个是日本国内的储蓄机构; 另一个是套利者，他们将手中的日元卖出，买入欧洲，美国和澳洲的高收益债券和股票。

日元从避险货币变成卖出融资货币，对应买入的后者就是目标资产，整体多空头寸匹配在一起就是套利交易(Carry Trade)，其中日元空头是持续这项交易的关键，因此欧元兑日元，美元兑日元以及澳元兑日元就成为日元贬值的三个核心渠道。三者持续上涨意味着日元流入全球金融市场的规模在扩大，进而带来美国公司债，美股以及欧猪国债等资产的上涨。

不过这种交易有两个致命软肋，一个是海外和日本的利差收窄甚至倒挂。

由于日元贬值推动美元走高，商品熊市带来全球性的通缩压力加大，包括欧洲央行在内的各国都在加码宽松，这引发了欧洲过剩的流动性和日元抢夺全球的高息国债，10年期德债利率甚至比日本更低，这就导致投资者找不到高质量资产配对日元卖空头寸。

另外如下图所示，从央行资产负债表/GDP之比来看，日本央行的宽松空间要远小于欧洲央行。所以欧元兑日元在去年欧洲央行实施负利率之后从149暴跌至113，日元对欧元大幅升值，这就堵塞了日元贬值的一条渠道。（见图：白色为日本央行总资产/Gdp,蓝色为美联储总资产/GDP，粉紫色为欧洲央行总资产/GDP，日本）

另一个就是全球金融市场的波动率上升。首先多空双向头寸在波动率上升的环境中经常是两边儿亏损，加上日元又是传统的避险货币，波动率走高会引发大量日元买盘，倒逼卖空日元去做套利的投资者平仓，套利交易解除会进一步推高日元并附带目标资产抛售。

如下图所示，在年初美元兑日元转势之前，日元的日内波动率其实就已经失控了，而且转折的时点恰好与中国2015年8月的”811汇改”吻合。（见下图）

可以说去年6月A股崩盘，及随后国家队救市将国内的资产波动率，通过人民币突如其来的贬值传导至海外，对日元套利交易构成了根本上的冲击。

如果细究日元套利会发现它是一种债务跨国转移机制，这也是人民币汇率能够左右日元套利的关键。

因为日本央行长期的低利率政策，在利差驱动下日元流到海外后兑换成当地货币后能以很低的利率刺激企业和家庭举债借钱，美国企业部门2012年以后的行为就是这样。

日元兑美元暴跌，企业债尤其垃圾债的利率也迅速下降，各家公司则伺机拉高债务杠杆，借钱回购股票。

换句话说，日元套利是靠美国公司增加负债来支撑的，但他们的资产端依赖人民币。人民币兑美元的波动会直接影响美股回购，抬高美元资产的波动率，美元兑日元也从124跌至101。

超宽松政策已经走向终结

从以上分析中能看出驱动日元趋势的是全球宏观风险定价，而非单纯的日本央行货币政策。

前者由于中国自身波动率的外溢已经不利于日元套利交易，这是交易中的”势”; 后者在黑田东彦采取负利率政策后已经耗尽了政策空间，也是市场预期的转折点，这是交易中的”时”。

日元推动美元走强的背后，是新兴市场私人部门前几年加杠杆贡献了美国企业大笔海外利润。现在继续加杠杆的空间耗尽，美国公司的利润也随之下降。

从这个角度看，不只日本央行，而是整个G7央行的超宽松政策，已经走到了终结。

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央妈们的业绩：
一张图看清全球流动性狂潮文 / 王维峰 2016年09月03日 20:00:21  17

据说全球的交易员每天已经处于一种“僵尸”状态，不再需要积极研究全球各类资产的基本面信息和最新的增量新闻，只需要关注全球央妈们的动向即可。

背后的原因只有一个：全球央行从未像如今这样，向金融系统注入天量流动性，推高了几乎所有风险资产的价格。据德银统计，至今为止全球央行注入的流动性，已超过历史上所有央行流动性干预的总和。

但德银的 Jim Reid提醒：“在这种情况下不要试图与央行对抗，特别在欧洲和英国，央行对于信用资产的购买不问价格，来者不拒。即便是在央行购债计划以外的资产，也受到了央行超宽松政策的深远影响。在主要央行中，美联储目前的货币政策偏中性，但9月份或12月份可能加息一次。欧洲央行和日本央行的QE扩张根本停不下来，而英国央行也已开始重新扩大QE规模。”

即便美联储在两年前已经停止了QE，但全球央行合计注入的流动性量依然保持在08年金融危机之后的高点，没有丝毫“退潮”的迹象。

在美联储宣布停止QE之后，市场曾经还对全球央行可能争相收紧流动性有所担心，现在看来真是多虑了。相反，全球央行自此以后变本加厉，有过之而无不及。

Reid关于不要对抗央行的“温馨提示”也不无道理，资产价格早在数年前就已与基本面脱节。考虑到目前全球央行对经济史无前例的干预，以及对资产价格的“爱护有加", 可以说当前的资产价格已与全球泛滥的流动性结成了“命运共同体”。

bjoat

花旗：量化宽松没效果
一个原因在这里

2016年09月06日 21:14
来源：凤凰国际iMarkets

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新闻配图

在欧洲和日本的中央银行准备进一步扩大量化宽松政策之际，从对退休基金的冲击到加剧市场泡沫的风险，市场参与者就可能的计划外负作用发出了一阵严重警告。

但从英国、欧元区和日本央行的角度来说，更为乏味的预言--加码宽松全然不会通过重振虚弱的企业投资来刺激正在放缓的经济--可能才是最铿锵有力的反驳。

根据花旗集团的最新报告，虽然有关发达经济体企业投资为何停滞不前的说法五花八门，但央行最好是认识到另一个通常被忽略掉的原因。

花旗信贷分析师Hans Lorenzen在本周发布的报告中称，由于权益资本成本居高不下，企业的加权平均资本成本(WACC)依然高企，企业投资也就面临着一个融资障碍。该报告恳请央行放弃加大资产购买规模，原因是这类刺激计划正在压低回报率，而且总体上效力可疑。

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若欧洲央行果真动手 欧元会跌吗？文 / 潘凌飞 2016年09月08日 13:23:01  9

周四，央行超级周将迎来最高潮——欧洲央行利率决议。

尽管此前的澳洲和加拿大央行都选择按兵不动，但市场却对欧洲央行的宽松寄予厚望。作为美联储FOMC之前最重要的央行会议，欧洲央行的决议有望为欧元、美债等资产的走势提供进一步指引。

不过，随着货币政策效应的减弱，央行对于本币的控制能力已经大不如以往，欧洲央行的宽松行动，带来的可能反而是欧元升值。

与此同时，欧洲央行的宽松行动也可能进一步扰乱并美联储的加息节奏，终结十年期美债本周以来的上涨趋势。

力不从心的欧洲央行

无论是对欧洲经济增长、通胀还是欧元汇率，欧洲央行的指挥棒似乎都在失效。

截至9月1日，欧洲央行在欧元区的购债项目达到1.002万亿欧元。这意味着规模1.7万亿欧元的QE已经完成了超过一半。

但如此大规模的宽松却未能收到预期效果，欧元区通胀依旧疲软。欧元区8月CPI同比初值0.2%，不及预期的0.3%；欧元区8月综合PMI终值跌至52.9，创2015年1月以来最低。

欧洲央行（ECB）本周四将宣布利率决议，不少分析师预计欧洲央行将采取行动。ECB当前购债计划将于2017年3月结束，在彭博调查的经济学家中有超过80%认为ECB会在到期前延长购债计划，接近50%的受访者预计本周就会行动，其他人则预计行动时点会在10月或者12月。

不过摩根大通却在最近的分析报告中指出，欧洲央行“放水”的能力实际上正在接近极限，欧元区债市泡沫已相当危险。但该行同时也认为，欧洲央行别无选择，只能一条路走到黑，将在今年晚些时候延长刺激计划6个月。

而且，欧洲央行对欧元也越来越力不从心。今年3月，欧洲央行加码宽松火力全开，全面下调了三大利率，扩大了量化宽松（QE）规模和范围，并宣布将启动新一轮TLTRO(长期再融资)操作。但欧元却未能如愿走低，市场普遍的看法是央行的货币政策已经失效。

正如复星固收首席投资官韩同利所说，欧元之所以不跌反涨，正是因为市场很清楚，欧洲的货币政策已经山穷水尽了，它不可能无限的降息下去。市场的逻辑已经变了。宽松不再带来贬值，而是升值。

失控的澳元

澳洲央行如今也面临同样的困境。

今年5月和8月，澳洲联储已经两度降息，官方现金利率从2.0%降至1.5%，创纪录新低。

值得指出的是，5月降息时澳元应声下跌，但跌势维持了不到1个月，澳元就开始缓慢攀升，于8月收复了5月的跌幅。及至8月再度降息时，澳元/美元虽然短线快速走低约50点，但在随后一周却涨至0.7695，触及四个月高位，远远超出澳联储5月开始降息时的汇率。

以至于即将接任新一届澳联储主席的 Philip Lowe不得不承认，随着利率接近1%的水平，降息会逐渐失去以往的效果。

尽管如此，经合组织官员 Adrian Blundell-Wignall依然认为，澳央行降息还是非常有必要的，可以减少澳元高利率对投资者的吸引力，否则澳元汇率还会更高。但此次降息后，若澳元仍保持强势，对应的政策工具已所剩无几。

如今，在将利率降至历史新低之后，澳洲央行进一步宽松的空间越来越小。本周二，澳洲央行选择了按兵不动，一如市场预期。

常规的货币政策似乎已经无法阻挡澳元升值。澳新银行经济学家Kieran Davies认为，澳洲联储采取“非传统宽松方式”的可能性正在上升。

彷徨的美债

作为全球债市的基准，美债的走势目前也充满着不确定性。

随着美联储加息预期的逐步升温，在经历了漫长的下跌之后，美国十年期国债收益率于7月中旬开始出现显著反弹。

自去年美联储升息0.25%以来，投资者们都在屏息以待下一次升息。然而上周惨淡的非农数据令原本“板上钉钉”的加息再生变数，10年期美债收益率本周又出现下行迹象。如果本周欧洲央行选择进一步宽松，那么也许会进一步扰乱美国加息的步伐，稳重的美联储或许会再度延迟加息。美债有望在近几个月内止住涨势。

芝商所FedWatch工具显示，市场对9月加息的预期大幅降低，截至9月8日，市场对今年内加息的预期仍超过50%。

资料来源：芝商所FedWatch工具网站

不过，投资者也许不用过度担心。投资者美银美林驻伦敦的利率策略全球负责人Ralf Preusser上个月就表示，即便美联储升息，买美债仍是只会赢不会输的买卖，长期而言美债仍能够给投资者带来正收益。

他认为：“我们的研究涵盖了长达几十年的历史结果，长期看来升息环境不会对债券投资者造成损失。升息环境中投资者的投资组合会迅速进行重新调整，之后利息收入可以很快地为整个组合带来正收益。”

芝商所提供的数据显示，旗下的利率产品超长期10年美国国债期货合约Ultra10（交易代码：TN）自今年一月推出以来已经交易超过910万张合约，更在8月26日创下198966张合约的单日交易记录新高，当日持仓量超过227,000张合约。同时推出的Ultra 10期权合约（交易代码：OTN）也在8月31日创下1万张合约的记录，当日成交量超过1万张合约。

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9万亿美元！
全球四大央行危机来“直升机撒钱”规模相当于美国半年GDP文 / 车伊男 2016年09月09日 06:55:17  16

据CNN报道，为促进金融危机后的经济增长、通胀和就业，全球四大央行已向世界经济中注入了九万亿美元，这已相当于美国半年的GDP。

“如果你在今天告诉2008年时的一群经济学家，央行已经投了9万亿美元，而且还在继续寻找促进经济的方法，我认为他们不会相信你的。”Capital Economics 的全球经济学家Michael Pearce说道。

央行自全球经济进入萧条之后开始大量撒钱。他们的计划即：将钱注入经济系统无疑会鼓励商业银行更多借贷，从而增加商业和个人支出。

正常情况下，央行降息就足以加速借贷。但是这次史上新低的利率，甚至一些国家的负利率使得降息并不能达到目的。央行只能拿出又一剂猛药，即QE政策——购入新债券从而在市场中注入新资。专家对此看法不一。

Pearce对此举表示，“现在看来，达到的主要效果是要降低长期利率来促进资产价格，但并没看出来这同时促进了经济增长和通胀。”

（图片来源：CNN）

自2008年11月全球金融业崩塌到2014年10月，单单美联储就通过三轮QE注入了3.9万亿美元。

英格兰银行接着于2009年三月开始在三轮刺激计划下3750亿英镑（约5000亿美元）。今年8月英国公投脱欧后，英国政府从新启动了这一政策来刺激经济。

日本央行自2013年四月起购入了2.5万亿美元资产。此前，日本央行曾在2001年到2006年之间实施QE计划来应对日元贬值问题。

欧洲央行算是比较晚采取行动的，2015年三月才开始实施QE政策，并计划在2017年三月前购入20万亿美元的资产。就在今天，欧洲央行刚刚表示如果需要，会在明年3月前投入更多的资金。

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陶冬：万年QE 流动性堰塞湖总有决口的一天文 / 祁月 2016年09月09日 07:56:11  29

仔细观察Jackson Hole年会之后，瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬认为，QE原本是用于应对金融危机的权宜之计，但现在，央行们正在将这种非常规措施常态化。而QE制造出的流动性未能进入实体经济，只会制造出一个流动性的堰塞湖，“是堰塞湖，就有决口的一天。”

陶冬表示，虽然这次年会的主题是“构筑可持续的未来货币政策框架”，但实际焦点却被美联储主席耶伦的利率宣示所裹挟。大家对短期政策的变化和预期，稀释了对中长期货币框架的关注。

他认为，事实上，各国货币当局根本没有意愿也没有能力放弃目前的宽松政策，去追求一个可持续的有效率的新政策框架。因为只有体制改革和制度改新，才能令经济得到真正的增长动力。而改革与改新势必触动既得利益，势必掀起更大的选民风暴，于是政客们最终又兜回到刺激政策的老路上。

但“是药三分毒”，QE也有副作用。陶冬表示，QE扭曲了资本的价格信号，人为干预了资产的供求。QE动摇了储蓄根基，弱化了金融业的资本金。风险就是，一旦银行、退休年金、保险等领域中的任何一个出事，都会比2008年投行危机更震撼、冲击面更广。

不过，QE常态化，也就是所谓的万年QE也不是没有可能，只不过前提条件是“没有外力或突发事件打破央行－政府－金融市场之间流动性互倒的暂时性均衡。”因此，陶冬认为，QE政策是进去容易出来难，QE的平衡，充其量是弱平衡。由于金融中介功能弱化，QE所制造出的流动性并未能进入到实体经济，只是制造出一个流动性的堰塞湖，繁荣了湖边的金融资产价格。

以下为陶冬博客原文：

八月底在美国怀俄明州JacksonHole召开了联储年会，本届年会的主题是“构筑可持续的未来货币政策框架”，但是会议的焦点被主席耶伦的利率宣示所裹挟，媒体报道充斥着“近月重回渐进式加息是适合的”，整个市场都在猜测加息的时间点。看见未来货币政策框架的会议主题被加息新闻所冲淡，相信耶伦一定高兴，因为她根本没有一个框架，没有一个在中期回归正常货币环境的可行计划。

尽管公开市场委员会有很大的可能在未来数月加息，明年估计还会有一两次加息，耶伦的言论证实了美国货币当局在可预见的未来没有计划将政策利率推回到3.5-4%的正常水平。一旦经济走势逆转，联储会毫不犹豫地再次降息，非常措施QE正在常态化， 即所谓QE forever（万年QE）。

今年以来，关于QE失效的声音此起彼伏，观点由民间经济学家群中蔓延到政府内部，本次年会也屡屡听到，1）QE政策接近弹尽粮绝，2）QE政策未能帮助到实体经济。这是重新构思可持续的政策框架成为JacksonHole年会主题的主要原因。但是短期政策的变化和预期，稀释了对中长期货币框架的关注。QE从金融危机中的权宜之计，变成了政策常态；超宽松货币环境并未刺激起投资，但带来了资产价格的暴涨；零利率甚至负利率威胁着储蓄这个现代资本主义的基石，也威胁着银行、保险等行业的稳定；日本欧洲央行在大量收购国债之后，均面临无债可买的窘境，英国亦见到类似的窘境。央行迫切需要重新审视长期的货币金融架构，审视自己提出的政策目标（通胀、增长）在今天是否合理。

然而，各国货币当局根本没有意愿也没有能力放弃目前的宽松政策，去追求一个可持续的有效率的新政策框架。新的货币框架出现的前提，是经济真正企稳，增长不再靠货币幻影来打造。唯有体制改革和制度改新，才能令经济得到真正的增长动力，走出危机。但是改革与改新，势必触动既得利益，势必掀起更大的选民风暴，于是那些靠承诺改革上台的政客，最终又兜回到刺激政策老路。这些年喊出“变化”口号的政治家很多，真正落到实地、干成实事的就凤毛麟角了。全世界兜来兜去都是货币宽松政策，等到实在做不下去了，换种形式又继续宽松。

日本银行已经买下政府三分之一的国债，剩下的JGB多握在银行、保险公司手中作为资本金，金融机构很难将剩余的债券释放到市场上，国债变得买无可买。日本银行想出了购买ETF、公司债，甚至外国债券等变通方法，继续实施QQE政策。为了支持安倍新的经济刺激措施，日本政府可能推出永续债，日本银行也会毫不犹豫地买下技术上已经破产了的政府的债券，并允许其不断续借。QE摊子越铺越大，政策力度越来越强，央行们想的不是如何退出，而是怎样加码。如同电影红舞鞋，一旦穿上了QE这对舞鞋，芭蕾舞就只能不停地跳下去，直至崩溃。

凡药三分毒，QE政策也有其副作用。首先，QE扭曲了资本的价格信号，人为干预了资产的供求。欧洲的债市、美国的股市、中国的房市，都是流动性过度发行之下的资产价格膨胀，其结果是企业宁可发债回购股票也不做投资，老百姓离弃银行资金狂炒房子。金融投资的疯狂和实体投资的凋敝，实际上是一枚硬币的两面。全球范围内资金“离实入虚”的一个重要原因，就是资本的价格信号扭曲了，错误主要不在炒作的资金，而在央行的QE政策。其次，动摇了储蓄根基，弱化了金融业的资本金。现代资本主义是建立在储蓄和投资两块基石之上的。雷曼危机动摇了投资基石，无论央行如何用尽洪荒之力，企业投资迄今未能康复。央行QE之下，储蓄收益率急剧下降，许多零风险资产标的更见负利率。负利率严重侵蚀着银行赖以为生的息差；零收益让退休年金、保险业务入不敷出；超低储蓄利率，将资金挤出银行，攀爬风险曲线以求回报。这几个领域中任何一个出事，都应该比起2008年投资银行危机更震撼、冲击面更广。

万年QE，不是没有可能，不过必须满足一个条件，就是没有外力或突发事件打破央行－政府－金融市场之间流动性互倒的暂时性均衡。无论什么原因，如果通胀出现，央行就无法无底线地印钞票。如果极端政客上台，政府未必能维持目前QE光帮富人的支持。在估值十分进取的资本市场，出现黑天鹅事件的机会也是比较大的。笔者认为，QE政策是进去容易出来难，央行或许会作一些样子收收水，不过主动全面地退出QE的机会不大，如果经济形势逆转，不排除有其它国家新加入QE阵营。但是QE的平衡，充其量是弱平衡，从经济增长内在动力和资产估值水平上看也许根本未算平衡。由于金融中介功能弱化，QE所制造出的流动性，并未能进入到实体经济，只是制造出一个流动性的堰塞湖，繁荣了湖边的金融资产价格。

是堰塞湖，就有决口的一天。

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我们可能正站在全球流动性的拐点上文 / 对冲研投 2016年09月10日 22:42:52  22

本文作者为国泰君安宏观分析师熊义明，来源于微信公众号，对冲研投，授权华尔街见闻发表。关注对冲投研更多文章可点击作者头像关注。本文为作者个人观点，不代表华尔街见闻立场。

“一觉醒来，海外股、债、商品全部大跌，感觉世界都不一样了”

美股大跌，三大股指均下跌超过2%，道指大跌近400点，三大股指均创6月24日英国公投以来最大单日跌幅；美股VIX恐慌指数飙升至40%：

欧股大跌：

原油暴跌4%：

美国10年期国债收益率上涨11.9个基点，日涨幅2.26%，刷新11周高位至1.663%；30年期美债价格下跌逾1个大点，其收益率则上涨12.9个基点，刷新七周高位至2.375%。

点评

1）核心观点：比美股大跌更值得关注的，是美欧国债利率明显反弹。隔夜德债利率自退欧以来首次转正，美债利率较低点上行30BP。国债利率的集体反弹体现了货币政策的边际变化。尽管非农及PMI等数据不及预期，但联储不改鹰派基调，欧央行表示不需要更多宽松，中国央行也维持中性。

这些变化和G20公报的政策基调完全一致：即降低货币政策权重，增加财政政策权重。领导人达成的共识，可能在各国货币政策实践中逐步体现，加之货币政策空间受限与负面效应逐步显现，这样来看，我们可能已经处在一个全球流动性的拐点上。考虑到全球资产对流动性的高度依赖，在享受资产轮动盛宴同时，我们或许需要多关注一点风险。

2）隔夜海外市场跌声一片，美股大跌受广泛关注。其中标普500下跌2.45%，纳斯达克跌2.54%，德股指跌0.95%，英国股指跌1.2%，新兴市场MSCI指数大跌2.13%。美10年国债利率上升6BP至1.67%，30年美债利率上升7BP至2.39%，德国国债上行2BP至0.02%，自英国退欧以来并转正。布伦特原油价格大跌4.2%至47.9美元/桶，LME铜下跌0.73%，COMEX黄金下跌0.73%，COMEX白银2.78%。

3) 比美股大跌更值得关注的，是美欧国债利率的明显反弹。隔夜美股大跌，导火索是联储官员加息言论和朝鲜核试验。一向鸽派的Rosengren表示“为了防止经济过热，有合理理由收紧利率政策”，朝鲜核试验消息公布后，韩国股市大跌并影响到美股。但比美股大跌更值得关注的，是美欧国债利率的明显反弹，美国10年期和30年期国债收益率隔夜分别上升6BP和7BP，均较退欧后低点上行30BP左右，高于非农数据公布前，也高于美非制造业PMI数据公布前，这两个数据公布后一度导致加息预期明显下调，此外，德国国债收益率退欧后首次转正，也值得关注。

4）我们可能已经处在一个全球流动性的拐点上。尽管非农及PMI等数据不及预期，但联储不改鹰派基调，欧央行表示不需要更多宽松，中国央行也维持中性。这些变化和G20公报的政策基调完全一致：即降低货币政策权重，增加财政政策权重。领导人达成的共识，未来可能在各国货币政策实践中逐步体现，并持续相当长一段时期。货币政策是次贷危机以来持续被运用、不断被创新、从未被超越的刺激工具，但随着政策空间受限与负面效应逐步显现，反对或反思声音开始逐步上升。综合来看，我们可能已经处在一个全球流动性的拐点上。

5）央行“爱的供给”已经难以满足市场“爱的需求”，关注风险。英国退欧后全球出现股债商品齐涨的壮观场面，我们在7月14日《爱是一种信仰》报告中提出，资产价格普涨源于对央行宽松的信仰，这种局面会持续到一个临界点-----央行对“爱的供给”无法满足“爱的需求"，随着各国央行的表态与G20达成的政策共识，我们预计临界点可能已经出现。8月22日我们在报告《全球股债商品齐涨格局可能被打破》中提到，加息狼这次真的来了，而美加息不利于全球流动性，股债商品齐涨格局可能被打破，目前全球股市、债市、商品等相继下跌，可能反应了全球流动性宽松的状况有些变化。

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图示】德银前瞻全球主要央行政策：
宽松政策占据主要地位文 | Beryl 2016-09-09 20:11:23

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导读： 虽然美联储已经开启加息周期，但目前全球经济低迷，大部分央行仍以宽松为主，德银对全球主要国家及地区经济增速进行了预计，并制作一张地图解释各大主要央行下一步可能的行动。

金融危机以来，为了刺激经济增长、提振通胀和就业，全球最大的四家央行纷纷放宽政策，据统计其已累计向经济注入了逾9万亿美元，相当于全美国六个月生产的全部服务和商品价值。他们这样做的想法很简单：向经济注入更多资金将会鼓励商业银行放贷，最终推动企业和家庭开支的增长。目前全球经济低迷，德银预计2016年全球经济增速将跌至金融危机以来最低水平，这似乎再次给了央行们宽松的理由。

虽然目前美联储已经开启加息模式，但大多数央行仍处于观望模式。德意志银行制作了一张全球央行政策地图，对目前主要央行的政策进行了预计。

美联储目前利率水平仍维持在低位，但其正逐步收紧政策，年内料加息一次且9月加息仍有可能。

英国公投脱欧后，英国央行再次重启量化宽松以防止经济衰退，但由于近期英国经济数据强劲，德银预计其会在晚些时候再推出进一步宽松举措。

日本央行在2001年至2006年涉足债券购买以对抗通缩，2013年再次重启该政策，截止到目前日本央行已经购买了2.5万亿美元的资产。相比之下，欧央行的步伐则较慢，其在2015年3月份才推出刺激政策。欧央行计划在2017年3月前购买1.7万亿欧元(2万亿美元)的资产。在周四的欧银决议中欧央行行长德拉基重申如有必要将会延长资产购买计划。但德银预计这两家央行暂不会有进一步实质性宽松措施推出。

最后还有中国央行，虽然从明面上看中国央行并没有大举降息或量化宽松，然而每年12%左右的M2货币增速已经等同于事实上的大规模宽松。此外，在目前宏观经济低迷的背景下，央行进一步宽松的压力很大，德银预计其可能会在年底降息一次。

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“黑色星期五”说明了什么？
宽松成瘾的年代
没有刺激就不会有平静文 / 刘晓翠 2016年09月11日 14:00:59  21

在度过了极为安静的夏天后，市场以一场大跌的方式唤醒了交易员沉睡的触觉。

伤害的源头毫无意外还是曾经“母爱泛滥”的央妈。在美国一系列经济数据不佳的背景下，周五一贯鸽派的波士顿联储主席Eric Rosengren突然放话，警告拖延加息的风险，就在他讲话的前一日，欧洲央行行长德拉吉也强调暂无必要推出额外刺激措施。

习惯了央妈妥协的市场突然发现，一切好像在起变化。三大股指当天跌幅均逾2%，道指、标普均创6月24日英国退欧公投以来最大单日跌幅。标普自7月8日以来首次收盘波动幅度超越1%。

期货市场显示美联储9月加息的概率从18%一下子上升到24%，而美国宏观经济表现却不尽如人意：

在此之前，标普500一个月的实际波动率已经跌到了45年最低点，仅4.8。而周五过后，素有恐慌性指数之称的VIX指数飙升40%。

空头们认为，这印证了之前的一种说法，即全球股市的上涨是由央行放水所推动的，而不是经济基本面。

正如花旗集团的信用策略师Matt King在8月的研报中所提，由于央行的干预，金融系统中的传统关系已被打破，市场中所有的一切都以货币政策“马首是瞻”。违约上升无所谓、基本面恶化无所谓，政策不确定性更无所谓。只要央行的音乐持续，没有什么能阻止市场的翩翩起舞。

“如今市场对最近央行官员的表态比较失望，这给了市场足够的理由再度紧张起来，这当然引起了我的注意，而且肯定不止我一个人这么想。”彭博援引富国基金管理公司的首席股票策略分析师John Manley提到。

Miller Tabak & Co LLC的股票策略分析师Matt Maley亦对彭博提到，最近几年股市过于依赖央行流动性。他注意到，在过去几周，全球央行的态度明显转变，不再具有那么强的宽松倾向，这让股市上涨的动力变的格外有限。

经济学家们的另一个证据是，瑞信一项跟踪股票、债券、外汇和商品的关联性指标目前处于至少是2008年来的最高水平，这意味着基本面不足以解释不断下滑的企业盈利和攀升的公司估值，美股夏天创新高的唯一解释还是美联储。

而这次的抛售并不仅限于股市。甚至在股市大跌之前，债券市场已经有了反应。欧洲主权债券收益率纷纷从创纪录的低位反弹，德国10年期国债收益率回到正值区间，十年期美债收益率大涨5.9个基点，至7月来最高水平。

重要转折点？

有分析师已经注意到，债市收益率的大涨可能比股市大跌更引人关注，因为这体现了货币政策的边际变化。国泰君安宏观分析师熊义明一句惊人——我们可能正站在全球流动性的拐点上：

尽管非农及PMI等数据不及预期，但联储不改鹰派基调，欧央行表示不需要更多宽松，中国央行也维持中性。

这些变化和G20公报的政策基调完全一致：即降低货币政策权重，增加财政政策权重。领导人达成的共识，可能在各国货币政策实践中逐步体现，加之货币政策空间受限与负面效应逐步显现，这样来看，我们可能已经处在一个全球流动性的拐点上。考虑到全球资产对流动性的高度依赖，在享受资产轮动盛宴同时，我们或许需要多关注一点风险。

前银河期货首席宏观经济顾问付鹏也在文章中提及，G20财长和央行成都峰会公告开始明确的传递出“坚守信用”的态度，随后BOJ和ECB都接连表态向市场传递出不会进一步的去试险未知世界。在成都一别之后，我们开始悄然的发现，全球的债券收益率开始悄悄地爬升了。

这种转变对市场来说无疑是相当重要的变化，付鹏：

市场会不会屈服，或者说市场会怎么样去屈服，这或许就是7月份到年底这趟回归之旅的核心问题。市场被惯坏了，我想回归的路径开始必然是不会很顺利，市场依然会“耍泼皮”，你要是敢转向，我就死给你看，嗯，这就是被前面"囚徒困境“下央行们惯出来的，风险性资产尤其是美国股市，肯定会随着债券收益率的扭转开始剧烈动荡模式，市场会拿出一副死猪不怕开水烫的样子。

但也有另一种声音，莫尼塔宏观研究分析师钟正生指出，全球流动性拐点只是“看起来很像”：

首先，美联储9月加息基本无望。美联储的行事风格已从“前瞻指引”转向“数据导向”。所以，在8月非农数据表现低于预期，8月PMI暗示经济动力不足的背景下，美联储没有充分的理由加息。

其次，全球流动性拐点言之尚早。日本和欧洲的货币宽松还会继续，除美国以外的全球主要经济体都还会持续宽松一段时间。从欧日的角度来看，欧洲经济在8月显现出一些稳定迹象，英国退欧公投的影响业似乎暂时平息，这是导致欧洲央行再次按兵不动的主要原因。但事实上欧洲经济依然不佳，上周会议后欧央行还下调了明年的增长和通胀预测。而英国退欧的潜在风险，欧洲银行业问题的前路不明，以及意大利、法国大选的不确定性都是欧央行收紧货币政策的巨大掣肘。日本方面则更加不济，数轮量化宽松和长期低利率甚至负利率均未带来期望的经济增长和通胀恢复，日元还在今年大幅升值近20%，日本高层也多次表示无法容忍日元的持续升值。在这样的背景下，日本央行也难有收紧流动性的动作。

从全球的角度来看，当前全球经济增长乏力，依靠次贷危机以来的大规模货币政策刺激已经于事难补，但也没法找到新的增长点。全球市场处于较为脆弱的时期，唯一一个在收紧货币政策的美联储的一举一动都会导致市场大幅震荡。如果其他各国同时收紧流动性，无疑会引起资产价格的暴跌，对全球经济的复苏不啻一场灾难。

最后，即便财政宽松也不意味着货币收紧。上周G20杭州峰会上发布的公告，一些分析将其解读为收紧货币政策的信号，我们认为也是有失偏颇：一方面，这样的公告仅仅代表各国首脑对财政发力达成了一致意见，但并没有具体协议出台。至于各国怎样进行财政扩张（再度举债还是“直升机撒钱”）、何时扩张都还是未知数。欧盟自身的机制就决定了财政政策是其短板，扩张财政政策的落地非常困难。另一方面，即便各国真的起草了共同协议，并制定了具体的实施计划，货币政策也不可能就此收紧。财政政策的扩张必须有货币政策的配合，否则无法有效发挥作用。财政发力时货币政策会从台前转向幕后，但绝不意味着货币政策的收紧，货币政策小幅扩张或维持稳健仍是大概率事件。

综上，我们并不认为全球流动性拐点已经到来，黑色星期五的波动影响会逐渐修复。当然，在长期货币宽松之下，股市和债市都已经过了太久的好日子，一旦货币宽松的预期没有变成现实，大类资产的调整亦属必然。长期来看，货币政策正常化是必然趋势，而全球一致财政宽松可能加快货币政策正常化到来的步伐。不过货币政策正常化的前提是，财政宽松成功带来了经济增长，而这点目前看来依然晦暗不明。短期内，我们还会看到日欧等国将货币宽松继续进行下去。

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“诚实”的巴克莱：

其实“直升机撒钱”是央行唯一的选择了文 / 曹弋 2016年09月11日 19:34:11  25

美联储高层一句话，引发了“黑色星期五惨案”，投行巴克莱道出了恐慌背后更深层原因：面对潜在的危机，决策者有可能进退两难。

巴克莱的逻辑是，央行和政府一直在用无节制的货币和财政政策支撑资产价格，问题是这些政策已经濒临极限。

巴克莱认为由于央行已经把手上的刺激方案用到“极限”，要解决面临的“难题”，只有一个合乎逻辑的结论：当外生危机威胁到资产价格时，将只剩下“直升机撒钱”一个选项。

巴克莱报告指出，央行货币刺激规模很久之前已到达“最大值”，目前有超过13万亿主权债交易在负利率。

在实施QE政策的地方有效压低了利率，但是央行资产负债表也由此被大幅度扭曲。

巴克莱预期欧洲央行将很快到达购债规模极限：最快到2017年一季度，欧洲央行主权债购买规模将触及最大值。

当央行最大化“政策”时，更多财政宽松成为了市场的下一个希望。但是全球经济公共债务占GDP比率已经达到了自二战后的最高水平。

但与此同时，许多发达国家经济体增长水平依然非常缓慢，尽管其主权负债规模已经过于庞大。

所有这些都将推理出一个合理的结论，即常规货币和财政政策正在失效……直升机撒钱或许才是出路。

巴克莱指出，直升机撒钱可以采取很多种形式，包括印钱和直接向公民发钱（比如弗里德曼的‘直升机撒钱’理论），减税，或者政府增加支出。政府增加的支出可以由央行直接向政府提供信用覆盖，或者通过发行“无利息、不可赎回”的国债提供。换句话说，直升机撒钱非常类似现行的QE计划，所作的“调整”就是央行把国债置换成0利率的永久债券。

“直升机撒钱”和“QE融资”财政融资的唯一区别，就是前者永久化了货币基础扩张（这意味着不变的‘政府债务’）

这能帮助克服‘李嘉图等价定理’造成的挑战。（后者暗示私人部门会预期国家未来将通过增税来支付政府债务）

然而，央行理论上同样可以发行自己的附息、可赎回白条（比如债务），如果它愿意削减货币基础规模的话。在一个利率已经为零（或者是负）的世界中，债务到期时间变得越来越长，‘债券’和‘货币’的界限变得越来越模糊。

实际上，‘直升机撒钱’政策将（人为）消除财政和货币政策区别。比如，增税和创造法定货币的权力。然而这种区别的出现并非只是“技术”性的，还有政治经济学理由：你如何保证当政策取得成功通胀回归时，“直升机”能及时降落呢？

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如果9月加息
那么华尔街要重新认识耶伦了文 / 祁月 2016年09月12日 21:39:24  28

英国《金融时报》展开的一项调查结果显示，多达85%的接受调查的经济学家都预计美联储本月将按兵不动。因此，一旦联储加息了，那么美联储主席耶伦就将给市场带来她上任以来力度最大的冲击。

经济学家们的这种怀疑态度很有可能恰恰是美联储高层官员所担心的。他们在过去一个月试图说服市场，在9月21日的联储会议上作出加息决定是可能的，因为美国失业率低于5%，英国退欧公投造成的影响已经烟消云散。

美联储高级官员们的“嘴炮”功力则颇为明显地反映在市场上，至少成功地让市场在震惊中丢掉了数月以来的自满情绪。上周五两位拥有FOMC投票权的联储官员的言论让美国股票和债券价格创下6月以来的最大跌幅。

上周五波士顿联储主席Eric Rosengren发表支持加息的言论后，联邦基金利率显示的9月加息概率从24%上涨至30%。与经济学家们相比，交易员们一向对美联储的加息意愿更持怀疑态度。

被视为鸽派人物的美联储理事Lael Brainard将于北京时间9月13日凌晨01:15在芝加哥就美国经济发表讲话，这恰巧是美联储议息会议前各位官员公开评论静默期前的最后一天。这促使市场猜测，美联储将尽最后的努力刺激市场对10天后加息的预期升温。

巴克莱表示：“她可能发表带有鹰派倾向的演讲。如果美联储主席耶伦希望提高市场预期的加息可能性，这场演讲是她的最后机会之一。”

也有一部分人认为，美联储在9月加息的意愿被低估了，尽管当前这一点并未在市场定价上体现出来。

高盛表示：“鉴于最近美联储官员的表态——他们开始暗示，近期再次加息是适当的——我们认为，市场过于自满了。”

德意志银行策略师Alan Ruskin在上周五发布的报告中称，基于市场价格的美联储加息概率“极其多变”，如果美联储认为经济数据支持9月加息，市场预期不太可能会阻碍其行动。“美联储必须打破市场对其政策构成太大影响的局面，而现在就是好时机。这是因为，如果美联储的加息行动与市场概率背道而驰，同时与其口头指引保持一致的话，那么未来市场就会仔细聆听美联储。”

G Plus Economics首席经济学家Lena Komileva上周五指出，美联储如果在9月不采取任何行动纠正市场的预期，那将会十分危险。美联储主席耶伦至少应该发表鹰派讲话，让市场为加息做好准备，避免市场在真的加息时受到冲击。

Lena Komileva表示，“美联储是时候重新掌权，控制市场环境了。”

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为什么说美联储本周还是会不加息？
一张图告诉你文 / 王维丹 2016年09月20日 04:22:17  11

美联储官员本周会议可能仍决定按兵不动，最近他们又多了一个理由：联储还没加息，融资环境已经显著收紧。

彭博新闻社援引洲际交易所旗下基准管理公司（ICE Benchmark Administration）数据称，三个月期美元伦敦银
行间同业拆放利率（Libor）升至0.86%左右，继上月后再创2009年以来新高。

Libor是数以万亿美元全球私人部门债务的基准参考利率。它升至金融危机以来高位主要源于，在下月月中美国
证监会的货币市场监管新规生效前，大批资金撤出优质货币市场基金。换言之，监管新规引发了“美元荒”。

德意志银行首席国际经济学家Torsten Slok本周一发布报告指出，以上资金撤离货币市场基金起到了和美联储加息相同的作用：收紧货币。

Slok在报告中写道：

“如果美联储考虑为了给经济降温而加息，事实上它已经发生了。这证明加息不是个好主意。”

“我认为，Libor利率上升对美联储是重要的论据，证明（他们）本周可以按兵不动，观望在下月14日货币市场基金新规生效后短期Libor利率是会保持在同一水平，还是开始回落。”

Slok的报告提供了以下图表，图中黑线代表的优质货币市场基金管理资产规模近来大缩水，而红线代表的一个月Libor同期节节高升。

无独有偶，IG驻墨尔本的首席市场策略师Chris Weston也在本周一指出，考虑到美元走强、Libor和美国国债收益率上涨，融资环境已经在收紧，这种时候美联储怎么还会需要加息？

上月上旬和上月末，三个月期美元Libor就曾刷新2009年以来最高纪录。华尔街见闻当时文章提到，Libor上涨的直接动力来自美国证监会10月生效的新规，此新规要求货币市场基金在新规生效前增强流动性，有以下重要规定：

1）面向机构投资者的优质货币市场基金采用浮动资产净值，不再维持每单位1美元的固定价格，以避免出现大规
模赎回现象并引发金融市场动荡。

2）允许所有货币市场基金在市场赎回压力大时征收流动性费用并设置赎回限制，以降低货币市场基金挤兑风险
。

而PIMCO的短期投资组合管理主管Jerome Sdhneider上月末就预计，即使上述监管新规实行后，货币市场的相关压力也可能继续影响贷款利率，就算“不是数个季度”，Libor也会需要“几个月”时间才能重新回落。

bjoat

刘煜辉：所有投资者都在赌

央行是最终的胆小者文 / 华尔街见闻 2016年09月23日 08:36:08  48

本文作者为天风证券首席经济学家刘煜辉，原文载于微信公众号“天风证券研究”。

要点：

● 今天的货币政策陷入到一种前所未有的不对称性状态。市场已经没有人再相信放货币能够刺激经济，但是货币一点都不能少。边际少了一点，立马“血溅五步”死在你的面前。

● 两辆高速行驶的汽车在同一车道上相向而行，如果大家都不让一定车毁人亡。最终博弈的均衡结果一定是那个胆小者最终把路让出来，让胆大者通过。在金融市场中，所有的交易者都认为央行是最终的胆小者。但如今，央行已经携手做出了反击，这是非常理性的。

● 第一个是G20央行行长会议后，应该形成了一个高度共识的判断，即负利率是一个不稳定的未知世界。央行们开始在零利率的附近构筑一个技术性的防御工事。

● 中短期可能比较现实的运行状态，就是高频率波动，叠加阶段性的流动性宽松，这种状态会持续一段时间。实际上每一次波动都会阶段性消灭一些多余的货币、冗余的交易结构，但是同时也为下一阶段进一步的流动性放水腾挪了空间。金融市场在这样一种状态下，在等待改变的力量。这种改变的力量来自于人，比如特朗普。

● 中国的金融市场今年出现的一个最大的变化，就是所谓E/P的投资模式的形成。E/P模式虽然已经走了大半年时间，但感觉上它的高潮还没有到来，它还会进一步向纵深发展。

● 中国的刚性兑付的金融资产的黄金时间已经结束了，债券基金夏普率显著下降，逐步被股票产品的夏普率反超。

● 最近的人民币离岸市场，贬值的压力又卷土重来了。什么原因？是中国的房地产价格在最近几个月中间出现了失控的状态，使得汇率和资产之间背离的关系边际恶化，不断地升级。从政策的选择方向来讲的话，一定会是优先去维持可能存在的汇率稳定的承诺，政策逻辑的指向必然是国内的房地产调控会升级。

以下为刘煜辉讲话全文：

大家下午好！首先非常感谢大家过来支持天风，今天的主角是彪哥和彬彬，支持他们在不久的新财富能够登顶成功。今天借此机会跟大家简要地介绍一下我的一些看法。

大家都知道今天这个状态，全球的金融资产对于利率应该说进入了一个前所未有的敏感期。这个可以理解，过去20年中全球有三个最坚硬的泡沫，一个是日债，一个是美股，第三个是中国房地产。这20年中间如果你跟这三个坚硬的泡沫作对的话，一定输得一败涂地。今年出现什么现象呢？这三个泡沫过去的八个月时间内先后创出了历史新高。

今天的货币政策陷入到一种前所未有的不对称性状态。市场已经没有人再相信放货币能够刺激经济，但是货币一点都不能少。边际少了一点，立马“血溅五步”死在你的面前。对此，中央银行也没有好办法，中央银行的策略简单地概括就是“飞轮里掺沙子”来阻滞轮子转速，希望转速降下来。今天的央行可能比以往任何时候都渴望内生分歧，这样市场内部相互制衡而内生形成稳定感。最忌讳一致预期与之对赌，这样最不稳。我们曾经给出一个很形象的比喻，今天这个局非常像纳什均衡的一个经典案例叫“懦夫困境”，在一个单行的车道中，两辆相向而行高速行驶的汽车，如果大家都不让一定车毁人亡，最终博弈的均衡结果一定是那个胆小者最终把路让出来，让胆大者通过。在金融市场中，我们所有的交易者都认为中央银行是最终的胆小者，所以央行和市场的博弈越来越激烈。在今天这个位置上，货币政策做出一定的预期反击，我觉得是非常理性的。我曾经写过一段话，今天我们处在一个神魔交界的边界，一头是已知世界，一头是未知世界，零利率和负利率交界的中间。

对于未来的货币政策，我觉得有几点大家值得关注。

第一个是G20央行行长会议后，应该形成了一个高度共识的判断，即负利率是一个不稳定的未知世界。在已知世界中间，中央银行作为整个经济和金融系统的最后安全垫，在央行利率之上进行任何的金融操作，风险是能收敛的，但是一旦进入到负利率区间以后，做得越多亏得越多，风险是发散的。现有的货币政策和监管体系都没办法约束住这个风险。这恐怕7月24号G20的成都会议，央行行长、财长所形成的重要的共识。会后主要国家的央行行动出现了高度的一致性，首先是日本央行，紧接着欧洲央行，紧接着是“中国妈妈”对债券拥挤交易的反击，再接下来就是耶伦jackson hole的讲话，大家看到昨天美联储的会议的表决结果，大家可以看到鹰派和鸽派的势力应该是势均力敌的，这也是过去很少见的一个状态。

第二个需要关注的就是中央银行会选取一种什么样的方式。我们非常清晰地观察到，自上世纪80年代开始，一段实际利率下降趋势绵延长达近40年。直至今天进入负值区间。趋势的力量靠中央银行是没办法解决的，但中央银行未来最可能干的一个事情，就是在零利率附近构筑技术性的防御工事，这就是货币政策的变种。比如说耶伦的讲话应该是透露了很多以往不同的信息，美联储越来越关注不加息可能给未来带来的机会成本。如果货币政策正常化的进程依然非常缓慢的步调行进的话，也还可以拖下去，但是如果未来一两年期间再发生一个类似2008年那个等级的全球性金融冲击的话，比方说中国经济，中国的房地产泡沫出现刚性破裂的话，美联储将陷入一个非常尴尬的境地，到那个时候美联储面对的是一个4.5万亿的资产负债表和一个躺在地板上的利率水平。那个时候货币政策将没有任何的操作空间。这个讲话释放出来以后，全球风险资产出现了比较明显的振荡。昨天日本央行的会议纪要发出来以后，其实也有些新的考虑，比方说关于对利率期限结构的调整，这样一些技术性的操作，这些东西我觉得未来陆陆续续可能还会出来。目的只有一个，就是在零利率的附近构筑一个技术性的防御工事。央行对现状的挣扎会成为资产市场的高频振荡器。因为在过去长达7年的时间，大家都习惯性地把央行想象成为一“小仙女”的角色，每次到关键的时候，愿望往往都能够得到满足，但是哪一天她喝下一杯雄黄酒，你突然发现她是一个“妖”，而且是一个“人妖”，这个刺激就可能非常强烈。其实从交易的角度，这个道理大家都很明白，不同的镜像不同的“浪”。3%的位置上50个bp不算个事，但0%的位置上25个bp也是个大浪头。

整个的金融市场，我个人认为在中短期可能比较现实的运行状态，就是高频率波动，叠加阶段性的流动性宽松，这种状态会持续一段时间。实际上每一次波动都会阶段性消灭一些多余的货币、冗余的交易结构，但是同时也为下一阶段进一步的流动性放水腾挪了空间。金融市场在这样一种状态下，在等待改变的力量。

改变的力量来自哪里？来自于换人。大家可以从这张图看得很清楚，全球金融市场今年以来基本上是跟着川普的民调高度一致的波动，具有很强的同步性。这种改变的力量从理论界慢慢在形成共识，大家可以关注一下三位经济学家的观点，：萨默斯（美国前财长）、克鲁格曼、特纳（英国金融管理局前主席）。这三个人的观点基本上是一致的，大体包含两个部分，一是尽快地结束长时间的超常规的货币金融操作，开始反思过去30-40年金融深化的过程，希望设计出一套新的经济治理的框架，能够约束金融资本过多的交易活动，抑制与生产性投资无关的信用扩张（金融资产交易）。二就是财政扩张，他们希望通过公共政策的选择，能够把商业金融系统缩减下来的信用转移到支持能够提升经济潜在增长水平的基础设施投资的长期投资，以弥补总需求不足，从而走出长期停滞的陷阱。川普作为一个带有强烈的“左倾”色彩的政治人物，只不过是把这些经济学家的政策主张刷上了一层厚厚的反全球化、反自由化的“油漆”，所以看上去对金融资本的刺激性更大。因为大家知道过去20年的全球化过程最大的受益者是谁？一定是跨国资本，因为资本是可以跨境流动的，劳动力是不能转移的。劳动力是有国别的限制，没办法跨境的，所以劳动力的国别之间存在着天然的gap，资本正是利用跨境的流动，把劳动力之间的gap转化成为资本的利润，这就是关于全球化的最简要的经济学分析。所以全球资本对川普的民调格外紧张。川普上来后，如果能够用秉持这一套政策理念的人替换耶伦所代表的笃信自由金融市场的操作者的话，这个拐点我觉得就有可能形成，利率的拐点、价格的拐点就有可能形成。全球经济有可能慢慢地被带出这样一个长期停滞的陷阱。

拐点在哪里没办法预测。今天金融市场处于统计学上的贝叶斯时间，用白话讲就是边走边看，但是我们需要为越来越多的不确定性的未来准备好诺亚方舟，因为在长期拐点附近牺牲组合的流动性来赚取收益，往往带来难以预期的灾难性后果。这是我要表达的第一个观点。

第二个观点，回头看看国内的金融市场。我觉得中国的金融市场今年出现的一个最大的变化，就是所谓E/P的投资模式的形成。今天权益资产的空方力量来自于讲P/E的人，所以你看到今年以来，过去两年中靠流动性溢价支撑估值的明星标的，经过几番振荡以后，现在都确定性地进入了一个流动性耗损的长期通道。很多靠并购、靠概念、靠资本运作的股票最近估值回撤都非常明显，虽然指数的中枢还有所上移，这些股票的交投从高频转向低频，向换手率的历史低水平回归。与此同时，我们能够非常清晰地观察到多方的力量在E/P的模式下慢慢地聚集。比方说今天能够带来更多确定性收益的白马蓝筹，比方说今年的港股，都是E/P模式的受益者。

E/P模式的出现某种程度讲，也是一种无奈。因为在今天的中国金融市场中间，有确定性的资产，但却不能提供足够的收益率，我们也可以找到有足够收益率的资产，但又没有直观的确定性，所以面对这么一个状态的话，对于交易者来讲，对于资产管理者来讲，某种程度上，它只能降低对风险的感知，放松对风险溢价的要求。比方说今年以来愈演愈烈的保险并购举牌，我个人觉得本质上还是一种财务行为，通过某种形式的集中持股，达到一定比例，能够举牌，然后就可以去和上市公司谈，能够谋求一个虚拟的董事职位，一旦能够成为重要的少数股东，你的会计规则就可以从成本法转成权益法，来核算这一笔投资的收益。毕竟ROE能够超过E/P，能够超过机构负债端成本的品种还是能够找到不少的。我个人的判断，E/P模式虽然已经走了大半年时间，但感觉上它的高潮还没有到来，它还会进一步向纵深发展。

主要的理由我总结了一下，大概来自于三个方面：

1、中国今天的权益市场的机会成本可能正在构筑下降通道。我们可以客观地讲，中国的刚性兑付的金融资产的黄金时间已经结束了，刚性兑付的高夏普率时间可能已经关闭，在抑制负债驱动资产扩张的监管环境下，负债端产品的收益率的下降速度有可能会慢慢地变快，从而使得金融资产的收益和负债端成本倒悬的裂口开始收敛，所以金融资产定价会逐步向基本面回归。其实今天我们面对的这个过程，美国当年实际上已经经历过，中国只不过晚到了一步而已。2008年之前的十年中，pimco的债券基金的夏普率长期高企，年化7-8%的收益率，08年当利率中枢大幅下降后，债券基金夏普率显著下降，逐步被股票产品的夏普率反超。

如果往这个方向变化，意味着我们权益资产的机会成本在下降，大家知道在中国的金融市场中间，股票市场可能是唯一一个没有刚性兑付的市场，什么风险什么预期都在这个市场中进行交换，而且它是提现机，一旦有风吹草动，资金就会退出转向能够提供高确定性收益的产品中，股票市场过去一直笼罩在一个非常高的机会成本的压迫之下。但这个状态正在慢慢地改变。而且这种改变可能不是一个短期的，而可能是一种长期的趋势。这是第一个方面我要说明的。

2、如果金融资产定价重新向基本面回归的话，我们回头再看一下基本面。我的感觉明年上半年现在这个利率水平扛不住，还得下去。今年8月下旬以来，因为金融监管和金融去杠杆的加强而导致的债券收益率的回撤过程，我觉得从幅度上讲，基本上已经到位，再往上空间非常有限，但它什么时候下来我们不知道，这就要看基本面运行状态。我个人认为明年上半年经济的总需求压力会非常地明显。三个理由，第一是基数高，今年上半年有一个信用扩张刺激的过程（特别房地产），积累了比较高的基数的压力。第二，大家知道我们现在这个百分之六点几的经济增长，主要靠两个东西来支撑，第一个是高强度的基建。但是我们今天的基建，跟2008、2009年完全不一样，我们今天要面对高达15万亿的巨量盘子，要把这样一个体量的盘子往上托举30%，那就得4万亿以上的扩张规模。按照现有的财政和准财政的手段都没有办法支撑这样高的一个强度。如果今年12月份的中央经济工作会议非常理性地能够把明年经济增长的目标再往下进一步下移，比方说从6.5%下降到6%的话，形成这么一个政策导向的话，我觉得明年上半年基建20%以上的高强度增长速度有可能就会出现明显的回落，有可能从20%多向15%回归。这个对总量数据来讲，边际的刺激应该是非常大的。大家也知道今天中国的经济基本上靠基建擎天一柱支撑着，私营部门都在去杠杆，私营部门的资产负债表负债率在不断地下降，国有的负债率不断往上堆砌，是一个反向关系。如果这个不能支撑，往后退却的话，边际影响会非常明显。第二个因素就是金融，中国今天金融的增加值占GDP的比例现在已经高达10.2%，这是一个非常荒唐的数据，美国那么发达的金融体系，它的金融业的增长值占GDP的比例只有6.5%，中国居然干到了10%以上，这个变化是从2012年开始，2012年中国整个金融业占GDP的比例是百分之六点几，不到四年的时间，增长了四个点。所以某种程度讲，中国靠金融业繁荣托举着羸弱的经济增速。如果理财、委外的增长速度从50%下降至20%以内，GDP增速会比较敏感。明年上半年在总需求压力明显的状态下，我觉得利率是扛不住的，可能还得往下走。这个背景下，E/P模式持续到明年上半年，问题不会太大。

3、再看看中国的房地产调控。大家知道最近的人民币离岸市场，贬值的压力又卷土重来了。什么原因？是中国的房地产价格在最近几个月中间出现了失控的状态，使得汇率和资产之间背离的关系边际恶化，不断地升级。政策会怎么去调和这两者之间的矛盾升级？我个人认为，政策的选择逻辑一定是指向内部的，而不是指向名义汇率。我们从另外一个角度去理解，作为超级经济体的货币价格不太可能像小国货币那样，完全自己说了算。日本国内收缩了25年，即便你现在都降到老三了，GDP比中国小一半，日圆兑美元也没有形成明显的贬值通道。大家都猜G2之间有默契，当然谁也不可能真知道，但市场可能是真相信的。你看现在人民币兑美元的远期价格非常“平静”，基差一点都不跳，跟去年811和今年1月4号时的状态完全不一样，不慌。最近房地产价格比较离谱的失控的状态，可能使得这种G2的承诺受到了怀疑。但是我觉得从政策的选择方向来讲的话，一定会是优先去维持可能存在的汇率稳定的承诺，政策逻辑的指向必然是国内的房地产调控会升级。房地产调控大家可以看十几年，其实每一次套路都一样，很简单，就是通过大量的行政方式，直接下去，把这个市场的流动性一下子打掉，换个讲话，通过行政的手段，短期内制造一个很大的市场摩擦，交易从高频迅速地转向低频，一下子变成有价无量的市场，从而减少和抑制资金向房地产的流动。果真如此的话，我觉得货币金融条件有可能又转到“宽货币，紧信用”的象限。大家可以想象这样的场景，经验上，“宽货币、紧信用”的状态是比较有利于金融市场交易的。

所以总体上讲，我个人对未来半年的金融市场的交易状况并不特别地悲观，我觉得E/P的模式还会向纵深发展，它的高潮还没有到来。

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说好的“大分化”呢？全球央行又开始齐步走了文 / 石萌 2016年09月23日 04:05:57  1

全球主要央行的货币政策似乎并没有像市场预期的那样加速分化。美联储周三按兵不动，日本央行选择实施“控制收益率曲线”的QQE，欧央行则维持了极度宽松的政策设定，英国央行预计，如果经济表现符合8月展望，年内还有降息可能。而这背后的核心问题，是全球范围内的低通胀。

美联储周三发布的利率决议一如预期，维持按兵不动，而FOMC委员虽预计今年或会加息一次，但降低了长期利率预期。美联储会议后，美股美债齐涨，纳指创新高。而进入2016年时，美联储曾宣称今年将加息多达四次，而市场认为即使加息一次也是非常不确定的事。

在美联储会议召开前，日本央行在9月的利率会议上调整了货币政策，从原先的扩大货币供应目标，转向控制收益率曲线的量化质化宽松政策（QQE），以支持金融行业。欧洲央行则在审视其破釜沉舟的刺激政策，但同时维持了极度宽松的政策设定。英国央行在9月也维持利率和QE规模不变，但货币政策委员会（MPC）多数委员预计，如果未来经济表现与8月展望一致，年内还将再次降息。

从全球来看，货币政策走势看起来更像是趋于一致而不是背离。

Rabobank International亚太金融市场研究主管Michael Every在接受彭博采访时表示：

“全球利率都将在更长时间保持低位。这是我们当前面临的全球经济功能障碍所产生的结构性功能。”

《华尔街日报》在8月指出，有两大因素可以解释当前这种情况：首先源于收紧宽松的央行政策会对全球金融市场走势带来举足轻重的影响。相比零利率而言，几乎所有正利率看起来都较高，即使小规模收紧货币政策，在金融市场眼中也开始显得举足轻重。美国货币政策传导通过具有高度全球互联性的市场进行，美元走强会对美国、中国和新兴市场都产生影响，并阻碍了美联储的紧缩计划；其次，债市似乎对这种情况感到满意，低利率以及量化宽松的力量似乎压制了任何对现行货币政策的不满。

而全球范围的低通胀是目前各国央行货币政策走势背离速度缓慢的一个核心问题。

全球央行的统一显示了将通胀提升至目标水平仍将是“路漫漫道阻且难”的任务，而生产力增长放缓及人口老龄化则遏制了潜在增长，并降低了长期自然利率。

尽管宽松对资产市场来说是个好消息，但如果债市价格继续飙涨几个月，对退出当前这种应急政策设定将是难上加难。如果对加息的预期仍然存在，100万亿美元全球债券市场亏损将令任何经济复苏遇冷。

不过，澳大利亚央行行长Philip Lowe周四则提出不同观点。他认为发达国家的薪资增长疲软是“持久的但也是临时的”趋势，虽然工人感到面临更多的全球竞争，但是如果就业增长继续，薪资增长会继续上扬。“我们不太可能陷入一个薪资增长极低的状态”，而一旦薪资上扬，通胀就会继续攀升。

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一个时代的落幕？量化宽松似乎已经走到了尽头文 | Angel 2016-09-22 22:50:00

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导读： 日本央行此次的政策决议是否意味着量化宽松要走到尽头了？花旗分析称，日本央行仍未对低通胀、低需求等问题向市场交出一份满意的答卷，种种迹象看来，这个问题的答案似乎是肯定的。

据英国《金融时报》周四（9月22日）报道，日本央行周三公布的政策决议显示，该央行已经淡化了资产负债表的扩张计划，同时将货币政策新框架的核心变为控制收益率曲线，那么这是否意味着日本央行承认了当前阶段的刺激措施已经接近极限？

在花旗集团首席经济学家比特（Willem Buiter）看来，答案似乎是肯定的。比特列举了数个证据。首先，这些政策表明全球主要央行（尤其是日央行、其次是欧央行）越发地承认资产负债表规模与总需求和通胀之间存在联系的理论存在巨大缺陷，这一想法需要被取缔。不过这还不是央行们的当务之急——更紧迫的问题是如何解决可供购买的合适资产越来越少。

比特称，央行对于合适资产短缺问题作出的反应就是将框架从以数量为基础架转向以价格为基础。至少从原则上看，这一转变为央行创造了一定的灵活空间，允许他们从资产数量以及资产负债表规模的限制中走出来。不过，这种做法也有其局限性与复杂性，这也使得欧洲央行应该不会在短时间内跟随日本央行的步伐。

再者，在央行还有什么工具可以刺激总需求及提高通胀预期的问题上，日本央行此次的决定仍未能提供一个答案。比特认为，日央行此次没有做出更进一步的宽松举动。尽管其声明确实指出了加码宽松的可能选项，也强调了财政政策与货币政策的结合，但是比特指出：

“我们认为，在缺少更为有力的财政刺激政策的情况下，央行如何能够大幅刺激总需求及通胀这一问题远没有得到答案，这其中尤以日本央行为甚，其他面临着通胀长期低于目标问题的央行也不能幸免。因此，以收益率为目标虽是解决资产短缺的最好途径，但却无法为如何达到通胀目标指一条明路。不过，就现在而言，央行们还没有准备放弃，这也是为什么接下来我们会见证更多的政策实验。”

明显，日央行此次的政策深受其国内银行的欢迎。日本央行现已意识到负利率政策会对金融机构产生负面影响，也明白如果要继续深入负值领域，就必须减轻这种影响。换言之，日央行此次有可能只是“缓兵之计”——至少高盛是这么认为的：

“我们认为进一步下调负利率仍然是日本央行在继续推进宽松政策上的主要选项。日本央行也承认，对金融中介的影响是负利率的副作用之一，这意味着该政策需要循序渐进地推行。然而，考虑到日本央行似乎认为这是抑制日元升值的唯一有效政策工具，我们认为负利率政策无可避免地将成为日央行的政策工具选项。而在市场人士弄明白该央行的新框架如何运作之前，黑田东彦很可能不会再出新的牌。”

bjoat

7图显示美联储加息窗口似乎已经关闭

2016年09月23日 21:51
来源：万得资讯

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新闻配图

9月份美联储的利率决议并无新意，再一次维持利率不变。机构们开始新一轮关于美联储何时退出宽松政策的竞猜。ZeroHedge发表的文章指出，美联储加息窗口似乎已经关闭。

美联储9月的会议没有什么不同。美联储再一次因为经济增长稳定性问题维持利率不变，而且再次降低对未来经济增长预测，同时也降低了对利率的预测。

下图显示，在9月会议上，美联储经济学家对2016年GDP增长的预测值为1.85%，这个预测值是2012年以来的最低值。

历年GDP增长预测

从下面的图看，预测值一般都高于实际值，经济学家对2016年全年GDP的预测处于2012年以来的最低值，那么实际GDP很可能低于这一数值。

预测GDP与实际GDP对比

没有人感到惊讶。几年来，美联储一直致力于非常宽松的货币政策，利率接近于零，希望拉动经济增长从而刺激广泛的通胀上升。不幸的是，没有明显的效果。这是由于“流动性陷阱”导致的。

流动性陷阱是凯恩斯提出的一种假说，当利率降低到无可再降低的地步时，任何货币量的增加，都会被单位以“闲资”的方式吸收，因而对总体需求、所得及物价均不产生任何影响。

对于美联储来说，陷入流动性陷阱并不是不可预见的结果，而是一个必然的结果。下图显示，美联储在货币政策方面越活跃，实际GDP增速、通胀和利率就会越低。也就是说，当前美国低水平的经济增长率、通胀水平和利率是30年以上错误的货币政策导致了持续的资本错配的结果。

利率反应了经济增长与通胀率

缺少生产性通胀压力（通胀引起工资上涨和经济动力上升导致更高的价格上涨）一直是经济增长潜在的问题。住房拥有率下降，技术进步和生产率提高抑制工资增长，大量失业者（54%的16-54岁劳动力）拖累经济发展。

当前5、10年期盈亏平衡通胀率与实际通胀率无差别。正如前文说书，通胀由医疗、保险、租金上升拉动，但与工资、物价和经济活力拉动的通胀不同。前者降低家庭流动性和消费能力。

通胀率

异常低的国债收益率是最直接的证据——通胀并不是威胁。所有钱都用来点燃经济增长的引擎，结果却是徒劳的。现在，在超过7年的经济扩张之后，利率依然接近于零，货币流通速度持续下滑。

华盛顿邮报这样写道：

两年前，美联储高级官员制定了一个退出前所未有的经济刺激政策的策略。官方文件的标题是“政策正常化的原则和计划”这应该是美联储主席耶伦任内的一个大致框架。它由两个部分组成：提高利率和收缩央行大规模的资产负债表。

然而现在，美联储并没有执行退出策略，而是面临着为维护经济复苏所采取的巨大措施将无限期地保持下去的可能性。

就像美联储前主席伯南克在博客中写的一样：“这也许是其中一种情况，你不能回家了”

美联储的问题仍然是，没有证据表明量化宽松政策市有效。人为抑制利率，通过刺激借贷拉动经济活力，这样的结果出现首先应该是货币流通速度增加。

随着货币流通速度加快，需求上升，通胀压力增加。但是，我们清晰的看到，自本世纪之初，对金钱的需求一直在下降。

货币流通量急剧下降

在上世纪90年代，M2流通速度激增很大程度是由于家庭负债激增，消费转向债务填补工资下降和生活水平提高之间的差距。

家庭负债激增道指M2流通速度激增

对美联储来说，问题在于定义“失业率”是否完全由劳动力下降引起？美联储混淆“真实”和“统计”的充分就业水平。预期是将来百万工人退休，而现实是许多“潜在的”退休人员在退休年龄将继续工作。反过来，这有一个不利的影响，就业人数膨胀将进一步抑制未来工资的增长。

对于美联储来说，他们仍陷在“政策幻想”和“经济现实”之间。

华尔街日报报道，国际清算银行多年来都在警告说，全球经济太过依赖于央行，而其货币的印刷能力却能迅速应对危机。其结果是，中央银行的钱提高资产价格，而基本的经济没有改变。如下图所示，美联储干预措施和市场之间的相关性是相当高的。

美联储资产负债表引导资产价格

当然，这一直是货币干预的意图。正如伯南克在2010年推出第二轮量化宽松政策时所说的那样，该计划的目标是提高资产价格，刺激消费者信心，从而提振经济增长。

在不知不觉中，美联储变得已经非常依赖于市场。如果美联储采取紧缩货币政策，市场下跌影响消费者信心，降低经济增长率。现在经济增长已经低于2%，留给美联储“出错”的机会很小很小了。

所以美联储处在困境之中，让金融市场开心还是解决自己的货币困境。问题终究要解决，它可能不是美联储想要的结果。

美联储早就该加息了，犹豫不决的结果是陷入当前的困境。摆在美联储面前几乎没有做选择的余地。当加息时，可能“最初”不会影响资产价格和经济，事实上，历史上美联储加息没有不导致负面结果的。

美联储肯定明白，经济周期不可能一直持续下去，经过八年的“拉动扩张”，我们很可能接近下一个衰退期。当提升利率时，经济可能加速衰退，或重大市场调整，美联储角度上说应该“两害相权取其轻”。

但对于耶伦来说，美联储加息的窗口似乎已经关闭了。这对美联储、经济、你我来说都是一场噩梦。