本文作者系“港股那点事”(首发于微信公众号港股那点事 gh_21c51f944679 )。关注该作者更多文章,请在华尔街见闻APP“订阅频道”查看。
自从2008年的金融危机以来,金融领域毫无疑问引起了许多投资者,分析师甚至旁观者的焦虑。
在2009和2010年,很多人认为危机一旦过去,利率会迅速恢复到正常水平。
在2011和2012年,人们认为是央行政策导致利率保持在低位,一旦银行停止或放慢量化宽松,利率将很快上升。
在2013和2014年,利率的萧条可以轻易归咎于危机或者其他因素(希腊、乌克兰)。
在2015年,传闻商品价格驱动通货紧缩,中国要对低利率负责。
然而,一年又一年过去了,人们坚信利率将回升到正常的水平,然而现实却是利率更低了。当所有人都认为利率的底限是零时,这个世界里出现了负利率。就在去年,至少两种货币(丹麦克朗、瑞士法郎)的短期利率变成负数,今年日元也成为其中一员。有传闻说欧元是下一个利率跌破零的货币。
如果我说负利率不会使我不舒服,那我是在说谎,但既然要对企业估值,那我就该学着理解它们,接受它们。
▌一、负利率时代的来临
2016年3月,瑞士央行和瑞典央行决定把他们的控制利率设定低于0,随后欧洲央行和日本央行也把利率设定为零。与此同时,美联储也表示不排除在模型里对负利率进行测试。
全球正式进入负利率时代。
要注意的是,这是央行设定的利率,这些货币的短期和长期市场利率是有市场决定的。以日元和欧元作对比,这两国的央行都把他们控制的利率定为零。这两种货币的短期市场利率实际上已经变成了负数,但只有日元的长期利率为负:
在今年早些时期的一篇文章,我看到不同货币的长期(十年)无风险利率,从每个货币的政府债券利率开始,以政府违约风险的主权债务违约利差结束。2016年3月9日的货币间的政府债券利率如下所示:
如今,瑞士法郎也加入日元成为国债长期利率为负的队列里的一员。在不久的未来,欧元、丹麦克朗和瑞典克朗甚至捷克克朗,都有可能进入负利率的队伍里。
▌二、利率到底意味着什么?
在阅读我对利率的观点时,请记住:我不是宏观经济学家,在货币经济上的训练很少,也没有在测试央行政策上花过很多时间。如果你是专家并且认为我的观点很幼稚,我很抱歉。也就是说,我会用我有限的知识来审阅负利率。
当我把钱借给另一个人(或购买一个实体发行的债券),我会思考一下关于利率的问题。首先是比起未来消费,我更偏爱当前消费,随着利率的上升,我更看重当前消费。其次是我借出的货币的预期通胀,更高的通货膨胀带来更高的利率。第三个是由于我承担着拿不回钱的风险,所以针对这个不确定性,我需要收取额外的保费,这种不确定性来源于我看到了借款人的违约风险。当借款人是无违约的实体时,名义利率方面只需要考虑两个要素:当前与未来的实际利率和预期通胀率。
名义利率=实际利率+预期通货膨胀率
这就是闻名遐迩的费雪方程。
有另一种关于利率的观点认为,长期债券的利率是由债券的需求和供给决定的,供给和需求的变化会推动利率的变化:
央行和利率
要注意的是,在这些讨论过程中,我都刻意避免引入中央银行,这可能会让你大吃一惊,因为传统的观点都认为是央行设定利率。也就是说,中央银行可以通过两种方式中的一种影响利率:
第一个渠道是央行发出信号,通过其在利率上的行为,控制它所认为的未来的通货膨胀和实际增长。利用这样的信号,央行可以改变长期利率。因此,美联储降低联邦基金利率(一套中央银行设定利率,银行可以从美联储窗口借款)将被视为一个信号,表明美联储认为经济削弱,期望通胀保持低迷甚至是不存在,这个信号将推动通胀预期和实际利率下降。只有在央行是可靠的情况下,这才会产生效用,换言之,央行要诚实行事、有良好的信息披露、不把市场当博弈。
第二个渠道是央行积极进入债券市场,购买或出售债券,从而影响债券的需求和利率。虽然这是不寻常的,但这就是美国央行和欧盟自2008年以来在量化宽松政策下所做的。如果要在利率上产生较大的影响力,那么央行必须成为足够大的证券买家。
因此,当你读到关于日本央行和欧洲央行考虑负利率的新闻时,要意识到他们不能通过法令强行修改这些利率,他们所能做的就是改变他们控制的利率,让信号效应把信息带入债券市场。
衡量美联储效应
在去年美国联邦公开市场委员会会议之前,有争议美联储是否会缓解量化宽松政策,我认为,我们高估了美联储在市场设定利率上的影响,在过去六年期间,美联储的确对把利率维持在低水平有贡献,但低利率的真正原因是经济低迷。我选择了追踪两种数值,以计算美联储的影响:
内在利率:把每年的实际通胀和每年的实际增长率相加而计算得出,这是期望通胀和实际利率的两个不完美代替值。
每年年初的10年期美国国债利率:由债券市场设定,但受美联储的期望设定和债券购买影响。
以下图表截了两种数值,更新至2015年:
留意下美国国债与我估计的内在利率有多密切,以及内在增长率有多低,这是后危机时代。还是想重复下我所说的,美联储在过去六年,在利率方面至多只有一点边际影响,我猜测在那段时期,即使没有美联储的插手,利率也会保持在低位。
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负利率
让我们回到手头上的问题,在基本面的基础上,名义利率是否有可能为负?答案是肯定的,但有附加条件。对比当前消费和未来消费,如果你对当前消费的偏好趋于零或者消失,并且期望货币紧缩,你就可以得到负利率。事实上,这是贯穿整个利率已经为负的经济体(日本、欧元区、瑞士)的主线。
现在来讨论下附加条件。如果你有名义负利率,为什么你要把钱借出去?你可以选择以现金形式持有。从历史上看,这导致很多人认为,名义利率的底部应该为零。随着利率开始低于零,我们是时候重新审视这种观点了。这里的关键是,持有现金是需要成本的。
第一、当你把资金放床底下时,你被盗的风险会增加,也会产生一些昂贵的安全措施方面的开销。
第二、用现金交易有时会很繁琐。想象一下用一百万现金买房。丹麦、瑞士和日本政府正着手一个大实验,测试储户愿意付出多少代价以换取少使用现金的便利。
对于那些相信负利率与基本面无关的人和那些认为利率完全由央行决定的人,我持保留意见。我认为这些央行有能力使利率低于零的唯一原因是:在他们的经济体中,实际增长和通胀已经太低了,以至于内在增长率接近于零。
利率、金融资产和实体经济
当这些货币的央行都有很强的意愿把利率推动到零或低于零时,动机可能是什么?简单地说,他们相信低利率会导致金融资产的价格上涨和带来更多真正的经济投资。既通过投资的“更低”的最低资本回报率机制,也通过疲软的货币,使企业更具有全球竞争力。
下图展示了央行是如何利用负利率影响整个经济的:
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所有理论似乎一致认为负利率会刺激经济,会增加投资。但从实际情况看来,负利率所起的作用似乎微乎其微。几乎所有实行负利率的国家,都没有看到任何实际投资的爆发。
在我看来,央行的错误在于,央行没有考虑三个问题:1.利率并不总是跟着央行走;2. 随着利率走低,股票和债券的风险溢价可能增加;3. 其他央行的同时行动,使得汇率影响并不大。比如降低金融资产价格、减少实际投资、让货币升值而不是贬值。
而且,有证据表明市场已经不太信任央行,市场更愿意按照自己的方式走下去。例如,自2008年之后,无风险利率大幅度下降,但是在这段时间内,股票的预期收益率维持在8%左右,导致越来越高的的股权风险溢价。
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▌三、解决负利率
我对负利率的兴趣主要集中在它是如何影响公司估值和公司财务的。传统意义上,当公司考虑是否投资一个项目时,最重要的指标之一是该项目的最低回报率。当你对一个上市公司进行估值,你需要知道这个企业的资本成本和资产回报率。这两个数据都是建立在长期的无风险利率基础上的。毫无疑问,负利率会腐蚀这一根基。在这种情况下,该如何对公司进行估值呢?你有三种选择:
1.切换货币:你可以以欧元或美元为丹麦公司估值,在丹麦长期利率仍然是正的(尽管很低)。这可以暂时逃避问题,但你跑得掉却藏不了。在某个时间点上,你还是会使用负利率货币。
2.使无风险利率正常化:这在美国和欧洲越来越普遍,无风险利率降至历史低点。作为补偿,分析师使用长期的平均利率作为正常化的无风险利率。我对这个处理方式有两个意见。首先,你所认为的正常的十年期债券并非科学判断,也没有任何证据表明在你的投资期限内,十年期债券的收益率会正常化。其次,假设你不投资时打算把钱放置在无风险利率,当这无风险利率是个虚构的数字时,你的钱看起来就会异常危险。
3.让无风险利率为负:那么,如果无风险利率是负的呢?在估值中,你几乎不会单独使用无风险利率,大多数时候都是结合风险溢价。如果你能更新这些风险溢价,它们很可能抵消负无风险利率的影响,放弃看起来与负利率设置之前没什么不同的股权成本和/或债券。
实际负利率的意义
当利率从很小的正数(0.25%或0.50%)到很小的负数(-0.25%到-0.50%),数字上看来虽然很小,但我认为跌破零还是会带来些后果,而且几乎都是负面后果。
1.经济结束的游戏:对于那些最终关心实际经济增长和繁荣的人来说,负利率是坏消息,因为它们不符合一个健康、增长的的经济。
2.央行陷入癫狂和绝望的境地:当我看着中央银行家在镜头前装腔作势和出尽风头时,我想起了“癫狂”的一个旧定义就是:一遍又一遍做同样的事情却期望一个不同的结果。经过六年的不断试图降低利率,对经济增长的期望迫在眉睫,央行是时候意识到这杠杆并不奏效。事实上,在有证据表明其无效时,央行恢复了利息杠杆,这是央行绝望的标志,表明他们已经毫无办法了。这很可怕,也许解释了金融市场里风险溢价的上涨和公司为什么不愿做出真正的投资。
3.意想不到的后果:随着利息为零或者更低,有些需要固定收入的投资者,会把钱放在危险之地。在这个市场里,现代的伯尼·麦道夫只需要提供4%就能把投资者吸引到其基金去,就像投资者追随着垃圾债,MLPs和其他高股息支付实体一样。我倾向于认为,我们未来会面临一个痛苦的清算。
4.开放电子货币:我个人认为要尽早有一种电子货币,这种电子货币要达到能被信任地广泛使用的要求。中央银行家在传统货币的利率上耍的手段越多,开放有可靠发行机构支撑的电子货币的可能性越大。