美元贬值原因：美元周期的七年之痒

Loya路亚

　　受美国次按危机及相关货币政策的影响，今年以来美元贬值的速度加快，对欧元的汇率在3月中旬已接近1.6美元/欧元，对日元的汇率也已跌破96日元/美元，创下1995年8月以来的新低。
　　美元持续贬值不仅与美国股市的大幅下滑互为因果，还导致贵金属和初级产品价格屡创新高，从而加剧了全球经济及金融市场的不确定性。
　　美元六年积弱
　　从短期趋势看，美元汇率最近跌势主要是由美国经济困局所造成的。次按风暴一方面给欧美金融机构带来巨大损失，引发股市大幅下滑，许多金融机构不得不在股市抛售优质资产以求自保；另一方面还给美国经济带来很大的负面影响，比如引发比较严重的信贷紧缩，消费信心和就业数据等均出现恶化的迹象等等。为了稳定金融市场，阻止经济衰退，美国政府不得不迅速大幅减息，推出总值1680亿美元的减退税方案，并与西方央行一道向金融市场累计注入1.5万亿美元以上的资金。超常减息和注资，均与美国经济前景堪忧、股票市场风险较高一样，都是美元对各主要货币近期大幅贬值的主要原因。
　　从长期趋势看，美元汇率走低不仅是次按风暴的直接反映，还是最近一轮美元贬值周期的持续。此轮美元贬值始于2002年2月，除了2005年取得温和反弹外，在2002-2007年期间美元对主要货币的名义汇率指数均以下跌为主，累计跌幅达到34%，创下了1971年尼克松总统宣布美元与黄金脱钩以来的新低。截至2008年3月17日，美元贬值幅度已超过39%，其中对欧元的跌幅更大，高达44%。
　　美汇指数从2002年2月的高点112.73跌至目前的不足70，其主要原因是布什总统一直推行“口头上强美元、实质上弱美元”的政策。
　　首先，自2001年互联网泡沫破灭及“9·11”恐怖事件之后，美国政府又是反恐，又是攻打伊拉克，财政状况从克林顿时代的盈余转为赤字，财政赤字占GDP比重从2002年的1.5%攀升至2004年的3.6%。虽然近两年赤字已有所回落，但随着今年减退税方案的实施，美国财政状况将再趋恶化。
　　其次，美国贸易逆差不断扩大，经常账赤字在2002-2005年的平均增幅高达18.4%，其占GDP的比重从2001年的3.8%猛升至2006年的6.2%。在贸易和财政双赤字大幅上升的情况下，美国不得不依靠国家信用和美元在外汇储备及支付清算体系中的国际地位，不得不依靠品种繁多的美元资产的巨大规模及其吸引力，放松对货币供应的约束，以支撑其日益庞大的贸易支付和军费开支。充分利用美元的国际地位，尽享铸币税的好处，使汇率政策为其国内政治经济服务，是美国政府几十年来的一贯策略。由于双赤字的存在是普遍现象，因此，尽管在某些时段美元也会进入升值周期(比如1985年2月及2002年2月之前)，但从长期趋势看，美元汇率的走势一直向下。2007年底美汇指数为73.27，只及1971年美元与黄金脱钩以来的三分之一；其中，日元对美元的累计升值幅度更是高达260%，美元对日元的贬值幅度已达72%。
　　最后，从某种程度上说，美元的弱势与欧元汇率在2002年之后步入升轨，成为真正的国际硬通货，也有一定的关系。随着欧元的稳定升值，各国央行欧元储备的比重已从2002年初的19.7%上升至2007年中的25.6%；相应地,美元储备的比重从1999年的71%下降至64%。外汇储备结构以及与此相关的货币资产的变化，是过去几年美元汇率处于弱势的原因之一。
　　美元过度贬值有损美国自身利益
　　如前所述，美元本轮的贬值周期是由美国的经济、财政和贸易状况决定的，与美元地位和铸币税的好处也有一定关系。尽管如此，美元贬值是把双刃剑，如果美国把事情做过了，对其自身利益也会带来比较大的伤害。
　　从美国当前的经济金融形势看，美元过度贬值的负面影响已经显现。为避免经济陷入衰退，美国政府主要采取减息、注资和贬值的办法。向金融市场大规模注资的目的是想缓解因信心不足而导致的紧张的资金供求关系，避免因信贷紧缩引发一系列不良后果。美元持续贬值是想促进美国的出口，通过降低经常账赤字来减缓整体经济下滑的速度。
　　但如此一来其反作用也比较大：减息和贬值导致大量资金撤出美国股市，抛售美国资产；资金在抛售美元资产后流出美国，流入欧元、日元及其它货币资产；股市大幅下滑形成负财富效应，影响美国的消费开支；美元贬值和金融市场动荡导致投机资金寻求避难所，大量流入贵金属和石油、铁矿石等初级产品市场，致使以上商品价格猛涨，进而给美国带来比较大的通货膨胀压力。今年1月美国的净资本流入已降至374亿美元，不仅远低于原先预计的850亿美元，比去年12月的727亿美元也减少了近一半。如此下去，一方面美国原先的政策意图被大量对冲，金融市场更趋动荡；另一方面CPI增幅有可能从2007年的4.1%攀升至5%以上，从而给美国经济带来滞胀的危险。《华尔街日报》目前大声呼吁布什政府改弦易辙，放弃使用弱美元的政策，应该说不是偶然的。
　　从中长期战略看，美元过度贬值对美国同样有比较大的副作用：首先，美国经济发展特点之一是经常项目赤字靠资本项目黑字来弥补，贸易赤字靠资本流入来支撑。美元过度贬值，对资金流入美国是有负面影响的。其次，美元持续贬值以及过度宽松的货币政策，推动石油价格一路猛涨，伊朗、委内瑞拉和俄罗斯等美国对手的国民经济及财政状况大幅好转。最典型的是俄罗斯，在巨额石油收入的支持下，卢布已基本实现可兑换，俄国的空中及海上军事活动也远较前几年活跃。这种状况对美国国家战略的实施是不利的。最后，欧元地位的进一步巩固将挑战美元的国际地位，影响美元在储备及计价、清算方面的角色，影响美国尽享铸币税收益。在前几次石油输出国部长会议上，已经有些国家希望改用欧元来作为石油交易的计价货币。这实际上就是对美国长期实施弱美元政策的一种警告(尽管要付诸实施难度还比较大)。
　　另外，目前已降至2.25%的美元利率将在今年年中见底；美国经常账赤字占GDP比重从前年的6.2%回落至去年的5.8%，今年还将进一步回落；美国经济在经历短暂的衰退后有望于下半年缓慢复苏等，都会对美元汇率止跌回升起正面推动的作用。据此我们认为，长达六年多的美元贬值周期或将在今年下半年结束。如果美国新总统上台后改变对伊拉克的政策，美元甚至有可能迎来新一轮的升值周期。
　　谨防欧元及初级产品价格泡沫破灭
　　美元汇率的大幅波动，无论是升是贬，都会给世界经济和金融市场带来很大的不确定性。美元贬值周期结束，有可能引发贵金属、初级产品价格以及欧元汇率的回落。就欧元而言，目前1.59美元/欧元的汇率显然是太高了，与2000年10月26日的0.8228历史低位相比已整整升值了93%。将欧元区经济的实力以及欧洲金融市场的容量和规模与美国相比较，我们就可以知道，欧元汇率翻了近一倍，与其说是欧洲经济和金融状况在汇率上的反映，还不如说是过去几年的弱美元政策和全球流动性(比如石油美元)造成的。一旦美元从低谷中反弹，已呈泡沫状况的欧元将从顶峰上回落，由升转跌几乎是必然的。与欧元资产相比，全球贵金属和初级产品价格的泡沫更加明显。仅以石油价格为例，过去几年一路上扬，今年3月中旬已升至111美元/桶，比2003年底整整上涨了2.36倍。能源价格的飞涨，除需求转旺和地缘政治因素外，更主要的是美元贬值、全球流动性以及投机力量疯狂炒作的结果。如果美元汇率的中期趋势在今年出现变化，初级产品价格同样有可能从峰顶显著回落。但由于来自新兴工业化国家的需求仍比较大，因此，指望石油、铁矿石等初级产品价格出现持续、大幅的下跌，恐怕是不现实的。
　　结合上述基本判断我们认为：第一，在全球初级产品价格已升至顶的情况下，对付结构性通胀，中国应当提高农民的生产积极性、增加对粮食生产和养殖业的直接补贴、解决相对富裕地区的土地大量抛荒的问题。与此同时，中国应当根据国内外的经济金融形势，准确把握宏观调控的力度和时机(包括利率、汇率等手段的使用)。第二，加强风险管理，合理配置资产，避免欧元汇率走低影响国家、企业及银行的境外投资收益，避免金价大幅回落伤及一向偏爱黄金的中国企业和居民。第三，提高中国大企业参与制定国际初级产品价格的能力，科学规划石油储备的建设进度，积极防范价格动荡对企业参与商品期货交易所带来的风险。另外，在境外资源、能源型企业并购越来越多的情况下，中国还应当加大风险评估的力度，避免相关股权或资产因初级产品价格回落而缩水(中国企业过去一两年的大规模并购，正值能源和初级产品价格以及相关生产企业的股价均处于高位的时候)。
　　(作者为中国反洗钱监测分析中心总分析师，以上观点不代表作者供职单位的意见)

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