次债美元贬值期间，英镑比其他货币都强，还能走多远

Loya路亚

同美国一样，英国也经历了强劲的信贷增长、房价大幅上涨、较低的私人与国家储蓄水平，以及规模庞大的经常账户赤字。如同美国一样，它也在2000年之后吸收了世界上很多其它国家的过剩储蓄。简言之，英国是一个标准的“盎格鲁撒克逊”经济体。

然而，在很多方面，英国的状况要比美国还要糟。例如，英国房价的涨幅远高于美国。几乎以所有标准衡量，英国的房地产估值与家庭负债程度都更高。例如，2006年底，英国家庭房屋抵押贷款负债相当于可支配收入的126%，而美国仅为104%。

此外，在2007年第三季度，英国经常账户赤字相当于国内生产总值(GDP)的5.7%，这一比例高于美国。实际上，这一比例比表面上看起来还要高。正如总部位于伦敦的研究公司Smithers & Co的安德鲁•史密瑟斯(Andrew Smithers) 所指出的那样，目前的统计规则大大低估了赤字水平。直接投资的留存收益包含在投资收入数据中，但对于组合投资却并非如此。由于很大一部分总部位于英国的跨国企业都是由外国组合投资者拥有的，所以这夸大了英国的净投资收入。英国的真实经常账户赤字可能接近GDP的7%。
　　但直到最近一段时间，英镑仍是一个非常坚挺的币种。甚至在去年12月，据摩根大通(JP Morgan Chase)计算，英镑的实际贸易加权汇率(trade-weighted real exchange rate)比1970年以来的平均值高出7%。一年前，它几乎高出该平均值14%。在过去的37年中，英镑的实际汇率只在2004年初、1997年中至2000年中，以及从1980年中至1981年中到达过这一高度。去年11月，英镑兑美元汇率达到1：2.11的峰值水平。这比1981年以来任何时候都要高，并比2001年中的汇率水平高出50%。（ 来源： FT中文网）

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如此高的估值不太可能持续下去，而事实也是如此。英镑高企的驱动因素包括稳定的英国经济、开放的资本市场，以及在高收入国家俱乐部七国集团(Group of Seven)中最高的名义利率。但现在英国经济增长似乎可能会大幅放缓、短期利率将有所走低，而资本市场正受到信贷紧缩的影响。
　　人们应该对英镑的持续下滑感到担心吗？我的回答是绝对不需要。那些习惯于廉价海外度假的人可能会不太高兴。但这些好处其实是靠借款得来的，是不可能持久的。信贷紧缩及相关的房地产市场调整可能会大大削弱今年的消费支出。但由于英国私人部门的财务赤字相当于GDP的3%，加上家庭储蓄在2007年第三季度仅为可支配收入的3.4%，因此这也是一件非常好的事情。
　　从短期到中期角度看，这样一种调整还可能意味着经济增长大幅减缓，甚至在一个或多个季度中出现负增长。如果不废除相关财政规定，利用财政措施来抵销这些影响几乎是不可能的，不过自动稳定机制仍然可能发挥作用。实际上，即便我们置规定于不顾，财政措施仍然是危险的，因为它会危及低通胀政策的可信度。然而，英国首相戈登•布朗(Gordon Brown)与财政大臣阿里斯代尔•达林(Alistair Darling)在本周发表的关于通胀与货币政策前景的言论至少有着同等的危险性，尤其在英国央行行长连任一事仍未确定之时。
　　但我不想过多批评布朗，因为正是他力保英国没有加入欧元区。今后一两年的困境无疑将重新唤醒那些支持加入欧元区的支持者。但是如果英国真的加入了欧元区，并因此经历了利率更低的时期，信贷泡沫只会更大，而调整将会更加痛苦。
　　英国经济现在必须转向更低的实际房地产价格、更高的储蓄、更小的经常账户赤字，以及更加疲软的汇率。这种调整最好是通过名义汇率下跌而实现，而不是通过像西班牙那样可能遭受多年的“竞争性通缩”(competitive disinflation)。
　　英国政策制定者必须将重点集中在维护低通胀政策的可信度上。如果政府不想让此次英镑贬值变成汇率崩溃，这是必不可少的。外部调整的程度和速度基本不可能达到足以抵消国内需求减缓影响的程度，尤其是考虑到财政措施的局限性。那么只好顺其自然了：不平衡的增长不能永远地持续下去。英国必须在经济增长与汇率回落至真实水平的过程中保持镇定。英国政府也应当如此。