2016年风暴之源专题。

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弹簧理论：美银解释央行是怎样“操纵”市场的文 / 刘晓翠 2016年01月04日 09:33:18  2

美银分析师Benjamin Fowler在12月的一份报告中用弹簧来比喻央行刺激政策给市场带来的扭曲，他认为，金融市场最大的风险是对无所不能的央妈期权丧失信心。

来自美银：

下图一可以很好的解释，为什么央妈们开始大规模操纵市场以来尾部风险如此频繁的发生。从本质上来说，央行以不公平的方式推高了资产价格，挤压风险，就像一根弹簧受到外部压力呈现缩紧状态。不幸的是，市场能意识到风险的定价并不准确，但是无能为力，每个人都蜂拥挤进同一类资产。央行操纵着市场，使得基本面与资产价格逐渐脱钩，这也减少了投资者的内生信心。

这带来了一个高度不稳定（脆弱）的外部环境，当某一因素逐渐发酵并成为足以引爆风险的炸弹，市场剧烈波动便快速降临——过度拥挤的交易遇到了底气不足的市场。

这一催化剂可以是导致8月15日或者10月14日疯狂抛售的“估值恐慌”说，也可以是投资者质疑资产价格虚高的言论，还记得“德债是一生一次的做空机会”吗？

这些拥挤交易的撤退来势汹汹，而一旦市场回过神来发现央妈仍然在那里，可以为投资者遮风挡雨，他们回流的速度同样让人惊叹。

从这个角度来看，事情已经很清楚了，金融市场最大的风险就是对无所不能的央妈期权丧失信心。

摩根大通在2016年市场展望报告中也提到，美联储QE推高了股市估值，如今“任务已经完成”。

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被市场逼到墙角的央妈 手里还有多少牌？文 / 张美 2016年01月22日 17:32:21  21

今年，全球市场动荡不安，股市暴跌，自金融危机以来首次陷入技术性熊市；大宗商品跳水，油价一度击穿28美元/桶。如此混乱不堪的市场将各国“央妈”逼到墙角，曾经神通广大的央妈如今是否已经“黔驴技穷”？央妈手中还有什么好牌？

目前，为应对股市剧烈波动，油价低迷及中国经济放缓的影响，美联储、欧洲央行、日本央行等又一次面临着降息或扩大QE的压力。

欧洲

欧洲央行行长德拉吉周四称，经济下行风险再度上升，并强烈暗示，欧央行3月可能会加大宽松刺激，以应对经济放缓和油价下跌所导致的持续低通胀。德拉吉表示，“我们不会放弃，不会向这些全球性因素低头。”

德拉吉还称，欧洲央行有能力、有决心、有意愿采取行动，市场不应对欧洲央行的意愿有所怀疑。

日本

在外部环境步步紧逼下，日本央行加码宽松的压力增大。不到一年，日本央行已第三次推迟其实现2%通胀目标的时间，预计要到2016财年下半年才能实现。

自2014年来，日本央行行长黑田东彦一直拒绝进一步扩大资产购买计划。他认为，近期CPI增幅持平主要是由于油价下跌造成的，这是外部因素，而并不是因为日本央行政策的影响。

然而，目前的经济形势让日本央行“身不由己”，日本经济步履维艰：通胀率接近零点，股市出现抛售，工资上涨收到抑制，日元走强，使得市场对日本央行在1月28-29日货币政策会议上可能采取行动的预期升温。

《华尔街日报》援引日本首相安倍晋三的一名助理称，日本央行下周应该采取行动，进一步放松政策的条件已经到位。他还表达了对日本央行若不采取行动其公信力可能受损的担忧，“这可能损害、甚至摧毁安倍经济学的基本框架，安倍经济学能否成功，就要看能否创造出对未来通胀的预期”。

但如果日本央行的行动没有效果或收效甚微，投资者可能会认为，央行的政策弹药已经用尽，从而削弱投资者对黑田东彦应对潜在冲击能力的信心。

美国

据华尔街见闻，受能源和食品价格下滑影响，美国消费者物价12月意外下滑，通胀疲弱的迹象有所显现，美联储3月加息预期进一步降低。

此外，美国12月房屋开工和建筑许可减少，零售销售、工业生产、出口、库存和制造业调查数据均显疲弱。上周美国初次申请失业的人数创下6个月新高，暗示着1月的非农数据可能不佳。种种迹象表明，近期美国经济增速大幅放缓。

美国联邦基金利率期货显示，今年首次加息时间已从此前的4月延后至6月，加息次数从3-4次降至2次。

下图来自华尔街日报：

另外，英国央行行长Mark Carney在本周稍早前表示，不着急加息，加息的时间点未知。近期，中国央行不停砸下“红包雨”，仅昨日一天，央行向市场投放流动性至少7250亿元，而最近两周内，央行资金投放规模达到15000亿的天量。

央行已黔驴技穷？

美国金融博客zerohedge认为，各国央行黔驴技穷，手中的筹码已所剩无几。

zerohedge讽刺道，模糊不清与故弄玄虚是央行主要的和一贯的手法。本质上，央行使用的“精神戏法”就是管理预期。如果美联储宣布QE，投资者购买资产，并预期美联储刺激计划取得成功，有效推高资产价格。而一旦美联储不能生成自我强化，这样的方法就会失效。当市场预期回归谨慎，各国央行就会失去通过声明来提振市场的能力。

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外部步步紧逼 日本央妈这次还能拒绝扩大宽松吗？文 / 张美 2016年01月22日 10:12:19  8

不到一年，日本央行已第三次推迟其实现2%通胀目标的时间，这使得日本央行加码宽松的压力增大。

自2014年来，日本央行行长黑田东彦一直拒绝进一步扩大资产购买计划。他认为，近期CPI增幅持平主要是由于油价下跌造成的，这是外部因素，而并不是因为日本央行政策的影响。达到2%通胀目标的时间会因为油价走势有一些变化，预计要到2016财年下半年才能实现价格目标。

目前，日本面临着一系列挑战，使得日本央行在1月28-29日货币政策会议上可能采取行动的预期升温，如企业和投资下调通胀预期，工资上涨收到抑制，股票出现抛售潮，日元走强等。

彭博援引前日本央行官员、瑞信集团驻日本的首席经济学家Hiromichi Shirakawa表示，现在日本央行无法通过额外的宽松，来阻止负面因素的出现——从油价不断刷新低位到日元走强，尽管如此，但日本央行也不能什么都不做，他们可能在3月不得不进一步行动。

黑田东彦周四称，目前不考虑采取负利率，强调日本央行准备好在必要时扩大货币刺激措施，以确保实现2%的通胀目标。他指出，近期全球市场大跌是日本经济前景面临的风险之一，将继续密切关注最近市场波动对经济和物价的影响。

《华尔街日报》援引日本首相安倍晋三的一名助理称，日本央行下周应该采取行动，进一步放松政策的条件已经到位。他还表达了对日本央行若不采取行动其公信力可能受损的担忧，“这可能损害、甚至摧毁安倍经济学的基本框架，安倍经济学能否成功，就要看能否创造出对未来通胀的预期”。

《华尔街日报》还报道称，如果日本央行的行动没有效果或收效甚微，投资者可能会认为，央行的政策弹药已经用尽，从而削弱投资者对黑田东彦应对潜在冲击能力的信心。

2013年4月，日本央行推出了刺激通胀一揽子计划。2014年11月，日本央行扩大量化宽松规模至80万亿日元。量化宽松推动日本股市一路走高，日经225指数涨幅超过60%，直到2015年8月才开始回落。

在量化宽松刺激下，日元对美元一度贬值30%，同时日本企业利润也达到纪录水平。

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欧元、日元受避险资金追捧 这让欧日央妈忧心忡忡文 / 林建建 2016年01月21日 15:43:42  10

今年以来的全球金融风暴让发展中国家央行饱受本币贬值之苦。然而，那些表现最好的货币可能同样让它们的央行忧心忡忡。

年初以来，原油带领大宗商品暴跌，包括俄罗斯卢布在内的至少16个国家的货币创下历史新低，欧元和日元却因为避险资金的追捧而对多数货币大幅升值。这让希望本币贬值以刺激通胀和经济复苏的欧日央行坐立不安。

日元昨日大涨1.2%，升至一年高位116.15附近，年内对美元升值2.5%。欧元昨日亦上涨0.45%，年内对美元升值0.2%。而且，欧元区与美国息差的收窄，加之欧元与有效汇率的脱节进一步加大，都预示着欧元更能会进一步上涨。

（欧美息差收窄暗示欧元有上升空间：10年期德债收益率-10年期美债收益率 vs 欧元/美元）

美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，对冲基金和大型机构投资者持有的日元头寸自2012年以来首次呈现净多头状态。今日的欧洲央行议息会议上，行长德拉吉可能获得施压欧元的机会。

“欧洲央行和日本央行不会眼看着它们的货币走强的，” 道富银行旗下State Street Global Markets北美宏观策略主管Lee Ferridge对彭博表示。“如果欧元/美元重新回到1.15，那么你可能至少会看到德拉吉出来讲话，并且会有更多关于刺激的言论。”

日本央行黑田东彦今日表示，近期全球市场大跌是日本经济前景面临的风险之一，并强调日本央行准备好在必要时扩大货币刺激措施，以确保实现2%的通胀目标，尽管他说目前不考虑采取负利率。

“我们将继续谨慎关注近期市场波动将会对日本经济和物价造成何种影响，”黑田东彦称。

自2014年10月祭出大规模刺激计划以来，该行一直维持货币政策稳定。但油价重挫以及家庭支出疲软，已经令核心消费者通胀率降至近零水准，使得央行面临出台更多措施的压力。

日本央行下周将召开货币政策会议。“我们认为日本央行1月采取行动的概率低于50%，但是可能性正在上升，”摩根大通驻日本经济学家Masamichi Adachi表示。

而欧洲央行的货币政策会议将在今晚召开。彭博近期对经济学家的调查显示，61%的人认为欧洲央行今年会进一步放松货币政策。在这些人中，45%的人认为欧洲央行加码宽松的时点是在今年3月，34%的人认为可能是6月。

欧洲央行今晚会否出手，我们拭目以待。

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程实：美国经济面临2009年后首次真正挑战 美股大概率进入调整期
特别关注 编辑：四维金融 发表于 1天前 点击：106次

危机之所以为危机，恰因为没有人能够置身事外，没有人能够偏安一隅，甚至很长一段时间的复苏之后，你以为已经走出危机，实际上你还是活在危机的阴影之下。

对于美国而言，危机这个熟悉又陌生的字眼，在转了一圈之后，又再度萦绕在2016年的上方。当然，历史从不简单重复，经过七年消化，并在全球肆虐一圈之后，现在的危机已不能将美国经济从复苏打回衰退，但美国这几年的经济领跑和未来的可持续发展，将真正面临挑战。

从绝对意义上看，2016年依旧是美国经济复苏主旋律不变的一年。IMF对美国经济增长率的基准预测高达2.8%，而根据笔者的测算，最为关键的美国经济内生增长模式也一如既往地运行稳健，2015年前三季度，内生增长率分别为1.66%、3.24%、3.27%，均值为2.86%，不仅高于2008~2014年危机期间平均的0.96%，也高于1947~2014年1.91%的历史均值。然而，不易察觉的是，从相对意义来看，美国经济的边际改善乏善可陈，复苏刚刚走过五年就显露出后继乏力的陈腐之气。打个比方，美国经济复苏虽然看上去挺美，但就像是一部经典电影——《美国往事》，让人习以为常又缺乏新生动力。

更重要的是，如果说“复苏已成往事”只是让人唏嘘不已，那么，危机轮回则真正让人不寒而栗。

从学理上分析，危机是一个闭环，八年轮回至起点，具有通畅的逻辑性：金融的支点是“信用”，金融危机就是信用的崩塌。第一阶段，危机表现为微观信用崩塌，有毒资产造成流动性枯竭，政府的拯救之策是以宏观财政信用抵补微观信用，大规模救助政策陆续出台，流动性危机结束;第二阶段，危机表现为透支后的宏观财政信用崩塌，债务风险成为不可承受之重，此时的拯救之策是用货币信用抵补宏观财政信用，量化宽松成为主流，债务危机结束;第三阶段，危机表现为透支后的货币信用崩塌，新兴市场货币竞争性贬值尘嚣渐起，此时，美国和美元作为领头羊最早走出危机，发挥着霸权稳定作用;第四阶段，危机表现为霸权被膨胀后的信用崩塌，市场太过于依赖霸权稳定，以至于脆弱的霸权难以承载周期错配的负载，重新面对危机的挑战。

刚刚进入2016年，我们就看到了这个逻辑变成事实。2016年伊始，国际金融市场发生巨震，全球股市普遍大跌，大宗商品市场深度下调，恐慌情绪广泛蔓延。表面上，人民币快速贬值和中国A股市场两次熔断是风险核心，但实际上，美国面临的挑战更大。以跨年为分界线，中国货币当局将汇率政策重心从价格维稳转向主动调整，通过CNY(在岸人民币兑换价)对美元主动碎步快贬，人民币有效汇率高估、CNH(离岸人民币兑换价)市场人民币贬值预期集中释放和CNY市场购汇需求集中兑现的压力得以释放。

对于美国而言，人民币的主动解缚相当于带来了“双重打击”：一方面，人民币不再伴随美元被动升值，美国市场再度面临中国商品变便宜的直接冲击;另一方面，对于全球其他国家而言，以前中美这两个全球最大经济体的货币是联动的，现在人民币不再同美元亦步亦趋，为了缓解人民币不再绑定美元带来的新压力，这些货币唯有在“竞争性贬值”上做得更加彻底。

两方面作用下，皮球从中国踢回美国。作为全球最大经济体、第一个进入加息周期的主要经济体，美国的美元行至“四面楚歌”的边界，美元升值变成一种无以复加的压力。

事实上，美元升值也是有极限的，目前，美元指数已升至100左右(美元指数还不含人民币)，而本世纪初，美元指数在走上120高位后就迅速邂逅了互联网泡沫的破裂，随后又紧跟着次贷危机。美元即便是霸权货币，也经受不起全面、快速升值的冲击。人民币对美元主动贬值，虽然给中国市场带来了压力，但也同时将美元逼上了险境。

那么，美国将如何应对?

其实很难应对。美国已启动加息，是不是可以中断加息并重回宽松?这种政策反复的危害远比现在的风险还大，货币政策失信带来的紊乱将是长期且难以修复的，结果可能是大宗商品重回上升周期后更长久的滞涨。而且，放弃加息、重回宽松也是得不偿失的。

一方面，美国产出缺口已经快要消失，宽松只能带来额外的通胀效应，不会有任何增长效应;另一方面，更重要的是，美国劳动力市场面临瓶颈，货币政策变向难以像以前一样得到正面反馈。种种细节数据表明，美国劳动力市场改善已进入瓶颈状态，进一步大幅边际优化的难度很大：2015年10月，美国失业率为5%，已较2009年10月10%的阶段高点大幅下降，而根据美国官方测算，2015年末美国潜在失业率为5.05%，也就是说，美国失业率已经达到潜在水平，进一步提振就业需要通过结构政策降低潜在失业水平。2015年前10个月，美国月均新增非农就业22.9万人，大幅高于2008~2014年月均的2.8万人和历史平均的10万人，在政策效应已集中爆发的背景下，这种明显强势的就业提振难以持续。2015年9~10月，美国劳动力参与率从危机前的66%一路降至62.4%，劳动力市场僵化问题日渐凸显，就业率难以继续快速提升。2015年7~9月，美国解雇裁员率降至1.2%，已低于危机前水平，进一步改善的空间也不大。

从政策牺牲率分析最优政策路径，美联储要么不加息，一旦加息，最优选择就是快速将基准利率提升至通胀率之上。正因如此，美联储预测点阵才显示2016年会有四次加息，而市场普遍认为加息次数不超过2次，美联储副主席费雪尔就明确表示市场对此预期过低。

2016年开年，美元汇率被逼到四面“竞争性贬值”的境地，全球恐慌情绪急速蔓延，美元反而被霸权所反噬。一方面是加息的必要性不容迟疑，另一方面是汇率被动升值势不可当。如此背景下，美国政策真正进入两难。

而更可怕的是，加息覆水难收，美国股市估值天花板正在下降。雪上加霜的是，美国企业利润增长也在放缓。宏观经济的微观基础是企业，企业盈利状况是决定资本市场表现的物质基础。2015年前两个季度，经存货计价和资本消耗调整的美国企业利润季均增长为2.86%，不仅低于2008~2014年季均的5.58%，还低于历史平均的7.35%，2015年二季度，美国企业利润仅增长0.6%。

金融企业的表现格外令人失望，非金融企业的表现也乏善可陈，2015年前两个季度，美国金融企业利润季均增长0.49%，大幅低于15.61%的历史均值;美国非金融企业利润季均增长5.5%，低于7.3%的历史均值。盈利增长放缓使得企业家信心也大幅下挫，2015年三季度，美国CEO经济展望指数为74.1，不仅大幅低于2011年一季度113的阶段高点，还创下了2009年四季度以来的新低。

双向压力下，美股大概率将进入调整周期。事实上，2015年道琼斯就结束了连续六年上涨的势头。对于消费驱动型的美国经济而言，失去了股市繁荣的助力，美国经济内生增长动力将渐次削弱。这又将给美国丧失周期领先性埋下隐患。

总之，无论从逻辑演化看，还是从新年市场巨震看，霸权稳定模式邂逅极限，美国将在大选年真正迎来2009年复苏启动后的首次危机挑战。

文|程实，盘古智库学术委员，工银国际研究部联席主管，原文首发于1月12日一财网

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陶冬：从汇市三个黑天鹅看全球央妈掌控力的弱化
特别关注 编辑：四维金融 发表于 1天前 点击：54次

导读|笔者认为，全球货币政策开始迈入后危机时代，过去6-7年那种各国货币政策同步共振已经成为过去，而市场还没有准备好。市场的危机状态消解了，多数国家的经济却未能真正地走出衰退，央行需要进一步出招支持实体经济。货币当局传统的货币宽松政策和标准的QE招数已经接近出尽用老，央行不得不尝试新的政策工具。不得不承认，央行本身对本国经济的解读和掌控能力在弱化，外围环境也颇难把握，政策摇摆度增加，透明度下降。同时大国央行政策变招，往往招致资金乱流，小国央行不得不临时拆招。这些使得货币政策成为资本市场的冲击源，政策不确定性直接构成风险溢价。由于central bank put（政策保底），这几年市场对政策不确定性更多地理解为政策利好；随着货币政策进入后危机时代，货币政策变招可能利好，也可能利空，甚至貌似利好实则利

2015年对于做汇率的投资者，日子很不好过。正常时候，一年遇到一次黑天鹅事件已经算倒霉了，2015年连出三个黑天鹅，对于职业投资者来说可算奇迹。在FX市场，可做多也可做空，不怕好消息也不怕坏消息，就怕意想不到的消息，而三个意想不到的黑天鹅杀得汇市血流成河。

第一个汇市黑天鹅是一月份瑞士储备银行突然宣布，瑞士法郎与欧元脱钩。瑞士银行是全球信用最好的银行，而瑞士央行也是全球信用最好的央行。瑞士央行高官在宣布脱钩前三天，还信誓旦旦地说看不到汇率机制在几年内作出调整。倚靠央行的承诺，市场放心地做了大量的结构性产品。BNS突然变招，抢在欧洲央行推出QE之前宣布降息，并停止在兑欧元1.2的汇率点上干预汇市，令大量结构性产品失去重心，固定收益市场一片混乱，欧洲不少以外汇为主打的基金被迫清盘。

第二个黑天鹅是八月份中国人民银行突然调整人民币汇率中间价机制，人民币对美元汇率三天跌掉超过百分之四。中国人民银行的信誉比不上瑞士央行，但也是全球四大行之一，何况人民币汇率已经连升了十年。全球QE令资产收益急跌，中国的利率就相对比较有吸引力，借美元、日元买入中国高收益定息产品成为近年风行的“低风险高回报”套利交易。不过此交易的前提是人民币汇率升值（起码相对稳定），而PBoC变招，改变了整个套利交易的风险溢价，并波及新兴市场汇率和商品价格，全球市场为之震动。

第三个黑天鹅来自十二月欧洲央行延长QE时限。为拯救欧洲经济，欧洲央行从八月开始不断向市场发出QE加码的讯号，这是透明度极高的一次央行操作，及至12月几乎所有市场人士都做好了欧洲再次QE的准备，市场一面倒地认为欧元看跌。孰料ECB如期推出QE套餐，欧元却不跌反升，触发庞大的欧元套利盘连锁斩仓，又是一场市场浩劫。路人皆知的市场共识，带来出人意料的反高潮，可谓人算不如天算。

2015年汇市的三个黑天鹅，对于2016年风险资产价格颇有启示。三个市场意外全部是央行政策变招触发的，全部是市场共识出现误判导致塌陷式价格反应，全部是因结构性产品斩仓而导致自相践踏。

为什么这些集中发生在2015年？

笔者认为，全球货币政策开始迈入后危机时代，过去6-7年那种各国货币政策同步共振已经成为过去，而市场还没有准备好。市场的危机状态消解了，多数国家的经济却未能真正地走出衰退，央行需要进一步出招支持实体经济。货币当局传统的货币宽松政策和标准的QE招数已经接近出尽用老，央行不得不尝试新的政策工具。不得不承认，央行本身对本国经济的解读和掌控能力在弱化，外围环境也颇难把握，政策摇摆度增加，透明度下降。同时大国央行政策变招，往往招致资金乱流，小国央行不得不临时拆招。这些使得货币政策成为资本市场的冲击源，政策不确定性直接构成风险溢价。由于central bank put（政策保底），这几年市场对政策不确定性更多地理解为政策利好；随着货币政策进入后危机时代，货币政策变招可能利好，也可能利空，甚至貌似利好实则利空。

近年中国媒体称央行为央妈，意指央行会打会骂市场这个孩子，但是需要时一定出手救。央妈这个概念其实不止在中国存在，只是各国的表达语言不同而已。在美国叫the Fed put，在欧洲叫whatever it takes，字面意思各有不同，但是描绘的都是万一有事，央行一定会打救。这的确是2008年金融危机以来各国央行的政策轨迹，市场也将此当成惯常，投资者对央妈的心理依赖融化在其投资逻辑和决策中。但是央行与投资者，可能只是在某个时段上的同路人，监管与资金的终极目标不同，何况政策制定者也有有心无力，甚至另有打算的时候。在2015年，从三只汇市黑天鹅再到A股市场，说到底都是投资者对央妈的预期与现实出现背离，所带来的资产后果很严重。蓦回首，央妈变后妈了。

央行成为央妈，是危机时代的非常举措，不应被认作常态。央行有自己的政策任务，央行的政策能力也有极限，央行的判断甚至可能错误。不错，央行是银行流动性的终极救援人，不过那是几十年用一次的保险，确保你不亏钱从来不是央行的任务。

今年一开始，市场就被中国人民银行的汇率政策打个措手不及。央行做汇率政策调整、管理汇市是天经地义的，但是对于已经习惯了过去模式的投资者来说却是一个意外。政策意外成了已经失衡的A股市场突然暴跌的催化剂，是所谓风险。

更值得注意的是，资产构成在近年有明显的变化。央行经年不断的QE,，基本上占据了零风险资产的空间，迫使民间资金不得不攀爬风险曲线，通过套利交易和增杠杆来强化收益率，而且产品多带有结构性产品的影子。衍生产品和杠杆是市场的一部分，本身并无好坏之分，不过的确意味着更高的风险。当意外发生时，这些风险可能被放大。

2016年全球依然在“市场已经步出危机”和“经济尚未摆脱衰退”之间挣扎，央行政策分道扬镳的局面已经明朗，货币政策则需要继续摸索新的招数，政策透明度必然下降。同时市场风险从发达国家、金融行业移向新兴市场、石油商品，部分市场领域再出黑天鹅事件的可能性不低，而政策反应可能受制于联储加息和美元回流。零风险资产无收益、股市与另类投资估值偏贵，是全球范围内的普遍现象，“资产荒”之下，资金往往集中在几个比较有共识的资产和交易上，形成crowded trades。

来源：首席经济学家论坛

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2016年全球经济与中国经济之风险前瞻
特别关注 编辑：四维金融 发表于 2小时前 点击：19次

《中国外汇》：进入2016年以来，世界经济和中国经济似乎进入了黑天鹅事件频发的特别阶段。全球经济增长仍然低迷，大致处于二战以来的长期平均增速。全球资本市场遭遇20世纪70年代以来的最糟糕开局。以石油为代表的大宗商品看起来也一蹶不振。全球安全、增长、贸易和投资的局面似乎都不甚明朗。同时，中国经济既继续承受转型之痛，同时A股表现也很脆弱。中国的产能去化和汇率波动引起全球关注的目光。2016年究竟怎么了？还会有多少全球和中国经济的黑天鹅事件呢？

问题1：在2015年底美联储加息之后，市场通常预期美国经济仍相对强势，美元指数也将持续走强，美联储在2016年加息2－4次。全球经济不至于因加息而面临二次衰退和二次量宽的威胁。2016年全球经济的开局似乎有些不寻常，人们开始担心全球和美国经济增长的表现甚至不如2015年，美元并未迅速走强，对美联储持续加息的预期也显著降温。在两位看来，2016年全球经济，美国经济和美元走势面临怎样的不确定性？

张明：2016年美国经济的复苏态势可能没有之前市场预测的那样强。第一，在长期零利率与持续量化宽松之下，美国金融机构有大量的风险承担（risk-taking）行为，也即通过放大杠杆去寻求高收益资产，随着美联储开始加息，新的去杠杆可能产生新的金融不稳定；第二，尽管失业率已经显著下降，但美国的劳动参与率依然处于低位，贫富差距非但没有缩小，反而有所拉大，这意味着美国消费增长具有不确定性；第三，美元有效汇率过于强劲，将会继续对美国进出口部门产生影响，美国的贸易逆差可能扩大，这也将导致美国经济增速放缓。如果美国经济复苏态势放缓，那么美联储加息的节奏可能弱于市场预期，而这又将导致美元走势向下调整。我认为2016年美联储加息最多两次，2016年美国有效汇率继续升值的空间不大。

       而如果美国经济增长不再强劲，全球经济增长将不会有太大的亮点。全球经济可能依然面临长期性停滞的威胁。美国经济复苏乏力、中国经济继续下行、大宗商品持续疲软，可谓是全球经济面临的三大风险。

问题2：在2015年底，随着美联储的加息，人们对欧美核心通胀上升的担心甚于通缩加剧；对美债的担心甚于美股；对新兴经济体资本外逃的担心甚于欧日。但戏剧性的是，2016年全球资本市场出现了普遍下跌，美股也不例外。同时美债市场表现则抢眼得多，随着原油价格徘徊在30美元/桶，人们对全球通缩的忧虑情绪所有上升。为什么全球量宽之后，我们仍然迎来了无通胀时代？仍然处于风险厌恶情绪不断强化？全球资产价格趋势如何？

张明：尽管全球发达国家央行都在进行量化宽松，但是一方面名义利率面临零利率下限（Zero Lower Bound），另一方面全球通胀率普遍较低，这意味着全球实际利率降不下来。全球实际利率偏高导致全球投资低于全球储蓄，全球产出缺口持续为负，这也是为何通货膨胀率起不来的核心原因。在全球经济乏善可陈的背景下，经济复苏的分布又是苦乐不均的，美联储步入加息周期因此也会持续对全球金融市场产生冲击。对全球经济复苏缺乏信息，再加上对美联储持续加息的预期，导致全球投资者风险偏好程度下降、风险厌恶程度上升。在2014年、2015年两年，全球资产已经表现出风险资产向下、避险资产向上的运动特征。我认为，这一特征很可能在2016年持续。

问题3：中国经济在2016年的开局似乎也颇不顺利，人们开始担心处置产能过剩时的失业问题，担心债务问题尤其是信用债违约问题，担心楼市库存去化放缓问题，并最终汇聚为对中国经济增长转型的担忧。在两位看来，2016年中国经济增长中，最应关注的风险点有哪些？

张明：我目前最担心的是，中国政府目前似乎把政策重点放在了供给侧改革。供给侧改革对于提振中国经济的中长期基本面而言是不可或缺的。但如果供给侧改革通常是不利于短期经济增长的，例如去产能、去库存、去杠杆都可能导致经济增长进一步减速。但如果不能遏制短期的经济下行态势，一旦经济增长过慢，供给侧改革是难以推进的。因此，我认为，2016年中国政府必须通过扩张性财政货币政策来进行短期需求管理，避免经济过度下行。为了给扩张性财政货币政策打开空间，我们必须让人民币汇率机制在更大程度上由市场决定。这意味着，在央行严守底线的前提下，不排除人民币兑美元汇率的一次性向下调整。

        除了忽视短期需求管理的风险外，我认为2016年还应关注的风险包括：第一，二、三、四线城市房地产市场继续下行给经济增长、财政收入与银行资产负债表造成的冲击；第二，集中去库存与去产能可能导致的经济增速严重放缓与失业率骤然上升；第三，汇率政策管理不当，导致人民币贬值预期与短期资本外流相互强化等。

问题4：中国A股在2016年的深幅剧烈下跌引人关注，A股和外部股市相互振荡下挫。是什么因素触发了A股的下挫？是估值泡沫？是人民币汇率的波动？是监管层预案不足？是中国实体经济表现不够稳健还是流动性仍不够充沛？究竟是什么导致了A股投资者的信心缺失和避险情绪？

张明：2016年年初A股市场的猛烈下挫，的确有些出人意料。事后来看，我觉得两个原因最为重要。第一个原因是人民币贬值预期与资产价格向下调整之间的相互作用。在2016年初，一方面中国家庭获得了新的换汇额度，另一方面央行似乎开始容忍较大幅度的中间价下调，这导致市场贬值预期加强，而贬值预期加强可能造成国内资产价格下调。第二个原因是非常不成熟的熔断机制的出台。对于中国股市这种股票齐涨齐跌现象显著、指数波幅明显高于发达国家的市场，将熔断限额定在5%与7%是明显欠妥的。可以说，熔断机制的出台非但没有能够抑制股市波动，反而成为股市波动的新扰动因素。这反过来也又降低了监管部门的声誉，将一步打压了市场对于中国股市与人民币汇率的信心。此外，对于中国经济增长前景与企业盈利前景的忧虑，也是A股投资者信心下降与避险情绪上升的重要原因。

问题5：次贷危机以来，人们迟迟没有迎来显著复苏和丰富创新，两位估计全球经济何时能走过经济周期的底部？走出底部时可能需要何种标志性的经济事件？2011年以来，中国迟迟未能摆脱经济增速持续下行和通缩加剧的困扰，两位估计中国经济何时走过最艰难时刻？走过尖锋时刻的中国经济可能需要怎样的关键改革？

张明：很难判断全球经济何时能够走出底部，因为目前很难看到全球经济的亮点所在。正如美国经济学家Lawrence Summers所担心的，目前全球经济正处于新一轮技术革命之前的漫漫长夜，旧的增长动力在慢慢消减，新的增长动力却迟迟没有到来。长期性停滞的阴影可能持续笼罩着全球经济。我个人认为，全球经济能否走出底部，关键还是看全球经济的三大巨头（美国、欧元区与中国）的经济何时能够真正完成调整。如前所述，目前中国经济到了非常困难的时候，我们既需要实施保增长的短期需求管理政策，又需要实施调结构的中长期供给侧改革，还需要应对不断涌现出来的金融风险。对于中国经济而言，如下改革是至关重要的：第一，是否能够真正卓有成效地推动混合所有制改革，真正向民间资本开放若干服务业部门？第二，是否能够尽快推动国内各种要素价格的市场化？第三，是否能够通过土地改革、户籍制度与公共服务均等化改革来推动农民工进城，并消化当前非常庞大的商品房库存？第四，是否能够在不引爆金融危机的前提下，妥善化解各种长期积累起来的金融风险，并避免大量僵尸企业与僵尸银行的产生？如果中国经济能够在未来两三年间走过最艰难的时刻，我将深感欣慰。

本文为张明接受《中国外汇》副主编钟伟教授的书面访谈

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机构：美股未来波动将更剧烈，两年内或有重大调整

2016年01月24日 17:32来源：汇通网编辑：磐石

汇通网1月24日讯——虽然周五(1月22日)标普500指数上涨约1.5%，迎来大跌后的调整，然而却有经济学家认为，接下来的几个月美国股市波动将更剧烈，两年内或有重大调整。


咨询机构ITR Economics经济学家Alan Beaulieu周五(1月23日)表示，对宏观基本面的恐慌将使得投资者在一定时期内高度紧张，直到中国政府出手刺激市场为止。

Alan Beaulieu进一步表示，未来美国股市将出现新一轮大跌，下跌幅度至少达到10%；同时到2018年末，美国国内利率将升至3.5%，这将使得美国的消费者难以通过进一步增加支出提振经济。

Alan Beaulieu并称，股市的调整主要基于两方面原因：一是美国史无前例的量化宽松(QE)政策给市场很大的支持；二是中国经济从快速增长到放缓的转变需要一段时间。

Alan Beaulieu同时指出，当美国通胀进一步走高之时，量化宽松便会停止，从而将市场拖入泥潭，但这一切目前尚未发生；之前的资金并未流向主要渠道，企业持有的现金量已经大幅增长。

其对中国的预言似乎已经成真。早在2009年，Beaulieu便预测，中国将出现工资型通胀，增大治理环境成本，同时低成本生产的优势将因工资上升减弱，以及对侵犯知识产权打击力度的加强，所有这些都将造成中国经济放缓，对大宗商品的需求量减少，因而对原油和金属价格造成重大影响。

Beaulieu 同时表示，中国的经济正试图由外向型向内需型转变，并已经为这一目标努力数年，然而尚未见效；中国的中产阶级难以维持经济的发展，最近中国股市的调整主要也是因为中国经济放缓。

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达里奥：长期债务周期告诉我们 美联储紧缩是错误的文 / 潘凌飞 2016年01月26日 10:10:33  19

上周，全球最大对冲基金桥水（Bridgewater）创始人达里奥（Ray Dalio）在达沃斯论坛表示，美联储最终将改弦易辙，走上更多量化宽松的道路。

昨天，他又在英国《金融时报》进一步撰文论证了自己这么说的原因。他表示，由于长期债务周期已经接近尾声，为了对抗由此带来的通缩压力，包括美联储在内的全球央行都应该继续宽松而不是紧缩。

根据美联储和大多数经济学家的理论框架，经济紧缩应该基于以下条件：第一，需求增长快于资本增长；第二，资本利用率（通常用GDP缺口或失业率来衡量）升高。

所以在他们看来，现在正好符合这些条件。

但我认为，我们还应该关注两个重要的周期，即经济周期（短期债务周期）和债务超级周期（长期债务周期）。

我们现在已经进入了经济周期扩张阶段的第七年（通常来讲，8-10年就会有一个经济周期），并接近一个债务超级周期（通常为50-75年）的尾声。

全球经济之所以疲软，之所以面临通缩压力，恰恰是因为我们处于债务超级周期的尾端。也正是为此，全球都处于宽松而非紧缩状态。

美元是全球最重要的货币，美联储对美国和全球都是最重要的央行。考虑到经济下行的风险并不对称，无论是为了全球、美国还是美联储好，紧缩都不是一个好选择。

不过，达里奥也承认，在经过多年的QE之后，风险溢价的下降已经使得QE不再如从前那么有效：

既然债务超级周期是我与其他人在看法上最不同之处，那么让我主要来说说这一点。

我想表达的是，有债务和资本开支拉动的增长是有极限的。当极限来临，也就意味着债务超级周期上行阶段的结束。1935年正是如此。这就解释了为什么全球央行宽松的效果会不断减弱。利率降无可降，风险溢价低到不能再低，使得QE不再有效。

QE之所以有效，是因为存在“风险溢价”。那些售出债券的人用新获得的现金买入高收益率的资产，从而推高这些资产的价格，导致资产收益率回落。

现在全球正面临着这样一个窘境，债券、股票等各类资产的预期收益率低得可怜，并不比现金的预期收益率高多少。

结果就是，这些资产的价格很难再上涨，反而很容易回落。当所有资产的价格下跌，就会对全球经济产生负面影响。

相对于收入，债务和债务成本就会显得很高，如果不缩减开支，债务水平绝难降低。

达里奥的这一阐述与此前全球杠杠达到极限的观点如出一辙，华尔街见闻曾详细介绍过花旗分析师Matt King的一篇题为《世界信贷已经达到极限了吗》的报告：

花旗从多个角度论证了过去10-15年各国央行信用扩张的严重程度，并认为，这种信用扩张已经到了一个弹性边缘，也就是说，各国的信用已经完全透支，增无可增。

花旗写道，信用的扩张给市场注入了大量的流动性，尤其是给包括中国在内的新兴市场，使得它们在金 融危机初期成为拉动全球经济增长的引擎。而发达国家本身并不是本轮信用扩张的缔造者，他们只是试图抵消私营部门去杠杆和违约的影响罢了。

但新兴市场的信用扩张也走到了尽头，导致了史无前例的商品过剩和“空城鬼域”，以及被许多人认为的世界上最危险的信贷泡沫，因为它们几乎全部出现在企业的资产负债表上，而不良贷款则指数式增长。

其结果是，新兴市场的信用创造也不再推动经济增长，反而像西方那样，转而推升资产价格通胀...例如房地产和股票市场。

Matt King坦言，这也是为什么央行流动性曾主导市场，如今突然失效的原因。而达里奥尽管也意识到了QE作用在减弱，但他的结论却依然是美联储应该保持宽松。

作为长期处于市场交易第一线的理论派大师，达里奥的经济理论独树一帜，一直为业内所推崇。长期债务周期理论正是达里奥知名的理论之一。华尔街见闻曾在文章《Dalio的经济学原理——传统经济学存在误导》对其进行过详细介绍，有兴趣的读者不妨一看。

下面附上一篇四年前对其经济理论的简要介绍，帮助各位简单的了解达里奥的经济世界：

人与机器——Ray Dalio的经济学理念

“有史以来最美妙的去杠杆化”，这是Ray Dalio对如今的美国经济的描述。美国自2008年金融危机后一直在经历降低债务占收入比的必要过程，他认为美国的领导人们做的很棒，他们在债务重组的 痛苦进程中注入流动性来维持需求增长，而相比之下欧洲的去杠杆化进程是“丑陋的”。

Dalio的观点需要认真对待。在金融危机前他就认为世界债务负担过重，需要削减，并在此基础上赚的了丰厚利润。仅去年，他的Bridgewater Pure Alpha fund 为投资者们赚了138亿美元，使得该基金自1975年成立以来的总收益达到358亿美元，超过历史上任何一支对冲基金，包括此前的纪录保持者，索罗斯的量 子基金。

现年62岁的Dalio在其他方面同样追随索罗斯的脚步。索罗斯曾经出版过数本关于其理论的书，还曾资助机构来让主流经济学家认真对待替代性的观点。 Dalio同样也在试图提高公众对经济运行的认识。Dalio有影响力的粉丝的数量不断增加，前美联储主席沃克尔就是其中之一，他称Dalio的经济模型 “并不非常符合正统理论，但让他对经济状况有了很好的理解。”

与索罗斯将其理论归功于自己的老师波普尔不同，Dalio表示其理念完全是对自己交易员生涯的思考和经济史研究的产物。他很少读经济学理论（尽管他在文章 中引用过明斯基的观点），但对历史上的经济剧变（例如美国大萧条，战后的英国和魏玛共和国的恶性通胀）做过深入分析。他甚至自己模拟成那些时期的投资者， 他阅读当时每天的报纸，收集数据并实时“交易”。

在1980年代早期，Dalio开始写下指导自己投资的规律。他随后会根据这些规律在预测实际情况时的准确度来修改这些规律。这一过程如今已被程序化，因 此数十条类似的决策规律的组合被适用于Bridgewater所投资的约100种资产种类。举个例子，这些规律让他在去年同时持有政府债券和黄金，因为他 认为在去杠杆化进程所处的阶段，这两种资产会同时上涨。他是对的。

被Dalio描述为自己经济学理念“不变和普适”的核心都包含在一份20页的题为“理解框架（Template for Understanding）的文章里，他在2008年雷曼兄弟倒闭后不久写了这篇文章，并在近期对其做了修改。这篇文章的开头就是：“经济就像 是座机器。”这座机器可能看起来复杂，但他坚称认为是相对简单的，即使“并非很好理解”。Dalio是从下至上（bottom up）来构建其宏观经济模型的，通过聚焦于构成这座机器组建的单个交易的方式。他表示，传统的经济学理论没有对供给以及最重要的需求的个体组成部分给予足 够关注。为了能够合理的理解需求，投资者们必须了解这些需求是买家自己出钱支撑的，还是从别人那借钱支撑的。

Bridgewater花费大量努力收集债市和股市的数据，并且理解这些数据如何影响诸如一家银行或一个参与者集合（例如次贷借款人）的需求。 Bridgewater通过计算需要再融资的债务总量和时间以及测试那些债务的潜在买家和购买能力来预测欧元区债务危机；沃克尔用“惊人”来形容 Dalio工作的细致程度，并承认有些时候“他甚至比美联储动用更多的人力，生产更多的相关数据统计和分析。”

两类信贷周期处于Dalio经济学模型的核心：通常持续5-8年的商业周期以及能够持续50-70年的长期（长波）债务周期。一个商业周期通常以衰退终 结，因为央行提高利率，减少了借贷和需求。债务周期则以去杠杆化为终结，因为“有能力的资本提供方和/或资本接收方（借款人和股却出售者）的匮乏局面无法 被央行改变资金成本的举措所修正。”商业周期发生的频率高，被人们理解的很好，政策制定者们也相当习惯于处理这种周期。而人们可能一生在一个国家只会经历 一个债务周期，人们对这种周期的理解很差，政策制定者们经常错误的处理这种周期。

央行可以再度降低利率来结束常规的经济衰退。但要结束去杠杆化困难的多。据Dalio，终结去杠杆化通常需要组合拳，包括债务重组和减记、财政紧缩、财务 从富人向穷人转移以及印钱。而一场“美妙的去杠杆化”正是所有这些因素的组合来维持经济增速高于名义利率（美妙是相对旁观者来说的：Dalio预计未来 15年的美国GDP平均增速仅2%）。

印钱太少的结果就是一场丑陋的、通缩式的去杠杆化（看看希腊）；印钱太多的结果就是通缩变成通胀，比如魏玛时期的德国。尽管Dalio表示他害怕这种观点 被误解成“大量印钱吧，一切都会变好的。”他表示“一切去杠杆化都以大量印钱来终结。但必须与其他政策配合。”

Dalio承认他有三分之一的时间是错的；事实上，他将其成功的很大部分原因归因于对坏投资风险的控制。而未来几年可能将成为一个严肃的测试，测试经济这 座机器是够如他所言的那么简单。目前，他对未来较为乐观，因为欧洲央行近期的印钱行动。尽管他仍然预期除了希腊之外，西班牙、葡萄牙、意大利和爱尔兰也将 发生债务重组，但他表示：“经济混乱的风险已经减少了，我们如今正在平静下来。”希望他这次依然是对的。

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04:08  
美国白宫经济顾问Furman：美国制造业因全球经济而受损。
美国经济正面临全球的疲软问题。
低利率可能会伴随美国一段时期。

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全球市场动荡 华尔街如今预测美联储5月才加息文 / 石萌 2016年01月27日 02:46:16  6

CNBC最新美联储调查（Fed Survey）出炉，40多名受访者预测全球经济疲软以及最近的市场波动虽然不会让美联储取消今年的加息，但是会令加息推迟至5月份才施行。

CNBC公布了最新美联储调查结果，受访者预测全球经济疲软以及最近的市场波动将不会让美联储取消今年的加息政策，美联储今年将加息两次，而近期市场震荡会将加息延迟至5月份，联邦基金利率将在年底达到0.88%。

相比于上月的调查，此次预测显得保守了许多。CNBC在去年12月15日发布的调查结果显示，受访者预测美联储今年将加息三次，下次加息可能在今年的3月份，联邦基金利率为0.9%。

而面对此次市场的大幅波动，80%的受访者认为美联储的加息是正确决定，仅有15%认为是错误的，受访者认为导致市场如此波动的最大罪魁祸首是跌跌不休的油价，其次是中国经济增长放缓，排在第三位的才是美联储加息以及FOMC今年加息四次的预期。

此次调查中，受访者对美股走势的预测也较上次下调，此前的预测是标普500指数会在今年年底以2140点收尾，但本次调查预测标普500指数将会在今年升至2035点，到2017年才会达到2158点。今年开年，美股三大股指齐跌，截至昨日收盘，标普500指数跌幅约为9%，今日盘中一度跌至为1856.75点。

调查对美国10年期国债收益率的预测也降至2.51%，也低于此前2.67%的预测。周一收盘时，美国10年期国债收益率为2.01%。

此外，对美国经济增长的预测也被下调，受访者对美国今年GDP年增长率的预测降为2.17%，年末平均CPI预测降为1.5%，受访者认为受油价拖累，通胀会降低40个基点。这些预测中有一项指标上调了，即对美国进入衰退的可能性的预测上调为24.1%，较上次增长了2%。

圣路易斯联储主席James Bullard本月发表讲话称，原油价格的继续下跌可能会影响美联储的决策程序。Bullard还称，“在其他所有条件都保持不变的情况下，较低的通胀预期可能会继续压低通胀率，这意味着美联储想要让通胀率重返其目标水平会变得更加困难。”

芝加哥联储主席Charles Evans则在本月初的公开讲话时表示，美联储很可能应该考虑在2016年中仅加息两或三次。

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美联储1月FOMC会议五大看点文 / 张舒 2016年01月27日 04:58:02  6

美联储将于北京时间周四凌晨发布1月FOMC声明。《华尔街日报》整理了声明的五大看点，包括声明用语是否灵活、是否提及市场波动、对经济形势的描述、对通胀的观点、新一批有表决权委员的立场。

1. 声明文字灵活，给美联储未来决策留有余地

美联储于12月会议上开启了十年来的首次加息，1月会议上美联储不太可能加息。1月声明中，美联储不太可能放弃上次会议上关于未来加息的表态，例如“预计经济环境会持续改善，将使得美联储未来能够稳步加息”，以及“实际加息路径将取决于经济前景和数据”。

《华尔街日报》认为，美联储不会传递出3月会议可能采取何种行动的信号，因为他们希望给自己留有余地，以等待未来更多数据，看金融市场是否能够平静下来。

2. 是否提及市场波动和海外风险因素

美联储12月会议上称，考虑了美国国内和海外的情形后，认为影响经济和劳动力市场前景的风险因素接近于平衡。12月会议上，美联储未提及9月和10月会议上提到的“全球经济和金融市场”。

1月声明中，应当关注美联储是否再次提到海外的风险因素，并注意出现在声明中的什么位置。9月声明中，美联储对金融市场波动、海外经济担忧的表述放在了一个单独的句子中阐述；而10月声明中，是在风险因素中顺带提及的。

3. 经济增速放缓

美联储声明的最大变化，通常出现在FOMC声明的第一段，那里是在描述当前经济状况。12月会议上，美联储称经济温和增长，劳动力市场进一步改善，消费者支出和企业支出都在稳步扩张，不过提及了出口疲软。12月会议之后的经济数据喜忧参半：劳动力市场持续强劲，但美国经济整体在放缓。

4. 通胀预期

12月声明中，美联储官员们称将会监测实际和预期通胀情况，看它们是否朝着美联储2%的目标方向前进。美联储曾指出，基于市场的通胀预期持续很低，基于调查的通胀预期有下滑态势。

在那之后，油价出现了大幅下挫，通胀预期有恶化的迹象。投资者应当关注FOMC声明的前两段，看美联储是否对通胀有新的担忧。

5. 新一批投票委员亮相

2016年，鹰派的堪萨斯联储主席Esther George拥有表决权。她上次拥有投票权是在2013年，那时她是个积极的鹰派，对于超级鸽派的观点会持鲜明的反对意见，投反对票。上月，她曾表示美联储12月的加息行动已经很晚了。

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美联储也可能降息？期权市场显示明年“负利率”概率已逾10%文 / 石萌 2016年01月27日 09:31:44  8

美联储官员预期今、明两年美国将进入加息周期，但期权市场却显示投资者正在为预防美国进入负利率而做准备。

彭博统计2017年12月到期的欧洲美元期权合约发现，美联储会在明年年底将利率降为零以下的概率已经上涨至12%。是推动这一概率上涨的原因是押注明年年底美国负利率的欧洲美元期货合约飙升，而这可能是源于投资者希望找到更便宜的方法对冲利率风险。

华尔街见闻此前提及，2016年和2017年到期的欧洲美元看涨期权累计持仓——这种期权基本上和短期利率紧密联系。如果美联储实施负利率，则这种合约的持有者就会赚钱。

Ambrosino Brothers高级副主席Todd Colvin则对彭博表示，这是种基于“黑天鹅理论”的防御，不一定是投资者认为利率将在2017年变为负所以才购买看涨期权。

Zulauf Asset Management的Felix Zulauf认为美联储今年不会加息，并建议加码欧洲美元期货。Zulauf在1月23日接受《巴伦周刊》采访时表示，美联储今年不会进一步加息，而是会降低利率预期，欧洲美元期货市场预期今年会有两次加息，但经济走势如此疲软，两次加息都不会实行。Zulauf建议投资者加码2016年12月到期的欧洲美元期货合约。该合约上周五的收盘价为98.94美元，今日收盘价为99.115美元。

此前，纽约联储主席William Dudley在1月15日公开表示，目前不能进入负利率，但是如果经济遭遇不可预计的衰退，且美联储决定使用相应的货币政策来提供刺激，美联储就有可能这么做。

圣路易斯联储主席James Bullard本月发表讲话时也称，原油价格的继续下跌可能会影响美联储的决策程序。Bullard还称，“在其他所有条件都保持不变的情况下，较低的通胀预期可能会继续压低通胀率，这意味着美联储想要让通胀率重返其目标水平会变得更加困难。”

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　谈到究竟是谁加剧了全球经济不景气的话题，索罗斯的昔日搭档、同为量子基金创始人的吉姆·罗杰斯日前告诉彭博社，当前全球经济麻烦的真正源头，是美联储的货币政策以及美国政府债务不断膨胀。“中国就像其他所有国家一样，是受害者，”他说。

　　据联合国贸发会议公布的最新报告，去年，在新兴经济体普遍承压的情况下，中国年吸引外国直接投资依然高达1360亿美元，逆势增长6%，总量位居全球第三位。这样的数据，让所谓“资本外逃论”不值一驳。

　　值得关注的是，中国经济结构优化，也在引导外资流向。数据显示，去年流入中国制造业的外资有所下降，但流入服务业的外资保持强劲增长势头，使中国吸收的外资总量创历史新高。

　　与此同时，受中国政府“大众创业、万众创新”政策影响，民间投资创业热情高涨，新经济潮涌正澎湃前行，强势输出新经济动能。据统计，仅去年上半年中国新登记注册市场主体685.1万户，平均每天新登记企业上万户，成为孕育社会就业的崭新因子。

　　显然，在保持稳定增速、强劲创新活力、较高就业率和外资利用水平的情况下，中国这个全球第二大经济体不可能硬着陆。这个结论作为主流经济学界和市场人士的普遍判断，几乎是一个常识般的存在。然而，对待如此显而易见的道理，恰恰是那些浸淫市场数十载的资本老手，偏偏反其道行之，指天说地，信口雌黄，这不能不令人生疑。

　　对此，分析人士指出，唱空者要么没有做好功课，仍然用旧眼光看待新事物；要么就是主动为之，目的在于误导市场，从中牟利。

　　清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵日前告诉媒体，索罗斯唱衰中国的观点“完全不切合实际”，他对中国的基本情况有目无睹，没有做功课。

　　李稻葵还表示：“如果索罗斯这次这么干，他一定会亏本，作为朋友我很替他担心。”

　　中国现代国际关系研究院世界经济研究所所长陈凤英告诉新华社记者，做空操作兵贵神速，重在隐秘。眼下，某些做空者大肆宣扬做空意图乃至品种，可能包藏“唱空做多”的把戏，市场需要提高警惕。投身风雨无常的资本游戏，智者会用自己的眼睛看市场，自主把握投资方向，而不会把命运交给某些没来过中国几趟的唱衰者。

　　诚然，中国经济存在结构性问题，但问题恰恰是倒逼中国前进的动力。当前，中国政府以问题导向，全面深化结构性供给侧改革，把化解过剩产能、财税改革、结构调整、简政放权、产业革新等改革决断，物化为踏石留印的具体措施。相关政策措施正在中国掀起新经济浪潮，爆发出巨大能量。

　　可以预见，中国改革红利必将转化为投资良机，造福那些勤于观察、冷静判断的投资者。

　　有幸见证剧烈变革的中国经济，投资者与其听信那些看不懂、参不透、瞎忽悠的“大师”，倒不如沉下心扎实做调研，透视那些足够让中国保持淡定的新动能，并从中洞见与中国共赢的新机遇。

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欧美货币政策分化 谁会买单？文 / 祁月 2016年01月27日 16:34:56  8

美联储去年底启动加息，标志着欧美货币政策正式走上分化之路。既然大玩家改变了策略，那么谁会为此买单呢？

分析师认为，买单者将是新兴市场。国金证券分析师徐阳26日在研报中表示，欧美的货币政策分别通过贸易渠道和金融渠道对新兴市场产生影响：

美国的货币政策溢出效应的核心渠道是在资本市场。

欧元区对新兴市场的出口70%是以欧元计价，欧洲的货币政策通过支出转换效应对外影响可能会更强。欧元宽松的货币政策对新兴市场的溢出效应很可能是紧缩的，这取决于该新兴市场国家的货币相对于欧元的升值幅度。

他认为，当美国加息而欧央行宽松时，部分新兴市场国家可能遭受经常项目和资本项目的双重紧缩的溢出效应，这令它们遭受巨大挑战。

为何受影响最大的是新兴市场？徐阳认为，大部分新兴市场国家内部经济和债务结构存在严重隐患，比如经济增长严重依赖商品的贸易，短期外债较多，外汇储备不足等。以史为鉴，在97年东南亚金融危机期间，政治因素也产生了一部分影响，

2015年，新兴市场出现了27年以来首次年度资本净流出。据国际金融协会（IIF）公布数据，2015年新兴市场资本净流出规模为7350亿美元。

资本的大幅流出，外加美联储加息和人民币贬值的影响，新兴市场货币在2015年近乎全军覆没。许多新兴市场国家为抵御货币贬值的压力，动用外汇储备进行干预，也造成了整体新兴市场外汇储备的大幅下降。根据路透数据，15个最大的新兴市场国家外汇储备较2014年底减少5141亿美元。这降低了新兴市场抵御风险的能力。

大宗商品价格持续大幅下跌令全球通缩形势严峻。这对几个依赖大宗商品出口的新兴市场国家来说是雪上加霜。

新兴市场债务问题愈加突出。美联储与其他央行过去多年的量化宽松促使流动性溢出至新兴市场，一度刺激美元借贷升温，造成新兴市场债务杠杆不断累积。政府隐性担保债务大幅增加。新兴市场货币对美元的大幅贬值也加重了债务负担。大宗商品价格低迷重挫部分新兴市场国家贸易收入，这将减弱这些国家的偿债能力。

徐阳按照地域划分，分析了几个重点新兴市场国家可能遭受欧美货币政策分化带来的溢出效应：

一、拉丁美洲整体陷入困境

巴西有陷入更深层次危机的可能

巴西是拉丁美洲最大的经济体。IMF在1月19日的《世界经济展望》中，预计2015年巴西的实际GDP增速为-3.5%，巴西央行对该数据的预估为-3.6%，瑞信和惠誉的预估为-3.7%，这将是自1990年以来巴西经济衰退最严重的一年。

巴西的经济属于自由市场经济，其经济增长比较依赖大宗商品贸易。2015年，由于以原油为代表的大宗商品整体大幅下挫，使得巴西经济陷入了严重衰退。

巴西资本外流将加剧

一方面，巴西和美国的实际GDP增速之差进一步拉大，这将加速资本从巴西到美国的回流。数据显示，美国和巴西的实际GDP增速差值自2013年期开始扩大，根据路透预期2015年该数值可能进一步扩大至6个百分点，创下近22年来最大。在大宗商品进一步走低的预期下，巴西的经济增长可能在2016年仍将继续低迷，而资本外流或将继续。

另一方面，巴西和美国的剔除通胀后的实际利率之差进一步缩小。在2014年5月巴西和美国的真实利差达到高点后开始逐渐减小，由当时的高点6.73%下降至2015年12月的4.03%，大幅下降270个基点。美联储在2015年12月开启加息后，美国的实际利率呈上行态势，但巴西经济仍深陷滞涨，后期步入衰退概率较大，这使得巴西的真实利率可能逐渐下行。而这势必加大利差缩小的态势，从而加剧巴西的资本外流状况。

巴西内部经济结构亦存在隐患

首先，巴西的经常账户赤字对GDP的占比近年持续上升。数据显示，巴西自2010年开始，经常账户逆差占GDP比重开始不断上升，自2010年1月的-1.5%，上升至2015年11月的-3.7%，期间最高达到-4.5%。以往巴西的经常账户逆差往往能够通过资本项目流入进行对冲，以达到国际收支平衡，但随着欧美货币政策的分化，巴西外商投资可能逐步减弱，这将对巴西的外汇储备形成考验。

其次，政府预算赤字持续扩大。数据显示，2015年11月，巴西的基本预算赤字扩大至195.67亿雷亚尔，相比上月扩大80.30亿雷亚尔。而且从图中我们可以看到，自2014年以来，巴西的基本预算赤字开始愈加明显，基本预算余额占GDP的比重持续上升，这无疑增加了巴西的财政压力。

第三，巴西的外债余额不断上升。数据显示，巴西的外债余额持续刷新历史新高，占比GDP数据自2012年开始持续上升，截至2014年底外债占比GDP为23.74%。从债务结构看，短期外债占所有外债的比重虽然不大，但是呈现上升态势，从2012年的7.40%上升至2014年的10.45%。外债占GDP的比重不断上升，尤其是短期外债占比上升，对巴西的偿债能力提出更高要求。

第四，外汇储备绝对数量充足，占GDP比重上升。数据显示，巴西外汇储备自2010年以来持续增长，最新公布的截至2015年11月底，包含黄金的外汇储备为3635.70亿美元，占比GDP为15.12%。

政治动荡可能令巴西经济进一步恶化

2015年12月16日，惠誉成为继标普之后第二家将巴西的主权信用评级调降至垃圾级的主权评级机构，这意味着巴西的举债成本或将进一步上升。在刚刚过去的2015年，巴西不但经济衰退创下近26年之最，国内的政治危机也不断发酵。就在惠誉调降巴西信用评级后不久，巴西财长莱维因无法达成稳定的公共财政目标，在绝望中辞职，而他在此位置尚不足一年。如果说财长是小角色，那么巴西总统罗塞夫将于2016年2月面临的弹劾裁决，则或将令巴西政局陷入进一步的混乱之中。本年初，罗塞夫虽然成功连任，但就在其就任后的75天，巴西的示威者就已开始在巴西各大城市发起示威游行，诉求该政府迅速倒台。在2015年2月，巴西联邦警局在里约市逮捕了巴西石油公司前经理，就此开启了巴西国家石油公司的年度反腐大戏。随后，巴西的国会选举中，民主运动党成员Eduardo Cunha当选众议员主席，他上任后，不断筹划阻碍紧缩法案和推动开支法案反对罗塞夫。Cunha和总统罗塞夫的政治斗争更是在2015年内不断升级激化，对巴西国内的经济改革产生巨大阻力。2015年10月，巴西全国银行业就曾集体罢工，令巴西整个金融系统瘫痪。巴西政治斗争的深化升级，也增加了巴西陷入更深层次经济危机的可能。

综合来看，巴西的经常项目赤字、财政赤字、外债形势以及政治环境都在恶化，尚且充足的外汇储备或仍可为巴西赢得部分时间。但如果欧美货币政策分化加剧继续推升美元，油价等大宗商品价格可能进一步下挫，这会使得巴西赤字和外债负担加重，从而引发巴西国家的“完美风暴”。

阿根廷滞涨之后或步入衰退

阿根廷是拉丁美洲第三大经济体，据世界银行统计的数据，2014年阿根廷GDP为5376.6亿美元，人均GDP达到1.25万美元，人均GDP接近发达国家水平，是综合国力较强的发展中国家，也是G20成员之一。据IMF在《世界经济展望》中的预计，2016年阿根廷GDP将下降1%；世界银行预计将增长0.7%；阿根廷财长则预计将增长0.5%-1%。近年来，阿根廷国内经济情况确实令人堪忧，2014年实际GDP增长仅0.45%，2015年GDP增速大约为1.7%，远低于其在2005-2011年7%的平均增速。

与巴西不同，阿根廷政府近年惯用超发货币增加财政投入振兴经济，又加强政府管制调控市场价格，使得国内资源、价格配置大幅扭曲。其经济增长大幅依赖初级农产品与加工农产品的出口，在近几年整体大宗商品熊市的阴霾下，经济增速大幅下滑，经济体面临的问题较多。

“恶性通胀”、“资产泡沫”、“大宗熊市”加剧阿根廷资本外流

首先，恶性通胀使阿根廷的实际利率长期为负，连民众都不愿意持有本国货币。“通货膨胀”这个词在阿根廷民众眼里早已见怪不怪，阿根廷政府近十年来几乎都陷入了“选举经济”的怪圈。在选举年，政府大量印钞增加财政投入，大幅超出经济增长实际情况，成功当选或连任后，再放开产品价格，使产品价格大幅上扬引起通货膨胀，其2015年12月CPI指数竟高达129.8。

其次，阿根廷的资产泡沫在这几年也快速积累，阿根廷Merval Index从2012年的2500点攀升到去年最高13000点。最后，阿根廷最近几年GDP增速的每况愈下，更使大量国际资本加速流回美国。阿根廷是世界粮食和肉类的重要生产和出口国，有“世界粮仓和肉库”之称，2014年总出口额为623亿美元，初级农产以大豆、小麦和玉米为主。受大宗商品熊市影响，标普高盛农业全收益指数（SPGSAGTR）从2012年最高891.25点跌到去年最低的442.95点。而阿根廷实际GDP增速也从2012年开始直线下降，由先前的9%左右下降到仅1%，农产品出口大国的阿根廷在大宗商品熊市的阴霾下经济增速持续低迷，这种状态在2016年恐怕仍难大幅改观，资本外流或将继续。美联储在2015年12月开启加息后，美国的实际利率呈上行态势，而阿根廷经济却深陷滞涨，令阿根廷资本外流状况更加糟糕。

阿根廷内部经济结构亦存在隐患

一方面，阿根廷的经常账户赤字对GDP的占比近年持续上升。数据显示，阿根廷自2011年起经常账户占GDP比重由顺差转为逆差，并不断恶化，从2011年1月的-0.28%，上升至2015年6月的-1.34%，创下近年来新低。阿根廷近年政府对市场的不当管制也加剧了贸易逆差的进一步恶化，政府对农业采取出口保护的高关税与配额措施，这种管制本意为控制国内高得离谱的消费品物价，最终却对阿根廷农产品的出口造成很大伤害。政府的这种不当干预行为使国内农业出口形势与经常账户赤字往极不乐观的方向发展。另一方面，阿根廷外汇收入很大程度上来源于农产品的出口，常年的贸易赤字使国内外汇储备处于警戒线之下。数据显示，在阿根廷放开外汇管制之前，其持有的外汇储备仅250多亿美元，创下10年来新低，外汇储备GDP占比不足6%，而这些外汇储备还肩负着60多亿美元外债的偿还以及能源进口。迫于外储告急压力，阿根廷政府在美联储宣布加息后的第二天即取消已延续4年的外汇管制措施，允许汇率自由浮动，阿根廷货币比索应声暴跌。

阿根廷将面对国内经济问题与美元强势所带来的双重压力

近年阿根廷政府大量印钞已导致非常严重的恶性通胀，但阿政府还希望通过一系列政府管制来改善恶性通胀，价格管制、禁止购买外汇这种干扰市场运行的行为非但不能减缓国内危机，反而长期导致资源、价格错乱配置。国内恶性通胀肆虐、政府管制失灵，而经常项目赤字、财政赤字和外债形势也都在恶化，阿根廷经济体在美联储加息周期中所暴露的风险已大幅升高。

新上任的马克里总统是“新自由主义”信奉者，或许他能给阿根廷的经济带来些许希望。但面对现在国内外如此复杂的经济形式，未来的改革之路仍面临不小压力。欧美货币政策分化引发的美元继续升值将施压阿根廷比索，从而加大资本外流压力，这将使得阿根廷陷入深度衰退的概率大增。

委内瑞拉面临债务危机

委内瑞拉的经济收入主要是依靠石油，石油贡献了委内瑞拉25%的GDP，96%的出口收入到来自于石油。在2013年和2014年，当石油价格上升至每桶100美元时，委内瑞拉的经济收入是可观的，不过在去年油价跌35%，前年油价跌50%，今年油价继续下挫的情况下，委内瑞拉的经济受到了极大的冲击。委内瑞拉2014年的GDP为5099.64亿美元，同比下降4.5%，IMF预计，2015年委内瑞拉GDP增长可能下降10%，全球增长排名倒数第一。并且1月15日，委内瑞拉央行发布数据显示，去年三季度，该国经济增速下降4.5%，第三季度经济萎缩7.1%，这是委内瑞拉自2014年初以来已经连续七个季度出现经济萎缩。严重依赖石油出口的委内瑞拉近两年经济岌岌可危，本月中旬更是宣布进入经济紧急状态。

委内瑞拉内部经济深陷泥潭

委内瑞拉的通胀率居高不下，并且通胀率这几年一直呈现一种上升的趋势，据委内瑞拉央行数据显示，截止2015年9月份，委内瑞拉的通货膨胀率飙升了141%。IMF新近预计，通胀已经高居全球第一的委内瑞拉将“再接再厉”，今年通胀率将升至720%，是委内瑞拉官方最新公布去年通胀率的5倍多。

委内瑞拉还债隐忧显现

委内瑞拉的外汇储备少于外债余额，出现债务的危机的可能性大幅上升，委内瑞拉官方数据显示，目前外汇储备仅剩156亿美元，可是该国今年需要偿付的国际债务高达160亿美元，在10月和11月的债务支出最大，约占总债务支出的近一半。委内瑞拉的外汇储备在最近几年一直呈现一个下降的趋势，但是外债余额确呈现一个上升的趋势，以当国内收入持续下降后，委内瑞拉的情况更是雪上加霜。

政局动荡雪上加霜

2015年12月份，委内瑞拉反对党即民主党在国会选举中获得109个席位，比马杜罗的社会党多55个席位而大获全胜。反对党现在占据国会65%的支持席位，新议会主席在上任前就承诺要在6个月内让马杜罗下台，预计今后很长一段时间内两党将花更多的时间在争权上，这可能导致经济进一步下滑。

欧美货币政策分化对美元的提升，以及油价等大宗商品的进一步下挫，使得外汇储备本已捉襟见肘的委内瑞拉陷入破产的可能增加。

二、俄罗斯和“前苏联”国家深受油价拖累

俄罗斯银行业面临危机

俄罗斯的经济总量在2014年位居世界第九，为2.06万亿美元。俄罗斯的出口70%依赖原油，因此，原油价格的大幅下挫，对俄罗斯经济造成了较大程度的损害。IMF预计，2015年俄罗斯的经济将衰退3.8%，将创下自2010年以来最低。

俄罗斯与美国的实际GDP增速之差缺口拉大

由于俄罗斯在应对原油的举措中，主要通过汇率贬值的手段，这使得俄罗斯的国内需求遭到严重打压，整体消费情绪悲观，而悲观的情绪又进一步遏制了投资活动，这些情况可以从不断下滑的零售销售数据和投资数据中得到验证。这样的应对措施，使得俄罗斯虽然经济上并不是最依赖原油的国家（石油租金占GDP仅为13.7%，科威特和沙特分别为57.5%和43.6%），但其经济衰退程度却较其他石油出口国要差得多。据世界银行公布数据显示，俄罗斯与美国的实际GDP增速差值从2011年的2.66%，演变为倒挂，并进一步拉大至2015年的-6.30%。剔除通胀后的真实GDP增速，一般用来衡量一个国家的平均资本收益率。如此巨大的缺口，意味着资本从俄罗斯流出的压力将不断增大。

内部经济结构抵御风险能力不容乐观

首先，经常账户保持顺差，但占比GDP不断下降。数据显示，2015年第三季度俄罗斯的经常项目顺差为75.1亿美元，较上一季度减少近一半；同时，经常项目余额占比GDP由2001年最高的18%，已经逐步下滑至目前的5%的水平。从贸易数据看，俄罗斯的进出口增速2015年年中均下滑至-30%的水平，且近6年一直呈逐级下滑态势。

其次，俄罗斯国内的消费需求遭到实际购买力大幅下滑的打压。从数据上看，俄罗斯居民受国内通胀侵蚀，实际购买力已经严重下滑，这令俄罗斯居民的消费信心遭到严重打压，消费者信心指数滑至2009年以来最低水平。

第三，俄罗斯预算赤字近两年持续上扬，预算赤字占GDP比重也呈扩大趋势。数据显示，俄罗斯2015年12月的预算赤字达到1.945万亿卢布，创下近7年最大。预算余额占GDP比重也由2008年危机后的较小水平不断扩大至2015年三季度末的-3.41%水平，已超过了国际公认的警戒线3%的水准。财政赤字的不断扩大，意味着俄罗斯经济正在走向不断恶化的深渊。

第四，公共债务占GDP比重上升至13.4%。数据显示，俄罗斯公共债务占GDP比重自2007年的最低点，已升至2014年的13.4%的水平。债务水平的上扬，增加了俄罗斯陷入债务危机的可能。

第五，外汇储备在2014年大幅下滑后，2015年保持稳定。俄罗斯的外汇储备在1999年危机之后得以不断上扬，占GDP的比重也由1999年的4.44%上升至2007年的36.84%。但俄罗斯在2014年动用外汇储备支撑汇率，导致本就占比不高的外储下降至20.76%后，2015年俄罗斯改变了应对油价大幅下滑的策略，选择了让货币大幅贬值，这使得俄罗斯的外汇储备得以保留，以保持应对金融风险的实力。但这样的策略使得国内通胀大幅上升，消费和投资就遭受较大挫折。

第六，银行业风险陡增。一方面俄罗斯的银行对国内信贷和私人部门信贷占GDP比重持续上升，表明俄罗斯私人部门通过银行在不断增加杠杆。另一方面，俄罗斯银行的资本充足率已经接近8%的红线，而且坏账率也自2012年开始再度攀升，至2015年底已达到7.37%的水平。这意味着，俄罗斯的银行业面临的风险陡增。

整体来看，俄罗斯的经济增长前景、国内消费和投资增长、以及预算赤字和公共债务上扬都不容乐观，外汇储备虽然在2015年得以保存，但占比GDP仅在20%左右的水平，抵抗风险能力依然较弱。如果油价继续维持当前水平，或者继续下探，俄罗斯经济陷入进一步危机的可能在增加，尤其是俄罗斯的银行业风险在大幅增加。

地缘政治因素或是俄罗斯目前主要关注问题

近两年，俄罗斯与周边多个国家产生摩擦，先是2014年与乌克兰就克里米亚问题兵戎相见，随后俄罗斯又出兵叙利亚打击ISIS，11月份土耳其将俄罗斯军机击落则又是引发愈演愈烈的口水仗。普京一直以其强势的受俄罗斯民众支持，在西方制裁、油价下挫以及卢布暴跌的背景下，俄罗斯经济状况尽管日益恶化，但普京的支持率依然强劲。政治上的稳定性和高效率为俄罗斯的经济改革赢得了宝贵的时间。但如果欧美货币政策分化加剧进一步推升美元，叠加油价以及其他大宗商品进一步下挫打击俄罗斯出口，以及中国经济因素持续发酵，俄罗斯的银行业或许会遭到更进一步打击。

哈萨克斯坦和阿塞拜疆

亦陷入困境哈萨克斯坦和阿塞拜疆与俄罗斯的状况比较类似，两个国家的收入来源比俄罗斯更依赖原油出口，在2015年两国都放弃了与美元的联系汇率制度，造成汇率大幅贬值。在解除联系汇率之前，两个国家的央行都曾动用外汇储备来干预汇率，但外汇储备下降速度过快，使得两国都放弃该策略，选择让汇率自由波动。但阿塞拜疆政府由于不堪忍受剧烈贬值的货币，在2016年1月19日实施了资本管制，将对用于海外投资的外币征收20%的费用。若油价进一步下挫，两国可能将面临更加艰难的困境，但由于两者总体经济体量不大，若发生危机料对其他国家影响有限。

三、东南亚再度陷入困境

马来西亚政经不稳定因素增加

马来西亚作为东南亚主要的新兴市场国家，其经济正在由以前传统依赖农产品等初级产品出口的发展模式，向多元化的模式转变。英国《经济学人》杂志预测2015年马来西亚的GDP总量为3400.02亿美元，排世界第33位。

GDP增速与美国缺口小幅减小

从季度的GDP增速差值来看，马来西亚与美国的GDP增速差值在逐渐缩小，这将加剧马来西亚的资金外流压力，因经济增速的相对差值的减小，意味着潜在资本收益率的差值也会缩小。但从其绝对数值看，马来西亚的GDP增速仍然稳健。最新公布的数据显示，马来西亚2015年第三季度GDP同比增长4.74%。

国内面临货币贬值和短期外债增加压力

一方面，由于马来西亚经济对大宗商品出口尚有不小依赖，大宗商品整体在2015年的大幅下跌，对马来西亚经济产生不小压力，也令马来西亚林吉特对美元大幅贬值。数据显示，2015年马来西亚林吉特对美元贬值22.83%。另一方面，马来西亚外债持续增加，尤其短期外债占比大幅增加。这将考验马来西亚的偿债能力，而其陷入债务危机的可能在增加。数据显示，截至2015年第三季度，短期外债中私营部门占比GDP从年初的55.17%上升至66.39%，短期外债累计占比GDP由年初的95.22%上升至99.18%。货币贬值引发资金外逃，以及短期外债占比GDP上升增加了马来西亚发生债务违约的风险。

政治危机令经济困境更加艰难

2015年，马来西亚总理纳吉布深陷腐败丑闻。就在马来西亚国庆节前的周末，马来西亚爆发了由数万黄衫示威者组成的示威游行，90岁高龄的马来西亚前总理马哈蒂尔也出现在此次长达34小时的游行中，对当届政府继续施压。不稳定的政治因素、货币贬值和短期外债引发的偿债能力担忧、资金外逃加剧都令马来西亚陷入经济危机的可能大增。

印尼经济尚属健康

印度尼西亚财政部1月3日发表对2015年经济表现的报告指出，印尼的经济增长为4.7%，低于预期的5.7%，这也是印尼自2009年以来经济增长最缓慢的一年，主要原因是全球经济放缓导致商品价格下跌，加上资本外逃的压力，导致印度尼西亚2015年经济增长不如预期，不过目前其经济增长速度在整体新兴市场仍属健康。

其次，印度尼西亚的通货膨胀率为3.1%，远比预期的5%低。而且，印尼政府也出台了一系列的政策，以支撑经济的正常发展，取得了一定的成效。印尼的各项指标尚属健康，预计印尼发生危机的可能性较低。

政治乱局拖累土耳其经济增长

土耳其作为中东地区的主要经济体之一，在2015年，其经济和政治同时深陷泥潭。英国《经济学人》杂志预测2015年土耳其的GDP总量为8389.73亿美元，排世界第17位。

货币大幅贬值拖累经济陷入滞涨

首先，通胀侵蚀土耳其经济增长。按照以上《经济学人》对土耳其的经济预估计算，2015年土耳其GDP增速接近5%，但是截至2015年12月，按照过去12个月的平均值计算，土耳其的通胀率高达7.67%，这令其实际GDP增长大打折扣。

其次，央行货币政策制定实施遭到总统干预。在过去一年中，土耳其央行曾一再表示，将保持紧缩货币政策，直至通胀大幅改善。但其总统埃尔多安则坚持降息刺激经济，他多次表示央行实施的高利率严重阻碍了土耳其的发展，甚至声称任何为高利率辩护的人都有“叛国罪”，这令土耳其央行的货币政策制定和实施都面临阻扰。

第三，汇率大幅贬值进一步加剧通胀并由资本大幅外流风险。2015年，土耳其里拉对美元贬值25.43%，这令土耳其国内通胀居高不下，2015年土耳其的CPI同比增幅为7.67%。同时，汇率的大幅贬值也拖累股市，土耳其股指在2015年下跌
16.33%，资本收益率的下滑，使外资撤离土耳其，令土耳其本疲弱的经济雪上加霜。

第四，外汇储备下降令风险抵御能力下滑。数据显示，2015年土耳其外汇储备总额下降至992.00亿美元，下降77.03亿。

政局不稳令政策难以有效实施

土耳其经济的一团乱麻与其政治上的混乱局面有莫大关系。先不必说其总统埃尔多安和央行行长Erdem Basci有关货币政策的宽松与紧缩之争，其国内党派执政也愈演愈烈。2013年6月土耳其爆发了“塔克西姆公园抗议活动”，该活动动摇了现任总统埃尔多安政府的执政根基，这一进程在2013年12月中旬进一步加剧。随后，土耳其政坛因腐败问题爆发“政治地震”，三名内阁部长引咎辞职，矛头直指埃尔多安，这使得正发党不得不与“居兰运动”合作。此外，土耳其击落俄罗斯战机，入侵伊拉克境内，这一系列军事行动也令土耳其当局的稳定性遭受质疑。土耳其与俄罗斯的相互制裁，更令双方经济再遭打击。

整体来看，土耳其当前深陷经济和政治泥沼。如果欧美货币政策分化对土耳其货币的负面溢出效应增强，叠加政治上出现进一步动荡，可能令经济陷入更加被动局面。

南非状况有可能进一步恶化

南非作为曾经的“金砖国家”之一，其经济总量一直位居非洲榜首。据《经济学人》预估，2015年南非的经济总量为4021.52亿美元，位居世界第28位。但南非的经济增长在2015年遭遇滑铁卢，世界银行对其2015年增速预估为1.3%，对2016年的预估为1.4%。

南非与美国GDP增速倒挂加剧南非2008年金融危机后，与美国的经济增速差值开始逐渐减小，直至2014年开始倒挂，在2015年南非增速进一步放缓，而美国则稳步复苏，造成倒挂进一步加剧。经济增速的差异，反映出资本的潜在收益率的差距减小，这将导致资本流向的改变，资本将从南非流出，转而回流美国，追逐较高收益率。

南非内部经济结构存在隐患

首先，经济结构单一，连续多年经常项目赤字。南非的外汇收入中50%主要依靠其矿业部门，基本金属等大宗商品的价格下挫，令南非的经常项目逆差呈现上行趋势。数据显示，南非自2003年起经常项目转为逆差，且其占比GDP在2015年有扩大趋势。

其次，南非的外汇储备开始下降，且其外汇储备占其GDP比重较低，2014年该数据为14.03%。

第三，南非的短期外债占比上升以及偿债能力弱化。数据显示，南非的短期外债占比由2011年的17.56%上升至2014年的24.33%，短期外债与外汇储备的比值由2011年的42.12%上升至2014年的71.34%。

第四，干旱天气对农业供应的打击令南非经济雪上加霜。由于厄尔尼诺现象，南非遭遇了23年来的最严重的干旱，这令南非的农产品供应受到严重影响。而这无疑会加剧南非本已十分严重的滞涨形势。整体的收入受大宗商品下挫影响变差，但短期外债却不断上升，外汇储备也出现下滑，偿债能力减弱，滞涨形势进一步恶化，令南非出现债务危机的可能在变大。

政治不确定性也阻碍经济增长

2015年，南非总统祖马曾在一周之内两度更换财政部长，这不但令南非祖马陷入信任危机的泥潭，也令其在执政党内遭遇巨大压力。在经济低迷的压力下，南非的政治不稳定因素在不断加强。高企的失业率，为这不稳定因素火上浇油。数据显示，2015年第三季度，南非的整体失业率攀升至25.5%的高位。在2016年，地方市政选举时，南非祖马将面临民主联盟和左翼“经济自由战士”的公开质疑。

综合来看，南非国内的政治动荡，对南非吸引外资将产生不利影响。如果欧美货币政策分化加剧导致负面溢出效应增强，会进一步加大资本外逃的速度，并对大宗商品价格产生进一步压力，从而令南非的状况可能出现进一步恶化。

四、中国短期发生危机概率不高

中国目前风险可控。首先，中国的经济增速仍处于中等水平。其次，中国的短期外债水平不高。短期外债占总外债比例持续下降，从2014年底的69.36%，下降至2015年三季度的67%，短期外债与外汇储备比值也由去年年初的31.61%下降至三季度的29.13%。第三，外汇储备依然充足。第四，经常项目依旧顺差，资本项目并未完全开放。第五，银行业整体健康。因此，短期来看，中国发生经济危机的概率不高。

但是，中国的货币政策宽松，会同欧央行以及日央行的宽松，会一起对其他新兴市场国家产生溢出效应。这点我们将会在后续报告中详细分析。

bjoat

“美联储错了”，华尔街最近流行这个说法
特别关注 编辑：四维金融 发表于 9小时前 点击：65次

12月的首次加息后，美联储官员们将在本周齐聚，再次商讨利率事宜，不过这一次他们将面对的反对、批评声音要比12月多的多。

自从上次加息后，全球股市重挫，原油价格加速下跌，虽然无法证明这是由于美联储加息直接导致的结果越来越多的市场人士开始谈论起“加息很有可能是个错误”。

这些人包括索罗斯、达里奥、新债王Gundlach、老债王格罗斯等。

这四位大佬一致认为美联储不应该这么快收紧货币政策，且美联储很有可能被迫降息甚至实施第四轮量化宽松。

“投资者们有理由质疑美联储12月加息可能是个错误，”摩根大通资产管理部门首席投资官Bob Michele对英国《金融时报》表示，“因为历史上看，美联储总是在通胀率或者经济增速到了极高的水平时才加息。但这次不是这么回事——经济增长缓慢，工资增长有限，且美国正在输入通缩。”

美联储上次会议结果显示，今年美联储可能进行四次每次25基点的加息，但交易员们对此并不“买账”，市场交易的利率期货显示美联储今年可能只会加息1~2次，并且第二次加息的时点很有可能发生在下半年。

此外，多种期限的债券构成的“收益率曲线”在今年变得更加平坦，意味着长期债券收益率和短期债券收益率差缩小，这完全不像是要紧缩的环境下会发生的事情。

央行间的对比来看，美联储也是是孤单且特立独行的：日本央行的大规模量化宽松正在进行，且有扩大规模的倾向；欧央行扩大QE的决定已经箭在弦上；中国虽没有“大水漫灌”但在降息通道中，央行也“红包不断”。

所有，也有不少人认为，触发今年全球金融市场巨震的“元凶”并不是什么中国经济放缓，而是美联储加息，过去当货币政策依然宽松时，市场持有所谓的“央行看跌期权”，即当市场大跌时，央行总会出手“救市”，但如今的状况不再像从前般美好。

对冲基金经理人Stephen Jen近日在报告中表示，“我猜测现在的央行看跌期权的行权价要比市场现价还低10~20%，我认为这才是今年股市遭遇抛售的主要原因。”

全球股市在今年的轮抛售潮中市值大举蒸发15万亿美元，除美国外的绝大部分主要国家股市跌入20%的“技术熊市”。

“市场似乎正在推动美联储不要继续加息，”《华尔街日报》援引德意志银行首席美国经济学家Joseph LaVorgna的话称，“历史经验表明，市场将胜出。因为市场有能力导致经济陷入衰退——那是美联储和其他人拼命想要避免的情况。”

“我不指望美联储本月会释放出任何重大的信息改变，”Weiss Multi-Strategy Advisers首席投资官Jordi Visser对英国《金融时报》称，“但我预计美联储会逐渐改变口吻，称金融环境在走弱…如果市场的恐慌已经严重到了威胁金融稳定的程度，我认为美联储会出手稳定局面。”

bjoat

美联储三月看起来“很难”加息了文 / 潘凌飞 2016年01月28日 08:25:29  11

美联储对于美国经济前景的信心有所动摇，三月加息的可能性正在变小。

尽管美联储在昨天的一月利率声明中并未排除三月加息的可能，但却指出正密切关注全球经济和金融市场的发展形势。本次声明中，美联储去掉了十二月声明中提及的“影响前景展望的风险因素是平衡的”。这表明，美联储官员们对全球局势发展表示担心。

据彭博，穆迪高级经济学家Ryan Sweet评论称：“美联储实际上是想再等等看。他们想再看看全球经济和金融市场是否能熬得过去，以及这些是否会影响到美国经济和通胀预期。”

法国巴黎银行经济学家Laura Rosner也认为，“声明降低了三月再次加息的可能性”，尽管没有明说，但声明的内容却反映出美联储内部已经出现分歧。

去年九月份，美联储就曾因为“担忧海外经济和金融市场”而暂缓加息，令市场预期落空。当时，也是因为全球市场动荡，令美联储选择谨慎地等待更多信息，证实经济前景确实没有恶化。

美联储认为近期美国经济表现喜忧参半。一月声明中称，经济增长有所放缓，但劳动力市场在持续改善。十二月新增非农就业人口29.2万，然而家庭支出确由此前“较为强劲增长”变为“温和增长”。油价下跌带来的通胀低迷依然是美联储加息的重要阻力。

十二月会议上，美联储开启了十年以来首次加息。从当时的利率散点图来看，官员们预计今年美联储会加息四次。但在那之后，金融市场大幅动荡，全球经济增长前景黯淡。投资者预计美联储会放缓加息步伐，期货市场情况看，交易员们预计美联储今年只会加息1~2次。

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美联储去年加息是一个“历史性错误”？文 / 张家伟 2016年02月01日 16:34:05  22

美国商务部周五公布的数据显示，美国四季度名义GDP年化季环比增长1.5%，经通胀调整的GDP增速仅为0.7%。有分析指出，在经济如此疲弱的背景下，美联储主席耶伦仍于去年12月选择加息，可能犯下了一个“历史性错误”。

据Investor's Business Daily网站文章，在美国历史上，只有卡特及里根总统时期任美联储主席的保罗·沃克尔（Paul Volcker），在1982年初为应对恶性通胀而在经济衰退的情况下加息。

而其他年份，在名义GDP增速低于4%的情况下加息都极为罕见。从1983年到2014年，也仅有两次例外：

一次是1986年二季度，美联储在降息0.5个百分点之后，加息0.125个百分点调整降息幅度；

另一次是在1995年一季度，当时美国名义GDP增速3.7%，美联储加息0.5个百分点。这也是沃克尔以来经济增速低于4%的情况下美国真正加息的唯一一次。在这之后，美联储连续三次降息，直到1997年初再度加息。

美联储历次加息时美国名义GDP年化季环比增速：

上面提到的数据是年化季环比数据，而美国商务部数据还显示，四季度美国未经通胀调整的GDP同比增长2.9%。如果看同比数据，耶伦则成为名义GDP增速低于3%时加息的首位美联储主席。

在美联储历史上，此前总共有三次加息决策是在同比名义GDP增速低于5%时作出。一次是在1986年，GDP增速为4.9%，另外两次是在沃克尔时代经济大萧条期间，当时名义GDP增速为3.2%。

Investor's Business Daily网站文章称，尽管美国经济增长还没有坏到耶伦承认政策失误的地步，但是在上周三公布的1月FOMC声明中，美联储似乎对通胀增长的信心有所动摇。

华尔街见闻上周提及，美联储在1月声明中表示，通胀在中期会缓慢上升到2%的目标水平，但在近期可能仍处于较低水平，部分由于能源价格的进一步下挫。美联储称，基于市场的通胀预期进一步下跌，基于调查的通胀预期基本没有变化。

此外，多名华尔街大佬近期也纷纷议论“美联储加息是个错误”。

索罗斯称，美联储等待了太久，错过了最佳时机。在美联储加息时，通缩已经开始抬头；“新债王”Jeffrey Gundlach称，美联储不应该过快加息，鉴于美国经济的不确定性，美联储很可能被迫降息；桥水创始人达里奥也表示，美联储最终将改弦易辙，走上更多量化宽松的道路。

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全球股市动荡该怪谁？文 / 张美 2016年02月10日 16:05:16  20

今年，全球市场动荡不安，尤其是股市暴跌。尽管经济学家们对美国经济前景甚至全球衰退发出警告，但目前还没看出衰退的迹象，那么市场不得不发出质疑，股市下跌为何会如此迅猛？市场动荡究竟是谁的错？是日本央行、欧洲银行？还是因为油价暴跌？或是因为中国经济放缓？本文对这些因素进行一一分析：

日本央行

2016年1月29日，日本央行意外推出负利率，引入三级利率体系，将金融机构存放在日本央行的部分超额准备金存款利率从之前的0.1%降至-0.1%。日本央行负利率政策打击投资者对世界第三大经济体（日本）的信心，并引发投资者担心，金融机构利润将受到侵蚀。

此外，外界担忧，日本央行的负利率政策可能还会催生各国央行间更低利率的竞争，各国央行或竞相降低利率至负值。对当前市场而言，无疑是火上浇油。

据CNBC，对冲基金管理公司Lombard Odier Investment Managers资深固定收益投资组合经理Grant Peterkin表示，当前我们的处境是，美联储已加息，不会推出更多量化宽松政策。日本央行和欧洲央行正把我们推向更低的负利率区域，这在市场上敲响了警钟。

“实际上，量化宽松是否已推动我们向前走？或者我们是否需要更多的负利率呢？我认为，投资者只是有些担心收益率水平，并锁定部分利润。但同时，我认为，央行引发的市场波动仍将会继续。”

华尔街见闻此前提及，日本10年期国债收益率昨日跌入负区间，为有史以来首次。继昨日暴跌逾5%后，日经225指数今日再跌2.3%。

欧洲银行

当前，欧洲银行业成为了市场担忧的焦点。2016年1月18日，意大利银行业巨头联合信贷（UniCredit）和西亚那银行（Siena）表示，欧洲央行已对这两家银行涉及的不良贷款组合进行调查，并要求其提供相关信息。

不良贷款问题已严重削弱欧洲银行业的房贷能力，并对欧元区经济发展有负面影响。目前，意大利银行业有高达2000亿欧元的贷款面临难以偿还。

意大利银行及该国决策者坚称，投资者不应对欧洲央行的调查感到担忧。然而，自今年年初，联合信贷（UniCredit）股价已暴跌43%，而同时联合圣保罗银行（Intesa Sanpaolo）股价也大跌了28%。

过去一周里，投资者对欧洲银行业的悲观情绪蔓延。瑞士信贷股价上周大幅下挫11%，创下24年来新低。桑坦德银行（Santander）、西班牙对外银行（BBVA）等欧洲银行股价也纷纷降至金融危机时的水平。德意志银行周一股价暴跌后，被迫发表声明，强调该银行拥有充足的流动性偿还今明两年的债务。

华尔街见闻今日提到，摩根士丹利指出，欧洲银行业面临重大的风险。对那些风险敞口最大的银行来说，3%-10%的坏账拨备将会占到银行有形资产账面价值的60%-160%。

据CNBC，Oanda资深市场分析师Craig Erlam周二在一份研究报告中称，近年来的金融危机仍记忆犹新，市场担心，今年银行业面临巨大挑战。因银行业再次表现疲弱，信贷枯竭，欧元区经济复苏可能受到威胁。

原油市场

油价暴跌已经不是什么新鲜事了，WTI原油和布伦特原油价格从2014年7月开始下跌。此前，分析师们对2016年油价反弹曾怀抱一线希望，但1月原油连跌不止使得这一希望破灭。

北京时间2月10日凌晨，美国2月5日当周API原油库存公布前，WTI原油和布伦特油价日内双双大跌，跌幅分别达逾7%和逾6%，原因在于：股市疲软，美国原油库存创历史新高（5.03亿桶），以及能源机构对石油需求的最新预期令人失望。

WTI原油已跌破30美元/桶下方，而布伦特原油则在31美元/桶附近。

中国

自2010年以来，中国经济开始放缓。2015年，中国GDP同比增长仅6.9%，创下25年来最低增速，引发市场担忧。

今年中国股市跌宕起伏。今年以来，上证指数跌幅已超20%。

因市场担忧中国经济放缓，制造业疲弱，今年人民币贬值加速。华尔街见闻此前提及，中国1月官方制造业PMI录得49.4，创2012年8月以来最低，且为连续第六个月低于50荣枯线。

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摩根大通：这两件事给了今天的全球市场当头一棒文 / 张家伟 2016年02月11日 21:42:44  28

全球股市大跌，油价重挫，黄金、日元等避险资产上涨，风险厌恶情绪大幅飙升的背后，摩根大通认为这两件事情是“幕后黑手”：“负利率”先行者瑞典继续降息，以及法兴糟糕的业绩表现。

今日欧股低开低走，目前大跌逾3%，标普500股指期货下挫1.9%，创两年新低；WTI3月原油期货跌破27美元关口；美元兑日元刷新日低至112；黄金升破1240美元大关；10年期美债收益率跌至1.57%，同期德债收益率跌破0.15%。

摩根大通分析师Adam Crisafulli写道：

很难想象比今天更糟的早晨了（美国时间）。市场当前最不愿看到的两件事（即负利率和银行的坏消息）在隔夜同时发生了，瑞典央行进一步加大负利率，而法兴银行交出了糟糕的财报/盈利预测。

这两个事件的发生，在加上极度脆弱的市场情绪、极度的风险厌恶（今年以来糟糕的公司财报数据所致）、耶伦的证词（从市场角度看，其证词不够鸽派，对市场动荡的忧虑也不够）、思科财报对于宏观环境的警惕评价，都对今日的股市形成巨大的压力。

欧洲主要股指今天都跌了3%，本周跌了6%，今年跌了16%。欧洲银行业指数今天跌幅超过5%，本周跌10%，今年以来跌幅高达30%

讽刺的是，这次市场的惨痛屠杀发生在中国休市和人民币走高之际。

考虑到全球市场处在一系列高度关联、自我强化、强相关的交易和逻辑中，现在要预测这波市场动荡何时结束很难（比如，油价下跌，拉低了通胀，促使全球央行加大宽松力度，这重创了银行业，进而挫伤整体的市场情绪，而市场下跌又导致金融环境收紧，吓到实体企业，导致实体经济走弱）。

很多市场价格的变动看起来是被迫或者被拖累的，但这对于投资者并不意味着痛苦会减少一点。

彭博报道称，在某种程度上，市场当前的动荡代表着过去多年里互相之间高度关联的“QE交易”的关闭。因此，这一过程中的负反馈效应使得目前要判断市场动荡何时结束太难了。