感谢大家参加此次的电话会议，我是王涵。今天我主要是想跟大家一起就最近包括国内外的汇率及金融市场整体情况做一个探讨。主要想探讨以下四方面的内容：
1）对美国及国际金融市场走势的解读；
2）对新兴经济体汇率风险的梳理；
3）对人民币及港币汇率的看法：
4）关于汇率以及美国的货币政策，2016年的最可能路径是什么。
简单的一个结论，我自己觉得，2016年，可能汇率市场最终的情况，是“有惊无险”，最终年末一看，贬值没有多少，但这个过程—尤其是上半年—是比较动荡的。
具体的讨论：
一、对外部大环境的看法
1）全球各类市场最近都在反映衰退预期
熟悉我们兴业宏观研究的朋友知道，我们有一个月度大类资产系列报告，叫《资产表现那点事儿》。里面跟踪了全球数百种大类资产的走势，包括股、债、汇率、大宗、地产等等。因为市场是最有效的，很多时候市场能够提前于基本面反映对很多宏观基本面的观点。
我们最近看到的情况来讲，近期全球各种资产市场反映的，似乎都是一个衰退/危机的预期。最直观的来说，过去两个月，作为避险资产的日元兑美元升值超过5%，美国10年期国债收益率下降超过30bps，黄金从底部的1050美元/盎司最高涨幅超过5%，而同时作为风险资产的标普500指数则从顶部下跌超过10%。避险资产涨，风险资产跌，这样一个组合，显示市场的风险厌恶情绪在明显上升。
为什么市场会有这么悲观的预期？我个人理解，这里面隐含的，是对于包括美国在内的各个经济体基本面的悲观预期，叠加上市场不认可联储当前货币政策选择的一种态度的反映。为什么我说市场不仅仅是对新兴市场悲观，对美国也悲观？因为美股今年年初以来也跌了10%左右。所以，当前市场，与98年亚洲金融危机时候“亚洲出事儿，美国没事”的情绪，是不太一样的。
2）与98年相比，美国此次问题也很大
对于美国，我们知道，08年金融危机以来，美国股市只有在2015年是收阴，而2009-2014年都是上涨的。其实这里面，隐含了此前几年对于美国经济非常乐观的预期。但我在过去一两年的报告里也多次讲过，美国的基本面没有那么好。我们知道，经济增长率可以分为长期增长率（潜在增长率）和周期性因素（产出缺口）两个方面。如果我们看美国的潜在增长率，其实是有比较多的问题的：一方面，从劳动生产率的角度来说，这轮危机以来，美国的效率提升速度是过去几次危机后最慢的一次；另一方面，人口结构、金融监管，又导致其在人力、金融资本这两个投入要素方面难有大的作为。因此综合来看，美国的潜在增长率低于上一轮周期的概率是很大的。
但为什么过去几年，大家看到美国的经济数据还那么好看呢？那是因为08年危机的冲击很大，导致美国的产出缺口尚未闭合，说白了，这是一个“从坑里往外爬”的过程，潜在增长率瓶颈尚未发挥作用。但当美国的失业率跌倒5%，劳动力接近充分就业之后，这种长期潜在增长率放缓的瓶颈就变得更加明显（我们在2014年国际宏观年报《有天花板的复苏》就提出过这个观点）。
那么，为什么市场是最近才开始反映对美国的悲观预期？关键问题还是在于，尽管过去几年美国经济增长率一般，但当时的货币政策是宽松的，而去年底联储开始加息，使得这一块遮羞布也就不存在了。我们知道，此前市场很多人对美国乐观，有一个因素是美国居民资产负债率很低，可以加杠杆消费。但我们在今年的国际年度报告《最安全的地方，可能最危险》里有数据，如果剔除掉联储放松的影响，其实美国居民资产负债表修复的情况可能就没有那么好。换句话说，联储此前对金融资产“注水”，拉动了居民持有金融资产价格上涨，这是一块很大的贡献，但如果联储要开始收紧，则很多东西就要“显出原形”了。
对联储政策收紧的预期，还影响金融市场的流动性。我们知道最近美国金融市场有一些对冲基金清盘了，前期一些基金也出现了无法赎回的问题。为什么会是这样？因为过去几年，联储QE给所有人塞满了钱，导致美国货币基金在“资产荒”压力之下，只能去买ETF，把美国ETF的规模从危机前不到5000亿美金，推高到超过2万亿，而因为利率上升，债券ETF的购买者开始大规模赎回，于是这种流动性问题就开始冲击市场。12月底，美联储的超储利率击穿下限，但同时金融机构拆借的GCF利率创新高，显示出在年底时候，金融机构对于对手方的流动性风险是很担心的，所以才会宁可低价格借给联储，也不愿意高价格借给同业。
所以，综上来说，我们就可以理解，为什么尽管联储最近还在说2016年要加四次息，但联邦基金期货隐含的全年加息预期只剩下一次了。市场隐含的信号是：如果全年加4次息，美国自己也会出问题。
二、看“资金撤出压力”的四重指标
如上所述，如果美国今年三月或是六月份的会议之后，其对后续加息的表述上开始转向温和，则新兴市场之后的压力就会有所减弱。但在那之前，市场的避险情绪还是会很高，新兴市场资金流出的压力也会比较明显。所以我们今天出了一篇深度报告，对新兴市场整体的压力做了一个梳理（参见1月17日《新兴市场汇率会崩吗？你需要知道的一切》）。
首先，我们对如何分析“资金撤出新兴市场”的这个事情，做一个框架性的梳理。简单来说，按照紧迫程度来说，可以考虑如下四方面的指标：
第一类指标，是对外负债–尤其是短期债务占外储的比例。就是“债主逼债”，央行是否有足够资金兑付的问题。从这个数据来说，当前新兴市场整体的风险是不大的。但是有一些局部的经济体（比如南美的阿根廷，亚洲的马来西亚，欧洲的土耳其），他们的这些指标是比1998年危机五国的指标还要差的。
第二类指标，是前期流入的股权类资金的流出（包括组合投资、以及FDI）。换句话说，此前在这些经济体投资的外部投资者，现在开始要撤资了，新兴市场的央行是否有足够的兑付能力。如果考虑这方面的数据，则新兴市场有不少经济体都是有压力的。比如拉美的巴西、智利、哥伦比亚；亚洲的中国香港、韩国、印度；以及东欧的一些经济体。
第三类指标，是新兴经济体自身去杠杆的压力。换句话说，此前资金流入如果导致了新兴经济体利率下降，导致经济加杠杆，现在资金要回流，是否会导致剧烈的去杠杆压力。这方面来说，新兴市场整体的压力还是比较高的。这里面拉美，包括亚洲的中国香港，可能都会有这样的问题。
第四类指标，是大宗价格的冲击。这个主要影响的是资源国。因为这些国家，其国家资产负债表的资产端，很多是其储备的矿藏，如果资源价格下跌，则其资产负债表会受损。
所以，如果按照上述四个角度来梳理，新兴市场相对于98年来说新兴市场风险不大，但在一些个别的经济体，可能会有局部风险。另外，如果前期流入的金融资本、FDI（比如购买房产）等资金撤出，则就亚洲新兴市场范围来说，中国香港、韩国、印度的压力还是值得重视的。
注：1）FDI股权流入/GNI为2009-2014年间FDI股权总流入/GNI合计，*为2009-2013年间数据；2）组合投资股权流入/股市市值为2009-2014年间组合投资股权流入合计/股市市值平均值，受世界银行数据限制，股市市值平均值取2009-2012年间均值，其中*表示分子取2009-2013年间组合投资流入数据。
三、怎么看人民币及港币的问题？
简单的几个结论：
1）人民币短期（一两个月）贬值压力不大了；
2）人民币中期（几个季度）汇率走势取决于央行的意愿、美联储政策，要想把央行打爆还是非常困难的；
3）贬值的压力转移到港币市场了，接下来人民银行的态度，很值得关注。
1）市场继续做空人民币的意愿降低
为什么短期内人民币贬值压力不大了？一方面是因为央行中间价稳住了，但更重要的是，现在从空头角度来说，继续做空的成本会很高。
我们知道，前几天有一个事情，就是离岸CNH的拆借利率HIBOR突然飙升到60%以上，同时CNH大幅升值。这个现象其实与去年的情况是非常不一样的。去年CNH拆借利率也曾经飙升过，但大多是在CNH贬值的时候，背后的机制，是有一些人在CNH市场拆入人民币，然后到在岸的CNY市场卖出，因为CNH比CNY便宜，这样可以套汇。但为什么最近这一次CNH HIBOR飙升的同时，CNH是升值的呢？这是因为当天离岸人民币现货市场的供给收紧了。
我们知道，做空机制的一个风险，是现货市场的流动性。如果我在市场上开了1万手空单，但如果没有那么多现货，而我又需要买现货来平仓，那么空头就会陷入流动性问题。最近一次CNH HIBOR的飙升，背后就是离岸人民币流动性被收紧，导致空头担忧无法平仓，争相拆入人民币用于平仓导致的。由于香港与其他几个市场加起来，离岸人民币的存量最高时候也就2万亿左右，规模不大，一旦央行收紧这个市场的流动性，空头很容易被逼爆。上个周末央行又宣布了对离岸人民币金融机构同业存款准备金新政，也是在收紧这个市场现货的流动性。从这个角度来说，当前对于空头来说，去做空CNH是面临较大的流动性风险的。而如果来在岸市场做空CNY，将直接面对央行这个巨大的对手盘，难度会更大。从这个角度来说，正常思路下，空头做空人民币的动力，阶段性肯定是下降的。汇率未来的波动，应该主要来自于央行的态度。
2）贬值压力转到港币，央行的态度很关键
但对于港币来说，CNH市场的收紧，可能就不是一件好事了。由于无法做空CNH，则做空的压力就会落到港币市场上。一方面，香港的外储大概是3000多亿美金，如果现在空头转向港币，类似中国外储12月下降1000亿的压力落到香港金管局身上，那么很快其就会陷入困境。其次，从97、98年经验来说，做空港币，是有一套成形的机制的。同时由于港币市场的流动性充裕，央行因为各种机制，干预的难度比CNH更大。
对冲基金做空港币的一般做法：
第一步：空头先在汇率远期市场，建立港币的空头头寸；
第二步：空头在港股市场卖空港股，由于卖空是保证金交易，空头只需要交很少的保证金，就能融到大量的港股，卖出后得到大量港币；
第三部：将第二步得到的港币在汇率市场抛出，打压汇率；
如果方向正确，其利用远期市场及股票做空，杠杆化运作，在其汇率远期、股市两个市场空头头寸获利。而且，由于杠杆化交易，短期内汇率市场的抛盘可以达到非常高的规模。
港府97年应对做空所推出的一些手段：简单来说，既然上述做空机制能够放大，其背后很重要的一点是股市卖空，则就可以理解为什么97年港府通过各种手段稳定股市。如果通过股市上涨，倒逼股市空头回补，那么汇市的砸盘压力也会减弱。所以，稳定港股、和稳定港币，是一码事。而过去一段时间的经验来说，港股和A股，尽管上涨的时候经常不同步，但下跌经常是一起跌的。也就是说，如果A股不稳定，稳定港股的难度也是上升的。
那么，现在的问题就是，人民银行对于港币的态度了。一方面，不管港币，则如果联系汇率制被打破，这种恐慌容易出现失控性蔓延；而如果托港币，其成本可能比托CNH要大。如何选择，我们觉得央行接下来的态度是值得关注的。
四、汇市最可能的路径是什么？
有了上面的讨论，那么我们可以对今年国内外汇率市场的走势有一个大致的展望了。简单来说，当前对中美来说，其实双赢的一个路径，是在3月或是6月份联储会议前后，联储释放由鹰转鸽的信号。这样一方面，其利率上升对美国金融体系、经济的冲击也不会扩散为系统性风险；另一方面，对中国来说，美元走弱，人民币主动贬值的压力也就下降了。
所以，综合来说，我个人觉得，2016年，整个汇市有可能是“有惊无险”，到年底回顾的时候，有可能我们发现其实整个市场是稳定的，但中间的这个过程，可能是比较动荡的。这可能是最可能的一种路径。
总结
所以，总结一下我的发言：
1）对美国及国际金融市场走势的看法：
a）最近外盘走势，隐含的是衰退/危机，且风险不仅限于新兴市场；
b）美国加息：联储依然说今年要加四次，但市场不认可；
2）对新兴经济体汇率风险的梳理：整体可控，但拉美的阿根廷巴西、亚洲的马来西亚香港韩国、以及东欧新兴市场，有较大压力；
3）人民币汇率：
a）短期（一两个月）内贬值压力减弱，中期（几个季度）取决于美元走势及央行的意愿；
b）但做空压力正转向港币，人行管不管港币，这是一个困难的选择，不管容易出黑天鹅，管的话成本高；
4）对中美双赢的一种路径：3月份联储降低后期加息的预期，美元下行，人民币主动贬值压力减弱。
窥视卡
雷达卡
发表于 2016-1-20 05:37
QQ好友和群
QQ空间
腾讯微博
腾讯朋友
收藏
转播
分享
淘帖
支持
保留
提升卡
置顶卡
沉默卡
喧嚣卡
变色卡
千斤顶
显身卡
楼主
