过去与未来的分割线

bjoat

过去的已经过去了，

不必眷恋。

未来就是未来，

怀抱希冀与期望。

yutouds

BJ哥这是咋了{:soso_e114:}

bjoat

yutouds 发表于 2015-8-7 09:55
BJ哥这是咋了

原来，我拿一个别人的帖子做新旧帖子的分隔。

后来，总有人问我那个帖子的事情。

于是： 自己做了一个分隔帖：

其上为未来帖，其下为既往过去帖。

yutouds

bjoat 发表于 2015-8-7 10:01
原来，我拿一个别人的帖子做新旧帖子的分隔。

后来，总有人问我那个帖子的事情。

bjoat

                                                                    全球市场大类资产将如何应对美元加息

7月最新非农数据之后，市场普遍预期美联储今年加息几乎已成定局，问题是时隔九年后的首次加息时点是9月还是12月。观察股市、债市、汇率和大宗商品在此前五轮加息周期中首次加息时的表现，将可以明了美联储首次加息对于资产价格的影响。

多年的零利率以及多次量化宽松让全球固定收益市场变得志得意满，不过投资者对9年来美联储的首次加息的惊恐正在唤醒这一市场。货币政策的分化以及由此引发的汇率变动目前正主宰着全球市场。

经济走强的迹象以及金融市场泡沫再起为美联储加息铺平了道路。三个关键指标：1）就业：官方数据显示，截至2015年5月美国在此之前的12个月里创造的就业比之前13年多；2）通胀：美国通胀预期或在2015年年初由于油价崩盘而触底（参看图1）；3）工资：美国工资在平了多年之后正在上涨。

看起来美联储对经济增长低于预期的反应力度要大于高于预期。基础情景是：美联储在2015年9月或12月加息0.25％。随着美联储温和地实施紧缩政策，收益率曲线最终将平坦化。可是，这里面有风险。如果美国经济经受住了前几次加息的冲击并且金融状况没有紧缩，美联储届时可能将采取更加大胆的行动。两种情景：1）美联储加快加息的步伐，最终导致收益率曲线倒挂。2）美联储开始出售其资产负债表上4.2万亿美元的债券。此举将导致收益率曲线陡峭化。

回望美联储首次加息时的资产表现

1982年以来，美联储共经历了五轮较为明确的加息：1983年3月-1984年8月、1988年3月-1989年5月、1994年2月-1995年2月、1999年6月-2000年5月、2004年6月-2006年6月。

第一轮：1983.3-1984.8：加息背景：经济复苏初期；基准利率从8.5%上调至11.5%

1981年美国的通货膨胀率已达13.5%，距离超级通胀只有一步之遥。1980-81年间经济处于极端的货币紧缩状态，试图将通胀从体系中排挤出去，通胀率从1981年的超过13%降至1983年的低于4%，让美联储得以在1986年将利率大幅削减至6.75%。

第二轮：1988.3-1989.5：加息背景：通胀抬头；基准利率从6.5%上调至9.8125%

1987年股市崩盘导致美联储紧急采取政策，降息救市。由于救市及时、股市下跌对经济影响不大，1988年起通胀继续上扬，美联储开始加息应对，利率在1989最终升至9.75%。此轮紧缩使经济增长放缓，随后的油价上涨和1990年8月份开始的第一次海湾战争相关不确定性严重影响了经济活动，使货币政策转向宽松。

第三轮：1994.2-1995.2：加息背景：通胀恐慌；基准利率从3.25%上调至6%

1990-1991年经济衰退之后，尽管经济增速回升，失业率依然高企。通胀下降令美联储继续削减利率直到3%。到1994年，经济复苏势头重燃，债券市场担心通胀卷土重来。十年期债券收益率从略高于5%升至8%，美联储将利率从3%提高至6%，使通胀得到控制，债券收益率大幅下降。更加平坦的美国债券收益率曲线鼓励投资者寻求更高的海外回报，因此大笔资金流入亚洲新兴市场，这种情况直到1997年爆发亚洲金融危机才戛然而止。

第四轮：1999.6-2000.5：加息背景：互联网泡沫；基准利率从4.75%上调至6.5%

1999年GDP强劲增长，失业率降至4%。将利率下调75个基点以应对亚洲金融危机之后，当时的互联网热潮令IT投资增长，经济出现过热倾向，美联储再次启动紧缩政策，将利率从4.75%经过6次上调至6.5%。2000年互联网泡沫和纳斯达克泡沫破灭之后，经济再次陷入衰退，911事件的余波更令态势雪上加霜，美联储停止了加息的进程，并于次年年初开始了连续大幅降息的进程。

第五轮：2004.6-2006.7：加息背景：房市泡沫；基准利率从1%上调至5.25%

股市泡沫后美联储利率的大幅下降刺激了美国的房地产泡沫，2003年下半年经济强劲复苏，需求快速上升拉动通胀和核心通胀抬头，2004年美联储开始收紧政策，连续17次将利率提高25个基点，2006年6月联邦基金利率达到5.25%。在美联储连续加息之后，另外一个泡沫--美国房地产泡沫被刺破，成为本次金融危机的导火索，美联储再次开始削减利率。

从以上五轮加息的时长来看，一般为1-2年，无论是经济过热还是互联网、房地产泡沫时期，防范通胀过高和资产价格泡沫都是加息的重要原因，因此加息政策本身就包含了引导资产价格的期望，这必然对资本市场造成相关影响。通过观察股市、债市、汇率和大宗商品在五轮加息周期中首次加息时的表现，将可以观察并了解美联储首次加息对于资产价格的影响。

一、中美股市

历史数据显示，在美联储加息前夕，美国三大股指基本仍处于上涨之中，83年、88年两轮首次加息均没有改变股市的上涨，这可能与当时美国经济的高增速有关。但在1994年以来的三轮首次加息中，美国股指中标普500和道琼斯指数在加息前后的一个月、一季度中均是下跌的，唯有代表先进科技与创新的纳斯达克指数曾实现过小幅上涨。而本次美国经济复苏，技术进步是重要原因之一。因此，总体而言，首次加息短期对股市的影响偏负面，且在加息后的体现会较为明显，长期来看，若加息节奏较缓，随着后期美国经济继续改善，对企业盈利预期回升，股市可能转好。

对中国而言，1994年以来的三轮首次加息中，上证指数在首次加息后的1个月内都是下跌的，首次加息后一季度的表现也不佳，不过这可能和中国的国内因素关系更为密切，因为在1994年、2004年时，即使美联储加息前上证指数也处于下跌之中。不过，1999年中国股市曾经在前期暴涨，在7月开始调整，美联储加息可能是催化因素之一。今年7月，包括中国在内的新兴市场股市呈现疲弱之势，而危机余波未平的中国股市仍然估值偏高，潜在风险并未消退，如果恰逢美联储加息而导致资金外流、人民币贬值预期进一步强化，对A股而言始终是一个负面因素。

二、中美债市

美国十年期国债收益率除了在2004年这一轮加息后收益率继续下跌(利率之谜)外，在其他四轮加息前后一个月、一季度10年期国债收益率基本都出现了上升，可见国债收益率对于加息的反应更为直接和显著。

2004年美国10年期国债收益率在美联储加息后不升反降的“利率之谜”背后的原因是国际大买家--中国、日本的出现，但目前国际货币体系多元化、储备资产多元化是大势所趋，中国的外汇储备也已经较为充足，在没有找到下一个大买家的情况下，“利率之谜”可能难以重演，而随着欧债通胀预期回升，欧债对于美债收益率的向下拉动可能也暂时告一段落。

中国的国债收益率数据只有2004年这一轮加息可供参考，不具有代表性，且可能是内部因素的影响：首次加息前后中国10年期国债收益率一直上升，这与中国当时向好的经济发展态势是相符的，因此美联储政策的短期冲击并不明显。不过，长期来看，如果中美利差收窄和美元升值大周期会引发资本回流，中美国债收益率的联系可能使得美国国债利率拉动中国国债利率上升，但另一方面中国在资本开放中，债市不断开放可能带来新增的潜在投资者和潜在需求。

三、汇率

历史上看，美联储首次加息前一季度美元指数会较为强势，加息前一个月以及加息后一个月、一季度走弱的情况更多，表明加息临近投资者对于美元会较为谨慎，加息后也会多数经历预期兑现后的沉寂。

虽然美元走势与美联储政策利率之间并没有固定的模式，但历史上也曾有几轮美联储加息伴随着美元牛市，因为加息周期往往伴随着经济改善。目前，美国经济的复苏虽然难以与历史情况媲美，但从短期美国与欧洲、日本、中国的经济走势和货币政策方向明显分化、长期欧洲和日本仍将受制于人口结构的老龄化与政府债务问题的角度来看，美元长期仍将保持强势。

由于1994~2005年7月人民币汇率与美元挂钩，无法从历史数据判断人民币汇率对于首次加息的反应，但参考年初美元走强时人民币汇率明显弱势，而在美元指数跌回100以下后人民币又有所升值的情况来看，若美元指数如历史情况在加息后有所走弱，那么人民币将不会面临较大的贬值压力。

四、大宗商品价格

历史上首次加息后，CRB综合指数、石油价格都较强，加息前则表现不一；黄金价格较为复杂，难以一概而论，但在最近的三轮加息中，首次加息后的一个月后价格均是下跌的，表明价格在短期承压。

在前几轮美联储加息中大宗商品的价格在加息后都有所上升，但历史上，铜、铁矿石等工业品的价格大宗商品的牛市往往是伴随着重要国家工业化崛起的步伐，我们最熟悉的这一轮便是由“中国因素”主导的，然而目前中国经济增速有所下降，而且处于转型之中的中国即便经济增速再转头向上，也更多是有服务业等第三产业带动的，而非工业，因此无论如何都难再对工业品价格形成支撑，而另一个崛起的大国目前并没有出现。这种形式下，美国经济回暖所产生的对大宗商品价格的带动作用可能会被削弱。

对黄金而言，考虑到国际黄金市场主要是以美元标价，而且美元作为目前最为通用的国际货币，其与黄金之间存在货币性上某种程度的竞争关系，在美联储加息、美元信用基础稳固、走强预期加强的情况下，金价确实会面临加息前后的短期下行压力，历史上看金价对于美联储加息的反应也较为灵敏，在加息前夕价格会承压。但长期来看，若通胀有起色，黄金的商品属性意味着金价也会受到一定带动，若通胀持续低迷，货币政策在首次加息后也难迎来进一步收紧的消息，因此金价也不会一路向下。

虽然七月中旬大宗商品价格经历了一轮集体暴跌，但这主要受到美联储加息预期的影响，6月中旬至7月上旬工业品、石油与谷物等农产品价格的分化更为符合基本面情况：中国经济放缓减少了对于工业品的需求，伊朗核谈达成一致解决了石油供应的潜在问题，北美恶劣的天气环境造成谷物价格上升。因此预计大宗商品价格在美联储加息前仍将承压，待其影响退却后，工业品与谷物价格的分化还将继续。

此外，从总体资产配置来看，风险偏好的变化影响着投资者对资产的选择。历史数据显示CBOEVIX波动率的变化滞后于美联储政策的利率，这也从侧面说明美联储首次加息往往不是美国货币政策因素、经济因素等对全球资产价格影响最显著的时候，因此至少在美联储加息初期还不用过分担心它的冲击。

市场

今年上半年，当欧元区的经济出现了轻微的复苏，经济增长和通胀都抬头的时候，

德国10年期国债收益率曾经在7周之内从极低的水平上暴涨了13倍。美国国债的期限溢价(对实际利率的涨幅高于预期这一风险的补偿)也反弹了。结果导致债券市场下挫，糟糕的流动性让这一下挫雪上加霜。自从2008-09年的金融危机以来，成交量就一直没能随着债券总量的暴涨而上升。就连中央银行家都开始对此发出不安的声音。

高悬于所有这些问题之上的是估值高企。政府债券的价格即便有所下跌依然在创纪录的水平上盘旋。信贷市场现在的相对价值比一年前好一些。发达国家股市的估值处于历史平均水平，美国股市高于均值。新兴市场国家的股票看起来处于合理水平，但并不是便宜得非买不可。有些新兴股市看起来很便宜，可这些市场的便宜通常是有原因的。

债券和货币的波动率已经上升了，股票的波动性随后也将上涨。这将对传统的债券股票分散组合提出挑战。

债券投资：跟着美联储走

美国货币政策的正常化对债券市场有什么影响？9月加息可能将冲击短久期债券。不过，长期利率的上涨应该会被对收益率感到饥渴的买家压制。我们估算，2015和2016年全球优质债券的供给缺口高达5.8万亿美元。来自类似保险公司这样的受监管持有者的需求超过了净供给量。

全球债券收益率在2015年第二季度上升，但在我们看来依然很低，尤其是德国，哪怕是从过去3年的历史来看也很低。2015年下半年债券该怎么投期权市场表明下半年纷繁复杂。我们认为，美元可能升值，美国政府债券收益率可能将上升，信贷差价将收窄。

公司债券在绝对收益率和信贷差价上升之后变得比政府债券更有价值。在投资级债券方面，我们喜欢金融、能源(管道输送)、REITs以及烟草行业的标的。投资级债券市场的关键风险：并购浪潮对信贷质量造成威胁。这一风险对高收益债券市场来说比较小，因为发行高收益债券的公司通常是被收购方，而不是收购方。盈利增长和低违约率(穆迪公司的数据显示，2015年第一季度公司债券的违约率只有1.9%，与此相比长期均值是4.4%)对公司债券也是利好。

最大的风险是：美国的期限溢价扩大。当前的溢价是0.4%远低于长期均值1.6%。历史上，期限溢价从较低水平的反弹一直很迅猛。

欧洲央行的宽松导致欧元区的债券收益率大跌，并压低了欧元。不过，如果到2016年9月目前的量化宽松计划结束时，核心通胀能稳定在1%上下，很难看出欧洲央行会把量化宽松延长。西班牙等国的国债收益率之前较高，现在已经没有多少绝对价值。我们更看好葡萄牙的长期主权债券以及银行的次级债券。我们认为欧元终将与美元平价，不过过程中可能会有波折。对希腊退出欧元区的担心及其影响可能将反复发生。市场就像金鱼：一次只能关注一件事情，每一次轮回对市场而言都是全新的体验。

新兴市场债券

以前美联储的紧缩周期多次引发了新兴市场的债务危机。不过，现在新兴市场的处境比以前好多了，外债减少、金融市场的深度提高并且有更多弹药可用于刺激经济。如今更大的风险是：经济增长乏力。好在新兴市场以硬通货计价的债券收益率几乎达到6%，为美联储紧缩引发的价格下跌提供了一个缓冲。由于我们认为美元将对许多新兴市场货币升值，因此我们更看好新兴市场的硬通货债券，而不是本币债券。改革趋势且通胀在下降的国家，印度、中国和墨西哥，回避高通胀、贸易赤字且外债高筑的国家表现或更为出色。多年的货币宽松压制了新兴市场国家之间的分化。随着基本面因素重新成为市场的决定力量，新兴市场国家之间的分化一定会提高。

股票：最干净的脏衬衫

相对于债券，股票的估值处于合理水平。这就是为什么投资者对美联储加息感到焦虑的原因所在，尤其是对估值高企的美股。

1.加息对美股高派息、低波动板块是利空，比如公用事业、不动产投资信托和必需消费品。我们对1953到2012年间标普500指数月度数据的分析显示，这些所谓的“类债券”股票在利率下降时期每年的平均回报率高达9%，在利率上升时期回报就截然不同了。今年上半年这些板块的股价已经下跌了，但我们认为目前的估值并没有折现加息的风险。

2.加息利好银行，因为贷款增长通常会和利率同步上升。我们看好估值合理、资产负债表强健、股息和收入具备增长潜力的美国大银行。银行面临大量的监管风险，不过我们认为合规和赔偿的最糟糕情况已经过去。

3.考虑到美国的生产力下降，美国的利润率似乎高得不可持续。生产力的变化通常领先利润率。轻资产公司是不是提高了美国公司整体的利润率呢？有可能。但如果劳动力市场收紧，工人将要求加薪。对于收入增长或具有定价权的公司而言，劳动力成本上涨没关系，可是这样的公司太少了。一个潜在的双重打击：工资上涨导致利润率下降且加息步伐加快。

bjoat

55

williamwoo

如此分割，看来楼主又上一层楼了

bjoat

williamwoo 发表于 2015-8-18 21:22
如此分割，看来楼主又上一层楼了

谢谢鼓励！

bjoat

花旗：市场误读了美联储纪要 9月加息势在必行文 / 严婷 2015年08月21日 02:11:06  4

昨日发布的7月FOMC会议纪要略显鸽派，令市场美联储是否会在九月加息的预期有所下降，但花旗分析师则认为九月加息势在必行。

据彭博报道，市场认为7月FOMC会议纪要略显鸽派，CME所预测的9月加息概率从之前的50%下滑到36%。William Lee领导的花旗分析师团队则指出，市场对会议纪要做出的这一解读是错误的。

首先，这份纪要发生在三周之前，当时的经济数据令人失望。但此后的经济数据已走强，其中最重要的零售数据、住房和建筑部门数据均表现强劲。花旗甚至认为，FOMC纪要中对于金融稳定的考虑有所增加，这是一个非常鹰派的信号，而市场显然忽略了这一点。

此外，尽管美联储提到了对通胀的担忧，花旗仍然认为，近期美国CPI上行将缓解这一担忧。

持续低迷的通胀数据是阻碍美联储在九月加息的一大因素。而根据会议之后公布的数据，6个月核心CPI增速已经超过2%，虽然12个月指标仍然在低于2%的区域运行，花旗认为让通胀持续低于2%的压力是暂时的。短期CPI的显著反转为联储九月加息提供了支持。

最后，纪要还提到了对全球经济形势的担忧，特别提到了希腊和中国所带来的风险。但并不足以改变美联储对美国经济的基本看法。

虽然花旗对九月加息的立场坚定，但在未来的一个月里也可能因为以下几个突发情况而改变其预测。首先，一系列的事件（而非单独一两项指标的低迷）破坏了经济温和增长的整体态势，令通胀在未来2到3 年内都不会稳定在2%之上。

其次，需要出现“系统性重要的全球问题”，造成市场混乱，（不仅是波动性上升，资产价格的显著下滑是更重要的信号）。最后，花旗认为，如果二季度GDP终值向上修正，恐怕只有大幅令人失望的八月非农新增就业数据（低于200,000）能阻止美联储九月加息的步伐。

William Lee还表示，拖延在九月加息的决议将给美联储主席耶伦带来一系列质疑。耶伦将不得不指出某几个具体的经济指标，来解释她为何改变主意，而她恐怕无法回答这一问题。如果她指出了几个数据，那么市场未来将把所有注意力集中到这几个指标。

这将破坏美联储基于数据的前瞻指引框架，该框架是在金融危机之后由美联储副主席Fischer一手建立起来的，并得到了耶伦的支持。

bjoat

人民币贬值开启全球连锁效应 欧洲会是最大受益者吗？文 / 祁月 2015年08月22日 18:28:16  23

人民币大幅贬值已经令新兴经济体股市和货币加速下跌。但故事不止于此。瑞士信贷认为，人民币贬值的影响力还将传导至遥远的欧洲。

摩根士丹利曾提及，人民币贬值的影响力的主要传导途径就是对外输出通货紧缩。对于中国的大型贸易合作伙伴而言，人民币贬值将使得中国进口物价下滑，导致通缩风险。

物价增速放缓对欧洲来说是个棘手的问题。欧洲经济还挣扎在复苏的边缘，很难承受新一轮通缩压力。今年早些时候，由于通胀长期低位徘徊甚至出现通缩迹象，欧洲央行甚至被迫引入了资产购买项目，即所谓欧洲版QE。

如果通缩幽灵再度出现，欧央行几乎可以肯定将延期当前的资产购买承诺。而在欧元区之外，比如瑞典，也可能将选择宽松政策。欧央行甚至可能扩大QE，但这要取决于人民币贬值的幅度。

对于投资者来说，当美联储和英国央行开启收紧货币政策周期，相对宽松的欧元区货币环境将使得欧洲股市变得有吸引力。

这就是全球市场这段时间出现的蝴蝶效应：中国人民币贬值，欧洲股市的吸引力就会增加。

欧洲方面，在已经公布二季报的欧洲上市公司当中，有58%的企业财报超过了预期。过去一个月，投资者向追踪欧洲斯托克600指数的ETF基金投入了13亿美元资金。

欧洲小盘股值得特别关注。这类股票对中国的风险敞口要低于大盘股。理由是：一旦中国经济增速进一步放缓，那么，另一只“蝴蝶”可能就会煽动翅膀。

那么，另一只"蝴蝶"究竟是指什么呢？

瑞信私人银行及财富管理部门负责英国、东欧、中东及非洲地区的首席投资官Michael O’Sullivan认为，中国有理由开展新一轮货币干预。他提到了，中国目前的局面与1927年的美国有相似之处。

上世纪早期，在美国股市也和今天的中国股市一样遭遇做空潮之际，时任纽约联储主席的Benjamin Strong说服其他联储主席们将联邦利率从4%下调到了3%。他希望藉此提振股市，削弱佛罗里达州的房地产泡沫。他当时还将降息称为美国股市的“致命威士忌（coup de whiskey）”——相当于猎人开了一枪，目的是让聚集在一起的人潮散去。

不过，近期的人民币贬值幅度太小，这种方式对于出口商来说没有任何意义。像当年的Benjamin Strong一样，中国官员们似乎希望通过这种方法重振投资者信心，即政府有能力推动金融市场。

当然，在1927年，Benjamin Strong的降息策略刺激了当时的股市大幅反弹。然而，正如人们所知道的，1929年的美国股市以全面崩盘的方式永载史册。

Michael O’Sullivan认为，中国货币贬值已经激发出投资者对于中国经济可能比想象的还要糟糕的预期，他不相信中国政府会忍受经济硬着陆。“为了他们的信用，中国显然不想遭遇上世纪20年代美国股市的结局。”

基于上述原因，Michael O’Sullivan不认为中国将在短期内引导人民币进一步贬值。这是因为中国政府还必须关注资本外流情况。

今年6月和7月，中国央行和其他银行合计净抛售3428亿元人民币的外国货币。由于大部分进入中国的海外资金将最终出售给中国央行，很多经济学家们将净抛售量作为衡量资本流动总体情况的一个很好的指标。

中国央行本周也称，以在公开市场开展1200亿元7天期逆回购操作的方式向银行注入流动性。Michael O’Sullivan认为，中国现在将回归传统的手段来开展刺激，比如降准和降息。

bjoat

时代周刊：不要搞错 “中国十年”才刚开始文 / 程俊 2015年08月23日 11:31:57

股市下跌、货币贬值、经济数据疲软在整个夏季构成了有关中国经济大头条的一切。各种负面和悲观的言论在市场蔓延。然而美国《时代周刊》文章却认为属于“中国的十年”已经开始，中国影响力的崛起势不可挡。

Group总裁 Ian Bremmer表示，首先从经济数据来看，尽管GDP增速放缓已经是不争的事实。但是同样不可否认的是，和发达国家相比，中国的经济增速依然十分具有优势。而在新兴市场国家全面遭遇挫折的情况下，中国目前的状况谈不上有多么悲观。

根据购买力平价(PPP)计算，2014年中国占全球GDP比例为16.32%，已经超过了美国的16.14%。而此前国际货币基金组织的报告也显示，以购买力平价计算，美国2014年经济规模为17.4万亿美元，而中国则达到了17.6万亿美元。按照IMF的最新估计，中国在2019年的PPP经济规模将是美国的1.2倍。

而近期被人诟病的进出口数据来看，虽然短期似乎下滑明显，但是从一个发展的眼光来看，向好的趋势并没有终结。

在2000年的时候，中国进出口仅占到全球贸易的3%，2014年这一比例已经上升到了10%。而在这十多年间，进出口数据的起伏也从来不是一马平川。

2006年美国还是世界上127个国家和地区的主要贸易伙伴，而中国只是70个国家和地区的主要贸易伙伴。到了2011年，中美两国位置几乎互换，中国已经成为124个国家和地区的主要贸易伙伴，而美国则是76个国家和地区的主要贸易伙伴。

Bremmer进一步指出，虽然近期资本外流等状况较为明显，但是中国过去数十年间积累的外汇储备十分丰厚。最新数据显示，在连续数月流出的情况下，中国外储的规模依然接近3.7万亿美元。放眼全球，这一规模也是最大的。

此外，政治稳定同样是Bremmer看好中国的因素之一。Bremmer认为习近平主席的反腐大动作和其他一系列行动都将重塑市场信心，改革之路开弓没有回头箭。

第三个令Bremmer对中国未来充满信心的理由则是中国过去二十年的“走出去”战略。数据显示，和2008年的70亿美元相比，中国在非洲的投资规模在2013年已经飙升到了260亿美元。在拉丁美洲，未来中国将投资2500亿美元。这一切在Bremmer看来不仅将帮助中国获得发展所迫切需要的自然资源，而且也将令中国的触角影响更为广泛更为强劲。

拉美国家发展所需要的公路、铁路和机场将给中国带来大量的就业机会。而在产能过剩的情况下，这些国家也为中国带来了新的市场需求。

亚投行的建立则预示着中国构建全球新金融体系的决心。虽然美国及其“盟友”并未加入亚投行，但是亚投行的成员国依然达到了57个国家，并覆盖了大多数主要经济体。和亚洲开发银行类似，亚投行在未来几年的任务将是扶持区域基础设施建设，这同样和中国的战略吻合。

当然，Bremmer同样没有忽视中国的长期挑战。按照目前的速度，到2050年中国劳动力数量或将下降17%。就和体育明星退役之后一样，老年人将需要更多的资金，而强劲的生成力也将难阻下滑之势。

另外一个值得担忧的问题则是环境污染。在中国500个城市中，仅有不到1%的比例能够达到世界卫生组织的空气标准需求。如何解决环境治理问题，中国政府已经开始了反思，但是结果如何还有待观察。

无论如何，中国力量的增强正在构建世界新格局。中国的成功或者失败都将对整个世界产生深远的影响。

bjoat

美联储此时加息最坏情况：重蹈1937年大衰退的覆辙文 / 程俊 2015年08月23日 16:27:21  12

全球市场一切看起来都不那么美好：中国经济放缓、诸多市场进入技术性熊市，货币战硝烟弥漫。然而即便如此，美联储年内加息的呼声无论在联储内部还是市场都不乏支持者。如果美联储真的加息，那么最坏的情况会是如何？

Businessinsider的Mike Bird认为，美联储此时加息将成为美国金融史上最大败笔，市场或重蹈1937年覆辙。

从某种程度上而言，美国目前的经济状况以及政策走向，颇似1937年时的状况和走向。美国经济于1932年触底后，开始强劲反弹。1933年，经济复苏步伐减缓，1934年再次出现强劲复苏，实际国内生产总值增长11%。

1935和1936年，美国的经济增长仍尽头十足，提振就业增加，失业率下滑一半。到了1937年，时任美国总统的罗斯福和美联储认为，美国经济的增长已经恢复到昔日的健康状态，并且开始担忧财政和货币刺激过于宽松。他们认为，刺激举措将会成为经济增长的绊脚石，同时还会成为通货膨胀的导火线。更为主要的是，不管是罗斯福，还是美联储，都强烈希望美国的经济，以及货币和财政政策都能恢复正常。

1937年初，罗斯福下令进行大规模联邦支出削减。同时，政府大幅上调税收。数据显示，1937年，美国联邦税收增至54亿美元，1938年增至67亿美元，1936年仅为39亿美元，增幅为72%。美联储则“不合时宜”的上调存款准备金率，再加上美国国债和黄金的政策调整，大衰退最终到来。

衰退从1937年5月开始，到1938年6月结束。1938年，美国实际国内生产总值下滑3.4%，失业率飙升至12.5%，1937年为9.2%。失业率直线飙升，道琼斯工业指数则在同期出现腰斩，跌幅达到49%。

1937年的衰退对经济历史而言有巨大的影响力。米尔顿·弗里德曼据此认为，货币政策在央行把控之中是造成经济衰退的普遍原因。

历史不会简单重复，但会有许多相似点。如今，在经融危机多年之后，美联储也正在试图回归货币政策正常化。然而2011年欧洲央行加息之后的欧元区衰退已经证明，在复苏不完全的情况下，经济很容易重回弱势。即便是数据更为强劲的英国央行，在加息的问题上也倾向于十分谨慎。

事实上，有许多明显的理由支持市场不希望看到美联储加息：

首先，欧元区和日本经济情况依然十分疲软，不太可能为全球需求带来更多的支撑。一旦美国需求因为加息而放缓，欧洲央行和日本央行甚至有扩大宽松的可能。

其次，美联储加息从中期来看，意味着美元将更为强势。对于那些美元债务较高的国家而言，这将导致负债成本更为高昂。一旦无力支撑将导致经济危机的传导。耶伦自然不需要考虑印尼是不是会因为无力还债而崩溃。但是在全球化和美元是储备货币的背景之下，美国的问题不会仅限于美国。

而从美国情况来看，虽然复苏状况不错，但是距离“足够好”还是相距甚远。即便薪资水平在回升，和危机前的水平相比还是相形见绌。评判经济增长的工具之一，Divisia货币增长在美国也无明显的起色。

最重要的一点是，当下通胀毫无踪迹。油价的暴跌已经令全球许多主要经济体陷入了通缩的境地。在通胀有抬头的迹象之前，美联储过早的扣动扳机显然存在风险。

Mike Bird最后表示，如果美联储最终迈出了加息这一步，并且最终造成了金融市场的溃败，那么只能说美联储忽视了前车之鉴。

bjoat

理解长债务周期下的大类资产轮动— —“重塑国家资产负债表”系列专题三文 / 华尔街见闻 2015年08月06日 10:11:00  3

本文作者为华创宏观的牛播坤、余芽芳，授权华尔街见闻发表。

在长债务周期下，驱动大类资产轮动和配置的核心由美林投资时钟下对库存的判断转变为对经济体去杠杆路径及进程的判断。从紧的失败去杠杆对应股债双熊，如美国1930-1933年；恶性通胀去杠杆中，没有任何资产收益能够跑过通胀，如魏玛德国1918-1923年间；而日本过去20年游走在迷惘的去杠杆路上，股市表现平平，低利率推动债券牛市；成功的去杠杆中，股票和债券均有不俗表现，如1933-1937年美国。

本轮主要国家的去杠杆均伴随着适度再通胀，利率三部曲变化驱动了大类资产的轮动。第一步：无风险收益率和风险溢价高企，股债双杀，黄金作为避险资产受到追捧；第二步，央行注入天量流动性，无风险收益率下降，推动股债双牛，大宗商品的金融属性也被极度放大，黄金的抗通胀特性使得其相对坚挺；第三步，经济显现复苏迹象、风险溢价快速下行，流动性边际增量显现拐点，股市保持上行，但空间有限，在低利率下债券依旧保持牛市，大宗商品的金融属性开始淡化，商品属性占据主导。

2014年以来的全球大类资产走势主要由全球弱复苏格局下不同国家资产负债表修复的不同步性所主导。美国去杠杆接近尾声，经济率先复苏并退出QE，流动性边际的拐点变化引发了以美元定价的大宗商品的剧烈调整。与此同时，欧日经济前景并不明朗，大宗商品的需求缺乏支撑；欧日虽接力美国的宽松之棒，但其对全球资产的定价并不具有核心意义，上述因素共同推动了大宗商品走熊。2014年开始美元步入加速升值通道，其他资产的收益相形见拙。经济下行风险的缓释以及全球总体弱复苏下通胀的遥遥无期都决定了黄金的避险和抗通胀特性都不再具有吸引力。随着2015年美联储加息时点的日益临近，全球资产价格的动荡将不可避免。

2014年底以来中国逐步迈入去杠杆第二步，相对宽松的货币环境和产能去化推动了无风险收益的明显回落，股债走出了一波双牛的表现。但由于去产能仍在深度探底中，信用溢价收敛并不显著，股债呈现出较大的波动。因此，能否顺利进入去杠杆的第三阶段决定了下一步股债表现。

去杠杆不唯有股权，更在于债市。正如我们在报告二中指出的，美国居民部门去杠杆能够较好的与企业部门“隔断”来自于其金融市场主要是债券市场融资功能的快速修复。中国地方政府和企业部门杠杆率的不断攀升与其存量债务显著偏高的利息成本不无关系，因此置换存量高息债务是有效降低杠杆率的重要路径。从这个意义上来看，中国大类资产轮动更多指向债券。

一、从美林时钟失效谈起

谈及资产配置，往往联想起美林时钟。美林时钟的周期将经济分为衰退、复苏、过热和滞涨四个周期，由经济增长和通胀的变动方向来确定，上述各阶段对应良好收益的投资品分别是债券、股票、大宗商品、现金。

按照美林时钟的投资框架，在2008年之后世界经济陷入衰退期，经济增长率低于潜在增长率，产出负缺口持续扩大，市场需求不足，企业盈利微弱且实际收益下降，此时大类资产的配置方向是多债市、空股市、空大宗商品。然而，2008年11月QE以来，全球大类资产走势已经摒弃了美林投资时钟的资产轮动规律，债市、股市、大宗商品市场的轮动彻底打乱，不仅风险资产呈现股债双牛的格局，且大宗商品一度也有惊人涨幅。

美林时钟在本轮危机中不适用的一个核心原因是传统的投资时钟理论是建立在短债务周期，或者说是库存周期基础之上；而本轮金融危机经历的是长债务周期的调整，商业周期并不能涵盖长债务周期的经济变量。同时，一个重要的外生变量来自于，全球主要央行几乎一致以全所未有的再通涨来对抗长债务周期可能引发的滞胀风险，泛滥的流动性在很大程度上改变了传统意义上大类资产的表现。

具体而言，长债务周期往往伴随着一国资产负债表的重大调整，而短债务周期则主要是由库存的变化驱动。在长债务周期中，债务和支出的增长带来收入和个人净资产增长，收入增长反过来又提高借贷能力，并鼓励更大的消费支出，只要债务和支出比货币和收入增长更快时，这便是一个正向的自我强化过程，当债务不能持续时，便会形成负向的自我强化，从而形成一个动态的长债务周期。也即当债务收入比极高同时货币政策不能继续创造信贷增长时，便开启了去杠杆进程。在短债务周期中，当GDP缺口持续增加、失业率下降以及通胀上升过高时便引发货币从紧，相反，货币政策走向宽松。商业周期，或者说短债务周期主要由两个复苏阶段和两个扩张阶段构成，美林时钟能够较好映射短债务周期下大类资产表现。

本轮金融危机爆发于债务收入比的不可持续，开启长债务周期的下半场。长债务周期的高峰的两个标志是债务收入比例极高以及货币政策不能持续创造信贷增长，峰值来临之后债务便难以再持续增长，开启去杠杆化过程。2008年金融危机爆发前，主要发达经济体都不同程度面临长期低利率环境。美国居民部门寅吃卯粮，高杠杆率难以为继；欧元区则面临部分国家政府部门杠杆率过高以及日本的企业部门持续的资产负债表修复过程。

二、长债务周期与大类资产表现

在长债务周期下，驱动大类资产轮动和配置的核心由短债务周期下对库存周期的判断转变为对经济体去杠杆路径及进程的判断。

如我们在“重塑国家资产负债表”系列专题二所谈到的，主要的去杠杆方式可以归纳为：1）债务减记；2）节衣缩食；3）财富的重新分配；4）债务货币化。不同的去杠杆方式往往形成截然不同的效果，也对应着大类资产的差异化表现。归纳总结如下：

从紧去杠杆：股债双杀

1929年的大萧条源自住宅价格下跌和农业部门的债务冲击，美国企业部门的资产负债表受到重创。但在1930-1933年间，美联储并没有意识到危机的严重性，即便在大规模银行倒闭潮之下，也未履行“最后贷款人”职责，采用了从紧的方式来去杠杆，期间货币供应量缩水33%，实际利率居高不下；同时政府也提高关税，经济进一步雪上加霜。

货币从紧、杠杆率进一步提升、名义GDP下降、低通胀的经济环境下，各项大类资产表现均经历熊市。1930-1933年间，美国标普500指数和道琼斯工业指数分别下跌了75%和68%；债券收益率也快速上升，穆迪Aaa企业债收益率由1930年初的4.42%上升至1932年中的5.31%。

适度宽松去杠杆：股债双牛

1933年罗斯福新政之后，去杠杆的宏观环境发生了巨大转折。罗斯福新政从恢复对金融体系的信心开始，重建银行体系，取消金本位、美元贬值，同时配套提高预算赤字，限制供给以稳定农产品价格，终止了农业部门的资产负债表的恶化。最终1933-1937年间，美国成功实现去杠杆，债务率下降84%。

货币适度宽松，美元贬值、通胀温和、经济增长回暖的经济下，大类资产迎来了股债双牛格局。1933-1937年间，美国股市出现较为快速回升，标普500指数和道琼斯工业指数分别回升61%、109%；在1933年4月金本位取消之后，债市也出现了同步的牛市，企业债收益率持续走低。

恶性通胀去杠杆：股债双熊

1918年，魏玛共和国由于战败引发的政府部门去杠杆之路，德国央行采取了货币化的方式来化解，德国马克贬值，同时德国央行开动印钞机以满足债权人对短期债务的偏好，最终纸马克总量失控。最终魏玛共和国名义杠杆率下降了913%，但却以货币供给增加了1.2trillion%和犹如脱缰野马的通胀为代价。

恶性通胀之下，所有的资产价格都是一地鸡毛。纸币的滥发使得物价失去控制，没有任何资产价格的收益可以跑过通胀的速度，1918-1923年间魏玛共和国的股票市场下挫了近100%。与此同时，恶性通胀也带来了债市漫漫熊市。

迷惘的去杠杆：股平债牛

上世纪90年代日本失去的十年始于企业部门负债率过高。然而，日本的宽松货币政策迟到了十年，且20年间日元并未贬值，同时财政维持紧缩、增加税率都使得宽松货币政策效力打折，加上结构改革进展缓慢。最终，日本的杠杆率不降反升，经济持续低迷，国家资产负债表陷入全面衰退。

在失去的二十年中，去杠杆无解，却留下异样的资产价格走势。由于在1990-2000年之间宽松货币政策迟到，日本股市在1992年初跌至20000点附近后十年基本维持在15000-20000点之间小幅波动；而低迷甚至是负增长的通胀带来了日本债券市场二十年牛市。

三、本轮长债务周期与大类资产表现

2008年金融危机后，美欧日均步入长债务周期的下半场，且先后以货币再通胀的方式来防止杠杆率的急速调整。在货币化之外，国家资产负债表中的人口、制度、技术等核心资产最终决定了在这一轮去杠杆大潮中各个国家的不同进程。总体而言，欧美日美国基本已经成功完成居民部门的去杠杆，欧元区去杠杆之路尚未完结。上述因素共同主导了大类资产的走势。

去杠杆中利率三部曲驱动的资产轮动

观察发达国家去杠杆的利率表现，可以看到利率基本经历了三部曲：无风险收益率和风险溢价高企→无风险收益率下降→风险溢价下行。第一步是在去杠杆初期，风险情绪急剧上升，流动性也随之消失，无风险收益率和信用风险溢价均被抬升至高位。第二步是在央行的强力干预下，流动性改善，无风险收益率下行，但信用风险溢价仍保持高位。第三步则是随着经济逐步复苏，无风险收益率小幅下行，信用风险溢价明显下降。

对应到大类资产上，在第一阶段，缺乏流动性的支持，利空股市和债市，黄金作为避险资产受到追捧；进入第二阶段，央行释放的天量流动性和超低的利率推动股债双牛，同时大宗商品的金融属性也被极度放大，黄金的抗通胀特性使得其相对坚挺；第三阶段中，经济显现复苏迹象，流动性边际增量开始减少，股市依旧保持上行，但空间有限，在低利率下债券依旧保持牛市，大宗商品的金融属性开始淡化，商品属性占据主导，而全球经济下行风险的缓释以及通胀的遥遥无期都决定了黄金的避险和抗通胀特性都不再具有吸引力。

美国金融危机期间的大类资产轮动完美演绎了上述三部曲。在2008年11月第一轮QE之前，在美国处在去杠杆的第一阶段，流动性危机爆发，期间股票、债券双双经历巨幅下跌；QE1之后一直到2011年8月之前，无风险收益大幅下行，信用息差仍维持在高位，此时受流动性推动标普500指数几近翻倍；伴随去杠杆进入第三阶段，信用息差开始缓慢下行，股票市场继续上行，标普上涨24%，债市牛市依旧。

日本新一轮的去杠杆同样呈现上述特征。在2008年7月之前，日本处于去杠杆的第一阶段，无风险利率和信用息差保持较高水平，股市下跌近45%；随后无风险收益逐渐降低至零附近，宽松的流动性环境为股市上涨提供了资金源泉，2009年初-2013年底，日经指数从8000点上升至15660点，几近翻倍；随后在2014年初，日本央行推出不设期限的QQE计划，此时信用息差也开始急剧下降，股市和债市迎来新一波牛市行情。

欧洲去杠杆姗姗来迟，各国家市场表现不同步。欧元区的问题始于个别国家政府部门杠杆率较高，但由于缺乏统一的财政政策，以及国家资产负债表的长期衰退风险和边缘国家的政治博弈，使得欧元区的QE姗姗来迟。一直到2011年11月欧央行宣布购买2000亿欧元政府和私人部门证券之后，欧股的牛市才真正开启，并一直持续至今。不过，受各国差异化财政政策影响以及信用风险的差异，债券市场表现并不同步。

国家资产负债表修复的不同步性主导了2014年以来的全球大类资产走势。美国居民部门去杠杆接近尾声，经济率先复苏。2014年10月美国退出QE，流动性边际的拐点变化引发了以美元定价的大宗商品的剧烈调整。与此同时，欧日经济前景并不明朗，大宗商品的需求缺乏支撑；且欧日虽接力美国的宽松，但其对全球资产的定价并不具有核心意义，上述因素共同推动了大宗商品走熊。美国经济在全球黯淡中一枝独秀，美元从2011年开始进入中期走强，尽管比历次强美元周期来得更为波折，2014年开始美元步入加速升值通道。美元的货币收益和升息收益叠加，使其他资产的收益相形见拙，黄金的走弱是典型表现。随着2015年美联储加息时点的日益临近，全球资产价格的动荡将不可避免。

四、中国：仍在去杠杆的第二阶段徘徊

目前，中国尚处于去杠杆第二阶段。2013年的两次钱荒正是去杠杆的第一步，杠杆率在短期内快速攀升带来的期限错配引发了钱荒中无风险收益大幅上行，信用息差也处在相对高位，股债遭遇双杀寒冬；2014年底以来，逐步迈入去杠杆第二步，相对宽松的货币环境和产能去化推动了无风险收益的明显回落。股债走出了一波双牛的表现。但由于去产能仍在深度探底中，信用溢价收敛并不显著，股债也呈现出较大的波动。

能否顺利进入去杠杆的第三阶段决定了下一步股债表现。参照美欧日去杠杆的三部曲，股债的最大涨幅来自于无风险收益率和风险溢价下行的双轮驱动。目前，中国的股债表现更多还是来自于单轮驱动，而风险溢价的下行根本上取决于过剩行业去产能何时能步入尾声。

去杠杆不唯有股权，更在于债市。正如我们在系列报告二中指出的，美国居民部门去杠杆能够较好的与企业部门“隔断”来自于其金融市场主要是债券市场融资功能的快速修复，宽裕的流动性有效防止了金融加速器的螺旋式负反馈。降低杠杆率除了可以加大股权融资，还应使得名义GDP增速快于债务规模增速，其中降低利率水平无疑既能控制债务规模增速又可推动经济增长。中国地方政府和企业部门杠杆率的不断攀升与其存量债务显著偏高的利息成本不无关系，因此置换存量高息债务是有效降低杠杆率的重要路径。从这个意义上来看，中国大类资产轮动更多指向债券。

bjoat

王涵：资本过剩的年代！认识本轮周期的三个问题文 / 祁月 2015年08月23日 17:53:42  3

本文作者为兴业证券首席宏观分析师王涵，对方授权华尔街见闻发表。

过去一段时间，全球金融市场动荡加剧，且金融动荡在各国之间传染加速。我们认为，这些看似没有直接关系的事件是有共性的，其隐含的是本轮周期中所需要认识的三大问题。

摘要：

1）我们所处周期的“三个问题”：

    a) 中国实体经济回报下降，但资本预期回报率仍处高位；
    b) 中国全社会资金“短多长少，紧多松少”；
    c) 全球经济增长两大引擎（全球化+劳动力）减速，但资本仍然过剩。

2）“三个问题”对资产配置的启示——“四个新特征”

    a) 新特征1：中国资产配置在“追求高风险”（非标、股票）与“抢流动性”（钱荒、股灾）之间切换；
    b) 新特征2：流动性危机出现的频率上升，负债管理为王。要指出的是，流动性危机中没有安全资产；
    c) 新特征3：资本过剩，全球进入“炒泡沫-泡沫破灭”的轮换中；
    d) 新特征4：通胀是始终需要警惕的黑天鹅。

3）当前的周期：金融危机后的泡沫化进入付代价的时期。

---

正文：

认识我们所处周期的"三个问题"

过去一段时间，全球金融市场动荡加剧，且金融动荡在各国之间传染加速。首先，希腊风险解除以后，欧洲的风险资产虽有反弹，但随后陷入低迷。随后我们看到中国股市在5月见顶，随之而来的是人民币汇率的快速调整。在人民币汇率快速贬值结束后，全球金融的动荡进一步加剧，美元、美股、欧股先后竞相下跌。我们认为，这些看似没有直接关系的事件是有共性的，其隐含的是本轮周期中所需要认识的三大问题：

1）中国实体经济回报下降，但资本预期回报率仍处高位；

2）中国全社会资金“短多长少、紧多松少”；

3）全球经济增长两大引擎（全球化+劳动力）减速，但资本仍然过剩。

在这样的新周期中，我们看到资产表现出现一些在历史周期中从未出现过的新特征：

1）新特征1：中国资产配置在“追求高风险”（非标、股票）与“抢流动性”（钱荒、股灾）之间切换；

2）新特征2：流动性危机出现的频率上升，负债管理为王。要指出的是，流动性危机中没有安全资产；

3）新特征3：资本过剩，全球进入”炒泡沫-泡沫破灭“的轮换中；

4）新特征4：通胀是始终需要警惕的黑天鹅。

第一个问题：中国实体经济低回报VS资本期望高回报

中国实体经济回报率持续下滑，实体经济本身对于资金的吸纳能力下降。2011年以来中国实际GDP增速持续下滑，同时伴随的是企业投资回报率下降。实体经济盈利能力的下降，以及产能过剩等问题使得实体经济本身对于资金的吸纳能力下降，表现为一方面银行忌惮实体经济的信用风险而出现惜贷，而同时除了债务滚动的需求以外实体经济对于资金的需求也在快速下降。

然而，资金对于回报的预期仍然处于高位。理论上，实体经济回报率应该为全社会的资金收益率提供一个中枢。然而，2011年以后，我们看到的情况是实体经济回报率降至4.2%，高流动性的无风险资产收益率在4%附近，近期才降至3%附近（MMF）。如果牺牲一定的流动性，即可以获得5%左右的无风险收益率（6M理财产品）。而如果提高风险承受能力，则可以获得8%以上的收益率（信托产品）。这种资金的高预期回报率显然是整体高于实体经济能够提供的回报中枢的。

第二个问题：中国全社会资金来源短期化

上一轮经济周期中：资金“松多紧少，长多短少”。我们自2014年中期策略《从“脱媒”到“脱银”》开始提示，全社会资金来源已经发生结构性变化：

1）企业层面：盈利增长、杠杆率下降；

2）银行：负债端活期存款占主导，负债端资金充裕，议价能力较低；

3）全社会：外汇占款的爆发式增长；

4）央行：间歇性地提准来回收流动性。

在这种模式下，正常的情况下全社会资金是宽松的，直至央行通过提准的方式回收流动性会出现短暂的流动性紧缩。换句话说，上一轮经济周期中，全社会资金的特征是“长多短少、松多紧少、杠杆下降”。

当前：资金“紧多松少，短多长少”。然而，随着全球化进程的放缓，中国对外盈利下降，以上模式均出现了明显的变化：

1）企业层面：盈利下降、杠杆上升；

2）银行：负债端溢价能力上升，理财、同业等高成本、稳定性差的负债占比上升；

3）全社会：外汇占款持续下降，甚至出现流出；

4）央行：间歇性通过各类型货币政策工具提供流动性。

在这种模式下，正常的情况下全社会资金是紧张的，直至央行提供流动性会暂时性缓解流动性的紧张。此时，全社会的资金特征变为“短多长少、松少紧多、杠杆上升”。

以上的结构性变化导致：1）看上去央行放钱更加主动了，但是实际上资金的供给是“紧多松少”；2）全社会资金久期变短，杠杆等融资形式滚动的期限变短，频率上升。全社会的金融不稳定性上升，出现流动性风险的概率上升。

第三个问题：全球范围“有钱没需求”

全球增长引擎放缓之一：全球化驱动时代接近落幕：20世纪全球贸易一体化以来，60年代的德国和日本、80年代的亚洲四小龙、90年代亚洲四小虎以及2001年加入WTO的中国，不断地有比以前人口规模更大的国家加入到全球化分工的链条之中。但当中国也已经完全加入全球化链条，人均GDP从1000美元上升到7000美元，我们短期内恐怕再也难以找到比中国市场更大的国家加入这个系统，这意味着全球化的进程可能接近谢幕。全球化的进程类似于一国的城镇化过程，即资本快速积累的过程。而现在全球化的放缓即意味着资本对于全球潜在增速的贡献下降。

全球增长引擎放缓之二：人口老龄化。而由于全球老龄化，全球劳动力的增速正在经历快速下降的过程，在未来二十年里劳动力增速可能仅0.5%附近，而在2000-2007年的周期里，劳动力增速平均仍有1.2%。换句话说，单单考虑劳动力的因素，全球潜在增速已下滑0.7个百分点。

全球增长陷入低速的新常态，且商品部门承受的压力更大。一方面，商品的可贸易属性要远好于服务，全球贸易一体化缓解的过程中对商品部门影响更大。另一方面，不断加入全球分工的国家往往需要大量的基础设施建设，对大宗商品的需求较高，全球化告一段落也意味着商品的需求或将放缓。

“有钱”：当危机失去退出机制。2008年11月，在面对可能是1929年以来最严重的一次金融危机的情况下，美联储主席伯南克启动了前所未有的非常规货币政策——量化宽松（QE），以对抗金融危机的负面影响。QE虽然有效地对抗了经济衰退，但也带来了副作用，总规模达到4万亿的三轮QE为全球经济注入了巨量的流动性，至今仍是消散不去的疑云。

对资产配置的影响——四个新特征

新特征1：中国资产配置在风险与流动性之间切换

1）可提供的回报与预期回报率之间的差异导致“Hunt for Yield”。逻辑上，实体经济回报下降的背景下，四种方法可以提升资产回报：1）加杠杆；2）加风险；3）牺牲流动性；4）放大资产波动。因此，资金会追逐符合以上条件的资产。

2）资产收益的打包分拆也为资产的迅速泡沫化起到了推波助澜的作用。由于高收益资产往往是高风险资产，其能够吸引的资金量是有限的。然而，过去几年资产收益的打包分拆日益普遍，一旦某种资产被认可，其结构化过程也迅速完成，进而形成一条全社会参与的链条。结构化使得高风险资产所吸引的资金量大幅上升，进而也加速了资产泡沫化的过程。

事实上，2013年的非标（附带货币市场基金、同存）和近期的股票（附带证券投资信托、配资、分级等）的相继火爆都是这一背景下的产物。

3）但高风险资产的泡沫化缺乏持续性，去泡沫化伴随着流动性危机。由于实体经济能够提供的回报低使得高风险资产上涨的基础并不牢固，而且资产的泡沫化更是加速了资产价格与基本面之间的背离，这使得资产在经历快速上涨后很快进入去泡沫化。而由于前述的融资以及加杠杆链条，去泡沫化的过程也意味着这是解杠杆的过程，进而导致流动性危机。实际上，2013年“钱荒”和本轮“股灾”产生的原因是相同的，其背后均是短期全社会加杠杆追求高风险资产后带来的流动性危机。

4）在预期收益率回归基本面之前，投资者将被迫在“追风险”与“抢流动性”之间切换。资金预期收益率的下行是趋势，但是一个长期的过程。而在预期收益率回归基本面之前，投资者可能将被迫在追求高风险、高收益资产以及抢流动性之间切换。

新特征2：负债管理始终为王，安全资产没那么安全

1）流动性危机并非偶然事件，负债管理重要性上升。中国全社会资金期限变短，叠加“新特征1”中资产的快速泡沫化以及去泡沫化，导致在中国流动性危机已非偶然事件，这可能将在未来频繁发生。而由于流动性危机爆发的频率上升，金融机构自身的风险也在上升。如果说收益率的高低决定着排名，那么流动性则一定程度上决定着生死。

2）值得注意的是，流动性危机中安全资产未必安全。不同于其他冲击，流动性危机中并无绝对的安全资产。当流动性出现枯竭迹象时，任何资产都会遭到抛售（只要有对手盘）。甚至在过去几轮流动性危机中，我们发现在流动性危机之初，安全类资产由于其高流动性反而被错杀的程度更高。

2013年钱荒、今年股灾之初均有一段时间出现利率债收益率大幅上升而信用利差收窄，2014年底的中证登事件本身是一个单纯的信用事件，但也波及到利率债。同样地，在今年股灾中大盘蓝筹股同样被抛售，且在股灾之初其下跌幅度并不亚于创业板。

新特征3：全球投机时代-“互联网”还是“郁金香”？

1）在两次技术革命之间，资本的本质是投机。在两轮技术革命的中间，资本的本质是投机，即在不同的可能性之间不断“试错”。在这个“试错”的过程中，一些投机带来的泡沫是有用的，比如“互联网泡沫”，而另一些可能是完全没有用的，比如“郁金香泡沫”。但无论是“互联网”还是“郁金香”泡沫，在“有钱没需求”的情况下，资本的投机性普遍上升。

2）资产波动放大，资产价格失去自动走向均衡的机制，而成为发散的过程。在资本过剩而投资机会不足的情况下，资产价格不再具备自动走向均衡的机制（即“资产价格被低估-资产价格上涨-资产失去吸引力-达到均衡”），而过剩的流动性成为主导资产价格最重要的因素，资产价格定价模式变成发散的过程（即“资金涌入资产-资产价格上涨-更多资金涌入……”）。在这种新模式下，实际上全球金融资产的定价的稳定性均在下降。

3）过去不断上升的水平面掩盖了波动上升的隐忧，未来这块遮羞布正揭开。2008年金融危机后直至2013年中前，我们并未看到资产波动性的上升，反而全球资产波动性处于历史低位。这背后的原因在于全球的水平面在不断上升，不断补充进来的流动性掩盖了波动上升的隐患。而随着全球资产的估值已抬升至危机后的高点，叠加流动性的水平不再抬升，过剩流动性推动资产轮动、波动率上升的副作用将逐渐显现。全球的资产泡沫启动-泡沫破灭的频率将加速，全球进入“炒泡沫”-“泡沫破灭”的阶段。

4）近日全球资产普遍崩盘：又一个“郁金香泡沫”的破灭？这一轮全球市场的恐慌自人民币贬值而开始扩散，但发达国家尤其是美国市场的恐慌（美股美元均下跌），背后反映的还是其经济基本面偏弱，并不支持现在的高估值，一旦出现风吹草动投机资本就容易出现大幅的抛售。

新特征4：通胀——“达摩克利斯之剑”

1）通胀——始终需要警惕的黑天鹅。一方面，经济低速运行源于潜在增速下移，意味着货币政策的刺激下经济复苏较之以前可能会更早地遇到潜在增速。如果货币政策是基于过去经济周期制定的，那么通胀风险将上升；另一方面，如果过剩的流动性始终停留在金融资产中，那么不会推升通胀。但是在全球没有需求的背景下，如果某一资产需求端刚性，但供给端受限，其很可能成为炒作的对象。这也是为什么过去每年大宗农产品都会因为厄尔尼诺被反复翻出来炒作的原因

2）黄金的配置思路：赚钱是次要，对冲通胀潜在的风险是主要。从这个层面去理解，未来一段时间黄金的配置思路不在于要通过投资黄金获得超额收益，而在于对冲通胀潜在可能的风险。

当前资产配置：QE有效性被质疑后的逆过程

1）“放钱-推升资产-等待创新”是本轮周期中政府通用的手段。本轮经济周期中，缺乏新的经济增长点对于每个经济体而言是通病。而各个经济体采取的做法均是放钱，推升资产价格稳住金融体系。另一方面，期望宽裕的流动性能够激发创新能力，最终形成新的经济增长，以此化解央行资产的扩张。基于这一原因，各个政府均一定程度上容忍了资产泡沫的滋生。

2）但放钱对资产价格推动的持续时间越来越短。然而，上述逻辑中的前两个环节是容易达到的，但创新却迟迟未出现。同时，我们注意到一个现象。美国2008年开始QE后美股的上涨持续了5年，日本自2012年开始QQE后日本股市上涨持续了3年，欧洲自2014年开始QE后上涨仅持续了半年（当然这里有希腊问题的扰动），中国股市的上涨也仅持续了半年左右的时间。后放钱的经济体其资产持续时间越来越短，本身就意味着市场开始逐步质疑放钱推动创新的有效性。（我们在2013年9月、2015年5月24日的海外周报《QE的代价》、《QE潜在的天花板》中均有论述）。

3）放钱无效后，货币竞相贬值成为不得已的选择。金融危机以来的几年，尽管各经济体从货物贸易层面的联系有所下滑，但通过资金的方式联系却愈发紧密，反映在资金跨境投资上。如果无法通过创新以及新的经济增长来化解放钱所带来的杠杆上升，那么通过货币贬值提升对外净头寸就成为不得已的选择（参见8月11日电话会议纪要《对人民币汇率的最新看法》）。

4）全球风险资产进入动荡的年代。在全球开始质疑QE的有效性以后，受过剩的流动性推动的风险资产动荡加剧不可避免。但对避险资产的影响却因为动荡的程度不同而有所不同，如果仅仅是避险，那么过剩流动性的问题依然存在，资金会追逐避险资产。而如果危机演化为全球性的货币危机，那么将会进入一个”类通缩“的时代，那么现金为王，所有避险资产也无法幸免。

bjoat

上周，央行大幅下调人民币中间价，引发国际市场震荡。一些交易员对人民币的前景也产生了怀疑。不过，回顾历史，多年来人民币的始终保持坚挺。国际清算银行（BIS）昨天发布的数据显示，7月份的人民币实际有效汇率(REER)与名义有效汇率指数(NEER)再次刷新自1994年1月该行有数据记录以来的最高水平。

最新数据的出炉，正呼应了8月11日央行宣布进一步完善人民币对美元中间价报价机制时所强调的，“人民币实际有效汇率相对于全球多种货币仍表现较强”。

观察者网梳理十年来人民币兑美元、欧元、日元、英镑和卢比发现，人民币始终处在单边升值通道中。“最坚挺货币”的称号当之无愧。

bjoat

欢迎来到“量化紧缩”新时代：全球12万亿美元外储开始见顶文 / 潘凌飞 2015年09月06日 14:29:31  0

央行才是这个市场的主宰者，从前如此，今后亦然。

如果说央行的宽松政策推动了金融危机以来全球市场“股债双牛”，那么随着这一趋势开始逆转，一个全新的时代已经来临。

根据IMF数据，全球央行的外汇储备已经从去年年中11.98万亿美元的峰值下降至今年一季度的11.43万亿美元（下图数据来自IMF，由彭博制图）。

华尔街见闻此前曾在多篇文章里分析过，这背后的原因很多，主要有全球经济放缓，中国人民币贬值，美联储加息预期、石油美元的崩溃、瑞士央行变脸等等。

这些事件都要求央行动用外储来抵御资本外流或管理汇率。但不管是何原因引起，外汇储备下降意味着进入金融系统的资金不升反降，从而引发全球范围内的流动性危机。近来全球市场进入动荡，与此有着千丝万缕的关系。

正如德意志银行分析师George Saravelos及其同事所称，全球正在进入一个“量化紧缩”的新时代。“连续增长了20年之后，我们预计全球央行的外储最多只能保持稳定，而更有可能的是在未来几年持续下降。”

如果上面彭博的图还没能展示出长期趋势，那么下面这张德银的图清晰地展现了全球外储增势的逆转：

德银指出，中国央行外储的变迁就明显反映出了这一历史性的变化。至今年二季度，中国外汇储备已经连续四个季度下滑，从2014年3.99万亿美元的峰值下降至3.65万亿美元。

那么，这对全球市场将意味着什么呢？德银指出，不断降低的外储将导致债券市场收益率的升高，以及美元兑欧元和日元的升值。

德银称，所谓的全球央行“（外储）大膨胀”的时代已经终结，全球正在进入量化紧缩（QT）。这将导致全球出现系统性的流动性下降，从而导致之前因流动性充裕被推高的资产价格受到重估。

加拿大投行BMO Capital Market的研究完美地验证了这种“资产价格重估”。该行研究发现，从去年下半年全球央行外储下滑开始，敏感债券市场也出现了同步下跌，股票市场反应虽然有些滞后，但也于近期开始剧烈调整。

考虑到没有任何迹象显示央行外储下滑的趋势将被逆转，全球市场的“重估”可能才刚刚开始。

bjoat

　美联储加息脚步走进，日本央行[微博]再次宽松的预期升温。

　　今年二季度，日本GDP时隔3个季度再次出现负增长，年率下降1.6%。日本总务省统计局8月31日公布的日本数据显示，该国7月扣除生鲜食品核心CPI今年第三次降至零水平。另外，债市交易情况显示，未来10年通胀率均值预计为0.9%，低于日本央行2%的通胀目标。

　　彭博社近期的调查显示，只有1位经济学家认为日本央行能在截至2016年9月的6个月目标时间段内达到通胀目标，37位受访经济学家中大部人预期日本央行将加大货币政策刺激力度。

　　日本央行欢迎美联储加息

　　有观点认为，日本央行正在等待美联储9月加息，再视情况决定是否加码宽松。

　　日本央行行长黑田东彦近期在纽约表示欢迎美联储加息，因为这将显示美国复苏的信心，对全球与日本经济而言是正面的。

　　接受21世纪经济报道记者采访的多位日本经济学家也表达了类似的观点。他们认为，日本央行将欢迎美联储加息。因为日本经济复苏尚缓，仍然需要疲软的日元来刺激。而美联储一旦加息，将使得日元进一步走软，如此一来，日本央行或将避免出手来扩大宽松规模。

　　“对于日本央行来说，他们会欢迎美联储加息，因为到时候日元会进一步贬值，这是日本央行乐于见到的，这样他们就不用扩大货币宽松来让日元贬值了。日本经济还比较疲弱，所以仍然需要疲软的日元。而现在的宽松规模已达80万亿日元，扩大宽松的空间已经不大，日本央行趋向于避免再次加码宽松。而美联储加息将使得日元进一步贬值，这是日本央行乐于看到的。”Japan Macro Advisors的首席经济学家大久保琢史在接受21世纪经济报道记者采访时表示。

　　然而，大久保琢史认为日本央行等待美联储加息是不太明智的，因为美联储可能会推迟9月加息。“日本央行应该首先早点行动扩大宽松规模，扩大刺激，而不是等其他的央行采取行动。如果不采取行动，2%的通胀预期不太可能如期达成。”他说。

　　加息或触发避险情绪引起日元短期升值

　　不过，日本瑞银资深经济学家青木大树(Daiju Aoki)在接受21世纪经济报道记者采访时指出，可以预见美联储加息使得日元进一步走软，这对日本经济复苏有利。但同时，需要应对两个潜在的风险。

　　“美联储若在9月加息，日本或将面临两个风险。一是由可能出现的避险情绪引起的日元短期升值的风险。二是日本10年期国债收益率上升的中长期风险。届时，将需要日本央行加码货币宽松政策。”青木大树说。

　　根据青木大树观察，在2004－2006年美联储进行第五轮加息时，美元／日元出现了持续走低，他认为这是当时的避险情绪引起的。

　　“我的模型中，判断美元／日元长期走势的三个因素是美国2年期国债收益率、日本基础货币及日本经常账户，而目前后两者施压于日元升值，美国2年期国债收益率就是主要观察因素。在2004－2006年美联储加息时，当时美国2年期国债收益率在6个月内急升，在加息前是1.5，加息后就上升至了4.5。同时，日元也出现了持续升值。”他说。

　　青木大树认为若美联储在9月加息，我们或将看到类似上述情况的发生。

　　“目前美国2年期国债的收益率是0.68左右(北京时间9月4日下午1时)，这样的水平并没有体现未来的加息水平，2年期国债收益率应该要体现2年后的利率水平。如果美联储在9月加息，那么一年内将加息3－4次，而由于目前2年期国债收益率没有体现未来的利率水平，那么在3到4个月内将骤升至1.5左右。这或将引发避险情绪，就像2004年所发生的一样。目前美元／日元在120水平，如果出现这样的避险情绪，那么美元／日元水平将降至115左右。”他说。

　　青木大树指出，美元／日元117是关键位置，该位置或将触发日本央行出手稳定汇率。

　　今年下半年经济走势对于日本官方至关重要，因为在2016年该国将迎来两大事件。一是7月份的参院选举，二是最终决定何时实施第二次消费税上调。

　　“2015年的工资上涨水平非常重要，而日元升值并不利于工资上涨。所以若发生上述的避险情形，日元出现短期快速升值，那么日本央行将出手稳定汇率，再次加码货币宽松政策。”

　　不过，他补充说，若没有出现上述的避险情绪，日元将在美联储加息后就开始贬值。在确定了美国经济增长稳健后，即使利率仍在上调，风险偏好将重回市场，那么日元将会进一步走软，美元／日元走势将会在2016年底前达到125－130水平。

　　除上述日元短期升值风险外，青木大树认为美联储9月加息将引起日本10年期国债收益率走高的长期风险，这将影响企业的生产力。日本央行有必要出手抑制10年国债收益率的上升，也就是在2015年加码货币宽松。

　　日本瑞银近期的报告预测，日本央行可能将在2015年下半年采取行动加码宽松。该行预测日本央行在第三季度扩大宽松的可能性为15%，第四季度为45%，2016年的可能性为25%，不采取进一步宽松的可能性仅为15%。

　　野村综合研究所金融科技与市场研究部首席研究员井上哲认为，日本央行或将在2016年上半年扩大货币宽松规模。“我认为日本央行应该在明年上半年采取行动加码宽松。一是以目前的状况来看，要在2016财年上半年达成2%通胀越来越不可能。二是出于政治意义，有越来越多迹象显示日本近期经济活动在放缓，市场参与者也正在期待日本央行的行动，首相安倍晋三想提升其支持率，经济刺激是重要的手段之一。”他对21世纪经济报道记者表示。

　　对于日本经济前景，多位经济学家表示第三季度表现将好于第二季度。

　　“日本第二季度出现负增长主要是因为私人消费及企业资本支出比较疲软。有今年成功的春季劳资谈判作为铺垫，名义工资将在第三季度上涨，届时私人消费有望好转。第二季度企业的资本支出比较弱，不过这是季度环比，第一季度日企资本支出强劲，第二季度出现回落也是可以理解的。如果以年增率来看，2015年上半年达到了6.6%。目前，日企有很多现金，而由于公司治理及日元贬值，企业没多少动机储蓄，他们将不仅仅将现金用于涨工资还会增加资本支出，我对于第三季度资本支出复苏比较乐观。所以我对第三季度增速比较乐观。”青木大树说。

　　井上哲也做出了对于第三季度的乐观预期。“第二季度出现负增长，不仅是私人消费，企业投资的较一季度出现了实质性的疲软造成了负增长。不过因为劳动力市场的持续好转，及企业对于投资的乐观情绪，我认为第三、第四季度日本经济会好转，不过好转的速度会放缓，较今年一季度会有所放缓。”他说。

　　预计美联储在9月或12月加息

　　9月4日公布的数据显示美国就业数据好坏参半，美国8月新增非农就业人数为17.3万人，大幅低于预期的21.7万。而失业率则从5.3%降至5.1%，为2008年4月来最低水平，达到了美联储认为的充分就业水平。

　　数据一出，让市场对于加息时点倍感困惑。

　　债王格罗斯近日表示，8月的非农就业数据足以证明，美联储将在9月份或12月加息。　　从市场的最初反应可看出，8月非农报告虽然不能使得9月美联储加息成为定局，但却令加息的可能性略有上升。

　　不过，高盛首席经济学家扬·哈祖斯(Jan Hatzius)表示，高盛依旧认为9月16日到17日召开的FOMC会议将会继续保持现有利率。

　　“我认为美国9月加息可能较大，因为其经济已经逐渐企稳，足够抵抗加息，可能有人认为其工资增速还较低，不过随着劳动力市场走强，工资增速应该会加速。关于近期的股市波动，可能会使第一次加息延迟到12月，不过股市波动很难预测会持续多久。”青木大树说。

　　井上哲也认为美联储将在9月或12月进行首次加息。

　　而对于一些观点指出的来自中国的不确定或将影响美联储加息的看法，青木大树和井上哲也都表示，这种担心被过分夸大了，对于中国经济中长期的趋势比较有信心。

bjoat

投资者误判了英国加息的可能性？文 / 张家伟 2015年09月09日 21:35:13  11

英国经济增长状况与美国相似，而在美联储即将加息之际，英美两国10年期国债收益率仍然保持大幅差距，表明投资者或许低估了英国央行加息的可能性。

英国央行将于明日公布利率决议及会议纪要，摩根士丹利称，央行官员可能会继续保持基准利率位于历史低位。彭博调查也显示，本周的利率决议将维持英国基准利率0.5%不变。

英国央行行长卡尼曾暗示，年底关于加息的决定将成为关注焦点。前英国央行决策层官员Ian Plenderleith本周一也表示，美联储和英国央行都在靠近加息的时间点，预期今年晚些时候或明年年初加息。但是投资者可能误判了英国央行加息的可能性，英国10年期国债和美国10年期国债利差仍徘徊在9年来的高点。

从国债收益率看，当前英国10年期国债收益率为1.875%，比美国10年期国债2.445%的收益率低57个基点。今年3月二者差距为44个基点，为2006年7月以来最大。

从英国经济基本面来看，随着全球金融市场动荡以及中国经济增长疲软，英国经济在经历连续10个季度的扩张之后，开始出现放缓迹象。今日公布的数据也显示，英国7月工业产出环比下降0.4%，而预期为上涨0.1%；7月出口也创2006年以来最大月度降幅。

但是，如果将英美两国经济进行对比，会发现二者今年增长均表现强劲，失业率都略高于5%，为2008年来最低。摩根士丹利称在某些方面英国经济甚至好于美国，包括劳动参与率和增长的连续性。

美联储将于9月16-17日举行FOMC会议，交易员认为本次会议加息的可能性为28%，在12月会议时加息或者在那之前加息的可能性为60%。

彭博援引Amundi基金公司的Myles Bradshaw称，该公司低配英国和美国国债，特别是英国国债，因为加息的因素并未在价格中反映出来。

摩根士丹利策略师Anthony O’Brien建议在英美两国10年期国债利差缩至33个基点时买入美国国债而卖出英国国债，并预计二者利差将缩至15个基点。

bjoat

离岸人民币为何大涨？文 / 祁月 2015年09月11日 07:45:48  17

本文作者为兴业证券首席宏观分析师王涵，授权华尔街见闻发表。

摘要：
1）离岸人民币为何大涨？——回流机制拓宽压缩供给使然；
2）为何拓宽回流机制？——提高贸易需求以外的海外人民币需求的必行之路；
3）人民币“贬而不崩“的压力，可能反而使得其他经济有绑定人民币的需求。

---

正文

离岸人民币大涨：回流机制拓宽压缩供给使然

昨日下午，中国人民银行对跨境双向人民币资金池业务政策进行了调整。随后，离岸与在岸人民币应声大涨，CNH与CNY的价差大幅收窄至接近平价。

为何离岸人民币出现约1.3%左右的大涨？我们认为，央行降低了跨国企业设立人民币资金池的门槛，同时提高了人民币净流入额的限制，这意味着CNH供给下降。同时，CNH仍有对应的金融资产，CNH供给下降导致供不应求，进而导致CNH大幅上涨。同时，回流机制的拓宽本身就意味着进一步打通了CNH与CNY市场之间的通道，因而CNH定价向CNY靠拢。

为何拓宽人民币回流机制？人民币国际化的第二步

近期，政府密集出台了一系列人民币政策，包括提高银行远期售汇业务的风险准备金、调整房地产市场的外资准入、债券市场引入海外央行等海外投资者、提高跨国企业人民币回流额度等。乍看之下，这些政策“东一榔头西一棒子”，然而实际上如何理解人民币国际化现在到了哪个阶段，这些政策就不难理解。

事实上，通过过去几年的开放，人民币国际化已走出了第一步，即提高了贸易（尤其是进口）中使用人民币的比例。接下来，如果要继续推进人民币国际化，需要做的是让海外投资者在贸易需求以外也愿意持有人民币，那么这必须让海外投资者持有人民币后能够投资于人民币资产。近年来，海外离岸人民币金融产品不断丰富，然而如果仅依靠离岸人民币市场，国际化是走不远的。因而，如果要进一步推进人民币国际化，接下来必须要做的就是让海外人民币能够有渠道投资于国内的人民币资产。从这个角度来看，无论是跨国企业日常运营资金的汇回，还是拓宽外资投资于中国的房市、债市，都是出于将人民币国际化进一步向前推进一步的目的。沿着这个思路，如果央行要继续推进人民币国际化，参考海外经验，接下来可能需要进一步开放资本项目开放，或者放大汇率的波动区间。需关注这些后续政策对汇市的影响。

贬值压力可能反而成为人民币国际化的契机

在近期人民币存在贬值压力的背景下，央行仍在推进人民币国际化，这是否是不切实际的？我们认为不然。在全球需求疲弱的背景下，中国作为需求大国，其稀缺价值正逐渐体现。事实上，近年来其他经济体及海外商业主体也逐步意识到这个问题。近年来各奢侈品品牌在中国纷纷降价、中国与新西兰签订自贸协议取消关税、马来西亚鼓励在贸易中使用人民币等，均指向这一点。我们在以前的报告中均有过详细的分析（如从Chanel降价谈中国消费、贬值与人民币国际化并不完全矛盾）。中国的大量需求使得其他经济体与中国绑定，而前期人民币汇改、近期中国进口大降让这些经济体看到如果人民币贬值，中国需求下降对自身的冲击将是巨大的。因而，如果人民币有贬值压力但无崩盘压力，那么对于依赖中国需求的经济体而言，明智的做法是先通过人民币计价的方式把中国的需求锁定。换句话说，尽管我们看到近期人民币不再处于升值通道，但是这与人民币国际化并不矛盾。

bjoat

世界正面临五只“黑天鹅” 最容易引爆一只竟没人关注

2015年09月11日 06:06
来源：凤凰国际iMarkets

156人参与 20评论

[url=][/url][url=]1[/url][url=][/url]

高清图集

法国兴业银行指出，关于危机的案例有很多。为应对中国经济不确定性带来的冲击，以及随后的市场震荡，[详细]

【推荐阅读】

2015年的黑天鹅是什么？

法国兴业银行[0.62% 资金 研报]指出，关于危机的案例有很多。为应对中国经济不确定性带来的冲击，以及随后的市场震荡，市场参与者都在努力从历史典籍中寻找线索，以期判断接下来可能会发生什么。兴业银行警告说，最主要的风险是，市场对于央行进一步通过量化宽松注入流动性，敢于市场以拯救世界的想法，感到越来越不安。两个因素可以反映这一点：

首先，迄今为止，各国央行已向市场注入了巨大的流动性，但它所产生的经济效果却低于预期。学术研究也表明，随后推行的量化宽松政策会遭遇效应递减。

其次，资产价格无限膨胀，对金融稳定性带来了潜在风险。对此，各国央行也显然越来越忧心忡忡。这说明，央行会更加谨慎地对待再次使用量化宽松政策问题。

这对政策制定者将如何应对新的经济下行危机提出了严峻问题。我们建议发达经济体实行财政刺激政策，且不仅限于基础设施投资。但是，面对经济存在下行风险，我们担心这个工具的启用会过于滞后，从而让央行不堪重负。

未来一年，一个积极信号是我们暂时不用考虑希腊脱欧的风险。但中期来看，我们认为希腊脱欧的风险仍然很高。目前，欧元区的政策制定者似乎对暂时搁置问题感到很满意。

中国经济放缓(概率：30%)：近期的市场动荡，让市场越发觉得中国经济可能遭遇大幅放缓。在这种情况下，我们预计人民币会出现进一步大幅贬值。法兴给出大幅放缓的定义是，基准实际GDP遭遇2个百分点的负增长。

中国金融在全球经济中的融合度不高，因此2008年金融危机(主要通过金融渠道传导)重演的可能性不大。法兴认为，这种情况会很类似“经典的”新兴市场危机，如1997年的亚洲金融[-2.01%]危机。然而，今天新兴经济体的GDP占到了全球的40%左右，这是1997年的两倍。新兴经济体需求回落，会导致严重的通货紧缩，其严重程度在过去十年中可能仅次2007/08次贷危机和2011/12欧元区债务危机。

新一轮全球经济衰退(概率：10%)：中国经济增速放缓或者新型经济体总体上遭遇比预期更严重的经济低迷，都有可能引发全球衰退。企业、消费者和政策制定者如何对这样的冲击作出应对，将决定发达经济体是否也会跟着陷入衰退。我们认为有1%到3%的可能性，中国经济增速放缓会触发全球衰退。另一个重要假设是，石油价格仍然维持在目前的低位。如果石油价格反弹，这也有可能触发衰退。

发达国家消费者节约能源，带来意外收益(概率：25%)：法兴认为，经合组织中经济体的石油负担(价格乘以需求除以GDP)将较上年同期平均下降1.5个百分点。对于能源消费国而言，这是一个意外收获。基本假设是，这些能源的大部分都会被用掉。如果消费者们确实变得更加谨慎，这将显著降低我们的经济增长预期，让我们的最低估计下降0.5到1个百分点，并让发达经济体回到“失速”的水平。

美联储维持低利率(概率：10%)：当美联储被问到，在考虑到全球其他地方经济状况后，联储如何制定相关政策时，美联储副主席费舍尔(Fisher)指出，确保美国经济稳定是美联储的最大任务。在这一点上，我们非常认同。如果美联储让利率长期处于过低水平，一旦工资和通胀上升，市场突然陷入熊市会让债券收益率猛增。这不仅会冲击新兴经济体，更会对全球金融市场造成负面影响。

英国脱欧(概率：45%)：英国全民投票的日期还没确定，英国首相卡梅伦将从欧盟方面得到多少让步也尚不清楚。引人注目的是市场对这个话题的关注竟如此之少。我们认为这个问题可能有三个解释：首先，市场认为英国脱欧不会带来实际损伤；其次，市场认为英国脱欧不太可能实现；第三，现在谈论一切还为时尚早(脱欧的截止日期是2017年，但英国政府暗示他们可能在明年举行公投)，且现在的关注点还非常模糊。我们认为，第三个解释是最有可能的。到那时，英国经济增速可能在十年内下降一个百分点，于是公投也就不远了。

但也有光明的一面，主要的白天鹅来自美国国内需求。

我们之前的白天鹅，是价格乘数高于预期。它描述了乘数效应的转化的因素，例如低油价、低利率和外汇贬值(如果存在的话)对实体经济的影响。

简单地说，低油价给消费者和企业带来意外收益，现在他们不仅打算把这笔收益花掉，还打算利用低利率增加杠杆，来扩大消费和投资。在新环境下，我们把取得正回报的风险分解成几个部分：

美国投入更多，并赢得生产率(概率：20%)：投资，无论是资本支出还是住房投资，大都差强人意。展望未来，我们希望住房投资能出现大幅增长。我们预测资本支出仍有上行空间。这也将巩固提高生产率，从而最终提高实际工资。

欧洲和日本的价格乘数高于预期(概率：15%)：外围方面，欧元和日元都不能显著提振出口。宽松的信贷条件也没能极大推动国内需求。最后，尽管油价下跌是一个积极信号，消费和投资的乘数效应仍低于许多人的预期。如果乘数好于预期，这可能可以带来上行惊喜，特别是对仍低于共识的欧元区增长预期，但也对日本高于共识的经济前景提供了一些潜在上升空间。

快车道改革(概率：10%)：虽然这听起来像一个破纪录的风险，我们再次强调结构改革已迫在眉睫。各国央行都意识到这一点，将创造更大的合作优势。但这一点能够实现的可能性仍然不高。(克克)