转帖--付鹏：日元及日股指的展望

光阴流年

2012年索罗斯基金在香港办公室的本森特已经调研过日本，判断出日元大规模贬值，其中原因：2011年3月的地震和福岛核泄漏。2011年3月-2012年3月大概一年的时间，日本出现了结构性的变化，这个结构性变化是判断日元高估的根本。长期引导货币高估/低估的因素是贸易顺差/逆差，比如新西兰，我们关注的也是这个。日本当时发生的也是贸易顺差到逆差的转变。日本大规模进口的资源中有很大的一部分是能源，因此在核泄漏和地震之后日本关停了所有的核电站，此时70多的日元是严重高估的。所以日元此前一直被迫的升值，从110左右一直到70，叠加了美国大环境的因素，日元在12年的时候已经开始寻找一个启动的节点。大背景是贸易结构的变化，但是微观上另外一个因素，是日本央行（BOJ）与日本政府之间达成了共识。当时日本政坛两件关键的事情：如果倒回去查日元大规模贬值的启动点，第一个启动点是日本地震后贸易结构数据的起来，日元在75左右徘徊，第二个是安倍当选（2012年10月），安培指定了黑田为日本央行行长。安倍本次当选对日本政坛影响是很大的，意味着本届政府比较稳定，执政时间是比较长的。而黑田的执政理念就是宽松，使日本摆脱通缩和失去的十年，这是往届日本政府解决不了的问题。黑田给出的药方是以前的宽松不够，现在需要更多的宽松。（过去在宽松政策下并没有得到很好的效果，反而使经济更加萎靡）。这时大环境已经基本具备，日元大规模贬值开始启动。

【到现在为止发生了什么？】

今年年初我们给出全年的展望的时候，有一个关键因素发生了变化，就是去年的油价下跌。油价下跌之后包括日本目前的核电站正在考虑逐步地重启，这几个因素叠加在一起，从正面上来讲将会修正贸易结构，日本出现贸易逆差向顺差转变。如果说日元此前在70水平是高估的，这两个因素同时叠加了日本走出通缩，日元将会出现低估。这是今年乃至未来我们重点需要关注的数据。这是远端，也就是长期因素，拿长期因素是不能用来做短期交易的。这个给我们一个警示，假设这些信号发生的时候，日元在140，日元会快速回摆。另外一边是日本通胀达标，宣布QQE结束，和美国结束量化宽松一样，它不需要宣布加息，只需要宣布QE结束，不再购债购买股票，哪怕在这个过程中保持它的资产负债表规模和利率，都会导致市场预期发生变化。而市场预期如果叠加当时油价并不高，日本核电站重启，日本贸易顺差变化，长期中期因素叠加，日元会出现快速回摆。就亚太地区来说，新兴经济体怕美元和日元同时升值（美元指数是兑一揽子货币，美元可以在美元指数不动的情况下照样升值），因为他们大量的借了美元和日元，这是长端需要注意的。

近端来看，日本央行购买政府发的债券，以前日本国债都是日本国民和养老金买的，在债券收益率极低的情况下，日本国民依旧买国债的原因是对经济信心不足，不买股票和房产的原因是日本已经经历过两次泡沫。另一个因素是日本国民的年龄结构，年轻一代人消费欲望缩小，老年人消费需求也减少，养老金支出庞大。所以由于人口结构和社会福利保障体系日本的财政支出状况并不乐观。但日本的财政状况比希腊好很多，大量日本企业在海外投资，一旦国内遇到重大冲击，海外企业会把资本和利得回撤到国内。

现在日本央行大规模购买债券的好处是持续拉底债券收益率，鼓励大量日元借贷，至于借贷出来的钱是用于投资还是消费是不重要的，先把借贷成本压下来。但同时因为现在债券最大的买家是日本央行，债务最大的风险是违约，日本政府不会想着紧缩财政，没钱了只要发债就行，就会导致当日本央行把债务货币化后，对日本政府的约束力在下降。这是如果对于政府不加任何条件去买债的话，政府的财政赤字会急速扩大并失控，将会产生严重的金融系统风险。因此在日本央行和政府之间的博弈中，黑田给政府的附加条件是宽松可以，政府需要改革（提高消费税）。但这两者之间是矛盾的，好不容易QQE提供流动性，政府又提高消费税，两个政策一正一反实际上对于通胀和目标的影响是很难评估的。而黑田认为QQE好处始终是大于副作用的，但政府不能无休止地借债。

目前为止，日元在119附近波动差不多10个月。在这段时间内首先消费税上调了，当时很关键的一个是油价怎么样，去年的上半年油价在高位，后来油价下滑，然而油价对日本的传导有6个月的时间，也就是说日本有6个月的战略储备。我们看到因为消费税的因素，居民集中消费，包括生产，工业产出，日本的整体经济状况在去年下半年的表现，甚至包括传导至今年的一季度，看上去总体是不错的。峰回路转的根本原因是两个因素叠加，油价突然变了，消费税的传导也变了，国民的消费现在停滞了，所以我们看到今年一季度日本消费支出，物价和工业产出都是很差的。唯一有点点乐观的是存在滞后的数据，比如安倍提到的薪资。

另外一方面是安倍和黑田的关系在改变，日本央行和政府对QQE和改革，消费税一正一反的态度：黑田认为QQE的正面影响大于改革的负面影响；安倍则强调要加大QQE力度，而消费说已经提升，不能再提升第二次，这是黑田不同意的，黑田认为之前的政策使用的已经差不多了，需要等等看效果；另外政府不能过度扩张财政赤字，改革还是要继续。总之双方之间的共识目前正在转变成分歧和矛盾。

安倍近期强调了接着QQE，削弱日元，不打货币战（其实在说这话的同时本身就是在打货币战）。而黑田表示QQE不是关键，关键在于国民对通缩的心态，是能否走出失去十年的关键，这是一个比较玄乎不可靠的说法。日本央行最近已经下调了通胀目标，推后了达到通胀目标的预期时间，而安培嘴上还是表示不会进一步宽松，市场的预期已经在押注黑田态度的改变。这是全球央行的共通性，一旦外部环境有了改变，央行一定是先有语调上的变化，以稳住预期，然后再一点点慢慢放水。所以目前黑田的态度已经不是那么的强硬，说明已经有了政策放水的空间。这也是黑田和安倍谈判的关键。如果现在黑田明确表态要进一步宽松，那么首先日本政府更加缺乏了改革的动力，第二日本央行将面临无债可买的局面，债券市场将会出问题。

我们中期的关键是日本债券，如果一旦日本央行无债可买，日元同时贬值到一定程度，日本债市可能会出现和德国一样的局面，当然目前这是不确定的。如果日本通胀达到目标，也会出现近期和德国类似的情况，经济好转开始复苏，债券收益率急速上升，超过美债收益率，日元升值。

当然日本央行进一步的方案肯定是加大对于股票资产的购买力度，进一步的加快提高资产价格的上涨和传导，目标仍然是摆脱通缩的心理阴霾。

现在的关键在于日本央行和政府的博弈，目前市场的预期已经在押注黑田向安倍妥协，接下来还是要关注他们俩人的讲话和态度，黑田对安倍的看法主要集中在改革上，安倍对黑田的看法主要集中在宽松上。现在很明显对黑田不利，虽然日本央行表面上表示不加大宽松，但实际上已经发生了。传统的理解是油价下跌会刺激消费，但实际上油价对日本消费的影响不是很明显，其中税起到了更大的作用。近期日本资产价格的变动更多的会来自于QQE（通胀预期是远端的因素），日本股市将会继续上涨。

光阴流年

算是最近一段时间比较到位的分析了，感觉说得比较合理吧~