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1、如何评估QE的效率?
欧洲央行显然错过了QE的最佳时机,比如两年前。现在,欧元区 QE对通胀的拉动效率,可能不及美国的1/3。我们的理由如下:
2013年开始,欧洲央行货币政策开始与美联储及日本央行南辕北辙(这个没问题)。在此后两年中,美国和日本实际上在争夺通胀,而中国和欧元区在输出通胀。总体上,中国将通胀输出给上游资源国家及新兴经济体,(包括企业走出去投资,购买矿山等资源),而这些国家将通胀输出给日本(大宗商品的涨价),欧元区的通胀则输出给了美国。欧元区由于结构性改革的停滞和疲软房地产周期的压制,经济周期越来越“日本化”,在全球产业链位置前端大幅度向中间回撤(这里不明白),越来越依赖于出口。总体上,欧元区的菲利普斯曲线陡峭化,国内通胀水平对输入性变量(进出口价格)越来越敏感。欧洲央行应该早点学习日本发动货币战争。
但是欧洲央行直到2014年年中才发现这件事情,它发现自己被日元和美元夹击。直到今日方得见诸行动,但为时已晚。大宗商品的熊市已确立,中国房地产大周期见顶,美国能源工业拉动的资本支出周期可能正在见中期顶。实际上我们正在进入一个“滞缩周期”,这个周期是上世纪70年代“滞胀周期”的镜面。
因此,欧版QE的前景我们并不乐观。在欧元区核心国家国债收益率进入负区间之后,欧洲央行购买主权债,很难真正推动通胀预期的形成。
2、如何评估欧元的风险?
德拉吉最终兑现了欧元的漫长下跌中隐含的强大政策预期,可以在技术上视为利空出尽,这个要素要求欧元在不久之后阶段性反抽(期待中)。
但现在欧元的主要矛盾可能是,货币政策与欧元区系统性风险之间的正反馈机制(这个不明白)。
QE的最终实施,显示了南欧国家力量在阻止通缩性叠加系统性风险中的努力和成果。但是,最终落地的货币政策建立在严重的不对称结构之上。中期来看,我们担心会加剧欧元区的分裂。
为了让QE付诸现实,德拉吉容纳了德国比较苛刻的条件。欧洲央行的购债将基于各国央行在欧洲央行的出资比率。作为整体降低了各国财政负担,但受益的仍然是中心国家,希腊甚至可能因为条件不满足而被排除在外。
德国和边缘国家的经济周期已越来越脱节,欧元大幅贬值,将使得外贸顺差越来越向德国集中,而贸易赤字向边缘国家集中。欧元越贬值,不对称效应越加明显。
欧洲央行显然还有意倒逼中心国家加大财政支出,但德国人不认为自己的储蓄收益被强制剥削(如2年期国债收益率为-0.18%)是合理的,出口增长反而会让德国人削减投资。最终,欧元区每个国家都笼罩在委屈之中。
希腊大选将是一块试金石。如果德拉吉的QE不能将希腊国债纳入池子,希腊退出欧元区的概率会陡增。货币政策有时候会火上浇油。
2011年欧元区积累的系统性风险会在2015年中集中释放,希腊的去留可能是小高潮。此外,2015年欧洲还有其他5个国家会进行大选,包括丹麦、芬兰、葡萄牙、西班牙和英国。
欧元兑美元最终将被打到1:1之下。我们认为,2015年以后的2-3年内,外汇市场的剧烈波动,都将围绕一条主线运行,就是以欧元为区域中心货币的泛欧货币体系走向肢解。我们将看到影子欧元体系被迫脱钩,首先是瑞郎、之后是英镑、克朗、非洲法郎。
原油黑天鹅的蔓延与欧元货币体系危机,实际上是互为表里的,这是本轮长波衰退进行强制出清的形式。
由此,牙买加体系将走向终结,如同上一轮长波衰退中终结了布雷顿森林体系一样。至于新的货币体系结构,本篇暂不做论述(这里有想法,自由波动?)。
3、如何评估QE的外溢效应?
欧版QE有非常显著的外溢效应,集中体现为:
全球范围内,与欧元挂钩的经济体(如非欧元区欧盟国家)与资源国家的央行将推动国际货币秩序进入加速分化通道,他们将一边抛售欧元,一边被迫降息压低本币,同时进一步加仓美元和黄金。从而驱使美元指数进入加速上涨阶段,美元很可能在春季见到一个重要顶部。
从经济周期来看,2015年整体上是景气度(库存投资)从美国向日、欧及中国转移的过程(这里不明白),切换的过程叠加了货币体系出清的问题,因此,避险情绪和宏观变量仍非常强大,将主导今年前四个月,周期波动的力量,需要等到中国经济数据发出边际改善的信号才能跃起,电光火石的信号叠加美元回调,很容易转化为基础金属品种价格的反弹。
括号里面的都是问题,谢谢大家! |
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