癫狂、恐慌与崩溃

Loya路亚

来源： FT中文网



上周，我就纽约大学(New York University)教授鲁里埃尔•鲁比尼(Nouriel Roubini)的观点撰写了一篇专栏（FT中文网2月22日发表），引发了对比鲜明的回应：乐观主义者认为他的悲观很可笑，而悲观主义者却认为他的乐观很荒唐。我比较倾向于乐观主义者的看法：他的分析揭示了一个看似非常有道理的最坏设想，但并非唯一最有可能的结果。
　　那些悲观人士认为，即便是鲁比尼教授的设想也过于乐观，但他们忽视了一个难以改变的真相：金融体系是国家的附属物。一个信誉卓著的政府能够并且愿意对其发起拯救。这既是当代金融资本主义的优点，也是其缺点。
　　在已故的查尔斯•金德尔伯格(Charles Kindleberger)有关金融危机的经典著作的最新版本里，芝加哥大学商学院(University of Chicago Graduate School of Business)的罗伯特•艾力伯(Robert Aliber)在介绍章节中表示：“就大宗商品、货币、房地产和股票价格波动性、以及历次金融危机的频率和严重程度来看，自20世纪70年代初以来这些年的局面前所未有。”我们看到美国正遭遇最新一轮的此类危机。
　　所有的这些危机都各不相同。但许多危机有着共同的特点。它们始于外国投资者受“经济理想王国”故事引诱，导致资本流入。这致使实际利率处于低位，经常账户赤字不断扩大。国内借贷和支出大幅增长，特别是房地产投资。资产价格飙升，借贷增加，并且资本流入增长。最终，泡沫破裂，资本大量流出，而坏账堆积如山的银行体系崩溃。
　　这个故事一直被人们反复讲述，只是内容有所变化。这在新兴经济体尤为普遍。但对于那些在2000年左右跟踪美国经济的人士来说，它也是似曾相识。
　　当泡沫破裂时，资产价格下跌，非金融借贷者的净值缩水，金融体系同时出现流动性变差和资不抵债的情况。信贷增长放缓，或者甚至出现负增长，而支出疲弱，尤其是投资方面的支出。多数遭受危机冲击的新兴经济体都经历了严重的经济衰退和大批的破产浪潮。1997年至1998年之间，印尼的国内生产总值(GDP)下降逾13%。财政成本一度达到了GDP的40%以上（参见图表）。
　　以这些标准衡量，此次危机对美国的影响将微不足道。就最坏的情形来看，美国GDP将适度收缩几个季度。调整货币及财政政策的能力保证了这一点。瑞银(UBS)的乔治•玛格纳斯(George Magnus)因其宣称当前危机是一个“明斯基时刻”(Minsky moment)而闻名，而他也认同鲁比尼教授的看法，即损失最终可能高达1万亿美元（参见FT.com ，2月25日）。不过，即便是如此之高的损失，它们落到私人投资者和主权财富基金身上也不无可能。
　　无论如何，银行业务都是借短贷长。只要美联储(Fed)将短期借贷利率设定在低于长期贷款收益率的水平（正如过去20年很多时间中那样），银行几乎不可能不赚钱。
　　如果情况不妙，美国政府就会发起与上世纪80年代的破产储蓄和贷款机构类似的纾困行动。最高成本将是7%的GDP。这将使美国公共债务达到GDP的70%，并使政府永远付出仅仅相当于GDP 0.2%的成本。这在财政上来讲简直微不足道。
　　由于美国借入的是本国货币，因此它不会遇到货币错配问题——这一问题导致的资产负债表货币贬值效应会对新兴经济体产生毁灭性影响。相反，对美国而言，货币贬值提供了一条相对不那么痛苦的走出经济放缓的途径：出口猛增。在2006年第四季度至2007年第四季度之间，美国净出口的改善对美国经济增长的贡献达到了30%。
　　因此，最终的结论是，即便情况变得如我上周讨论的那样糟糕，美国政府也有能力拯救金融系统和经济。那么，有什么可能对美国的这种能力构成威胁呢？
　　最大的危险是美国信用的丧失。就美国而言，这一危险可能以通胀预期大幅上升的形式出现。但这种情况并未出现。相反，实际和名义利率都有所下降，并暗示通胀预期低于2.5%。一个显而易见的危险是外国人（尤其是外国政府）决定抛售他们持有的巨额美元资产。但这对其自身也会产生毁灭性影响。就像那些大型跨国银行一样，美国自身“规模大得不能失败”。
　　但在读者得出结论，认为没有什么可担心之前，他们还是应当记住三点。
　　第一点是，金融危机的后果部分取决于美国政府采取行动的速度和力度。美国经济仍然存在严重放缓的可能性。
　　第二点是，金融危机对全世界的影响还取决于世界其它国家在美国支出与收入比例发生变化的情况下，为维持国内需求所采取的行动。现在几乎看不到它们采取行动的迹象。
　　第三点是哈佛大学(Harvard University)的丹尼•罗德里克(Dani Rodrik)和总部位于华盛顿的彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)经济学家阿文德•萨勃拉曼尼亚(Arvind Subramanian)提出的观点，即：资本流再次造成的功能紊乱效应。
　　我将进一步展开他们的观点。这并不是一场新兴经济体的“裙带资本主义”危机，而是在世界上最发达经济体中发生的先进的、受规则约束的资本主义危机。那些负责人的直觉反应是进行拯救行动，并假装什么也没有发生。这将是一个巨大的错误。
　　那些不吸取历史教训的人注定要重蹈覆辙。一个明显的教训与货币政策有关。各国央行未来必须更加关注资产价格。带着十足把握提前指出泡沫或许不可能做到。但人们会希望央行官员发挥他们的判断力，既在事前，也在事后。
　　一个更为重大的教训仍然与金融系统的运行方式有关。局外人已经知道它是一个黑匣子。但他们乐于假设，至少那些圈内人士知道正在发生的情况。这种观点现在几乎站不住脚了。更糟的是，在市场上升时获得成功的金融机构希望在市场下跌时获得救助。它们有这种想法没错。但在金融圈内人士和更广泛的社会之间，很难就此达成一致。这种“故意伤害”是我们所能期待的最好结局吗？如果是这样，对于一场显然非常不公正的游戏，人们将如何继续获得广大公众的支持？
　　是的，美国政府可以拯救经济。现在它正被迫这样做。但这并不是故事的结束，而应当仅仅是开始。

Loya路亚

癫狂、恐慌与崩溃》(Manias, Panics and Crashes)，帕尔格雷夫，2005年。
　　译者/何黎